股權集中度、管理者過度自信與公司價值

王澤祺

摘 要：本文利用滬深兩市A股上市公司2013年-2019年的數據，在引入股權集中度作為調節變量的基礎上研究了管理者過度自信與公司價值之間的關系。研究發現具有過度自信特征的管理者極大程度會推動公司價值的提升，并且在股權集中度較小的公司會強化這種作用。本文為研究管理者過度自信對公司價值的影響與作用機理提供了新思路，為后續研究提供了理論借鑒。

關鍵詞：管理者過度自信;股權集中度;公司價值

一、引言

自從Roll（1986）提出了自負假說以來，管理者過度自信逐漸受到國內外學者的廣泛關注。現有一部分研究認為過度自信管理者會過于樂觀，低估投資項目中存在的風險，過分高估自身能力，肆意使用公司自由現金流，進行低質量投資。郝穎等（2005）以1999年前滬深上市公司作為研究樣本，通過構建理論模型實證檢驗了高管過度自信與公司投資決策的關系。葉蓓和袁建國（2009）以經濟學作為研究視角，研究發現信息不對稱條件下經理人過度自信可能引發企業過度投資。馬潤平等（2012）研究發現管理者過度自信會導致公司過度投資規模增大，公司治理特征并不能明顯抑制這種作用，而股權制衡度以及第二大股東為非國有時則能明顯抑制這種作用（王霞等，2008;李建英等，2017;趙國宇等，2019）。

而還有一部分研究認為過度自信管理者會擴大公司研發投入，通過為公司創造核心競爭力來提升公司價值。有學者研究發現過度自信管理者更容易接受風險較高的項目，更傾向于擴大創新投入來展示自己高瞻遠矚的戰略目光，并且在不確定性程度較高的環境下這種作用效果會被增強（林慧婷等，2014;梁彤纓，2020;程虹，2020）。葉蓁（2017）利用2002年到2016年上市公司數據研究企業承擔風險在管理者過度自信與企業價值中的中介效應時發現，過度自信管理者通過積極承擔企業風險來促進企業價值的提升。

上述文獻的研究結果表明，高管的過度自信會對公司的決策產生影響，進而對公司價值產生影響。然而對于管理者過度自信對公司價值的影響結果，現有文獻并沒有得出統一結論。本文將股權集中度作為調節變量研究管理者過度自信和公司價值的關系，有助于拓寬公司治理研究視野，更好地指導公司經營決策。

二、理論分析與研究假設

由于信息不對稱問題的存在，股東希望管理者以股東價值最大化為目標為公司創造更多價值，而管理者更傾向于獲得悠閑舒適的生活以及更高薪酬，這就會加劇股東和管理者之間的沖突，導致公司資源浪費。雖然行為金融理論認為人是有限理性的，但是具備過度自信特征的管理者會更熱情地投身工作，積極地尋找凈現值為正的項目進行投資以此來展現自己的能力，這樣可以減少代理成本，提升公司價值。同時，過度自信的管理者面對公司陳舊的運營模式敢于大刀闊斧地進行改革，對公司內部冗余機構進行裁剪，減少非必要開支，給予公司源源不斷的動力與活力。此外，由于過度自信的管理者更愿意面對挑戰以及承擔風險，所以更傾向于增加公司研發投入來展示其高瞻遠矚的戰略目光，幫助企業創造更強的核心競爭力，占據更多市場份額，為公司提供更多價值。基于此種情況，本文提出以下假設：

假設1：具備過度自信特征的管理者會推動公司價值的提升。

當公司股權集中度較小時，第一大股東持股比例較小，董事會其余股東對其權利進行了分散與約束，有助于董事會集體決策，充分發揮不同學歷背景董事的才能，保證公司戰略決策具有較高前瞻性。這樣可以幫助過度自信管理者尋求更多與公司匹配的項目并且推動公司研發創新大力發展，促進公司價值提高。首先，公司股權集中度較高時，容易在董事會中出現“一言堂”現象，公司戰略決策極易出現偏差，導致董事會和管理層意見相悖，造成公司內耗，影響公司長足發展。其次，可能會發生隧道效應，損害中小股東利益，嚴重損害公司利益。基于此，本文提出了第二個假設：

假設2：在股權集中度較小的公司會促進管理者過度自信對公司價值的提升，而在股權集中度較高的公司會抑制這種作用。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取2013年-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并對原始數據進行處理：（1） 剔除金融保險、ST和PT公司;（2） 剔除數據不全以及數據異常的公司;（3） 由于數據中異常值的存在可能導致數據分布出現偏差，最終影響實證結果，所以對原始數據進行1%縮尾處理。本文數據來源于CSMAR數據庫，采用EXCEL與STATA進行后續研究。

2.變量設計

（1） 管理者過度自信指標

本文借鑒學者姜付秀（2009）對管理者過度自信指標衡量的思路，采用高管薪酬的相對比例來進行衡量。已有研究表明，CEO相對于公司中其他管理者的薪酬越高，表明CEO地位越顯赫，也越容易出現過度自信情形。本文選取高管薪酬前三位總和與所有高管薪酬總和之比來表示管理者自信程度。當該比值大于0.5時，認為管理者具備過度自信特征，記為1;反之則視為管理者不具備該特征，記為0。

（2） 公司價值指標

本文選取TobinQ對公司價值進行衡量。由于TobinQ中重置成本難以獲得，所以本文借鑒夏立軍等學者（2005）的做法，用期末總資產值進行替換。

（3） 其他變量

本文選取股權集中度作為調節變量并使用第一大股東持股比例來反映股權集中度強弱程度。通過文獻回顧選取全部現金回收率、獨董數量、企業規模、資產負債率和董事會規模作為控制變量。

上述所有變量如表1所示。

3.模型建立

為了驗證上文中提出的假設，本文構建兩個模型。模型（1） 進行了主效應回歸，分析管理者過度自信與公司價值的關系。模型（2） 在模型（1） 的基礎上加入了調節變量股權集中度，分析在不同股權集中度情況下兩者關系的變化。

四、實證分析

1.描述性統計

表2給出了描述性統計的結果。根據此表，我們可以看出具備過度自信特征的公司高管平均值為0.39，說明過度自信現象在公司高管中普遍存在。股權集中度（equity）的平均值為0.34，說明在滬深上市公司中第一大股東持股普遍較高，容易導致大股東掏空行為的發生。上市公司董事會（board）平均有8位董事，其中獨立董事（nid）平均有3位，但是最大值和最小值相差甚大，說明各個公司治理水平也不相同，尤其在缺乏獨立董事的公司中，很容易出現董事會內部串通情形，嚴重損害公司利益。

2.相關性分析

表3為相關性分析結果。通過相關性分析，可以發現管理者過度自信與公司價值呈現正相關關系在大于1%置信區間上顯著。而股權集中度與公司價值呈現顯著負向關系。上述分析初步說明管理者過度自信、股權集中度與公司價值呈現一定相關性，但仍需后續實證加以檢驗與證明。

3.回歸結果分析

本文運用多元回歸分析法，分別對管理者過度自信與公司價值（主效應）以及在此基礎上加入調節變量股權集中度的三者（分效應）進行了回歸，實證結果如表4所示。

從表4回歸分析我們可以看出，管理者過度自信對公司價值的影響為正向顯著。這說明過度自信特征，首先可以幫助管理者大刀闊斧在公司內部進行改革，構建適應新環境的運營框架，幫助公司剝離不良資產，遠離不具備推動產業發展的陳舊模式。其次，在面對難以抉擇的研發投入決策時，具備過度自信特征的管理者可以大膽決策，幫助企業創造更多核心競爭力，從而占據更大市場份額;最后，具備過度自信特征的管理者會具有更大熱情來迎接工作和挑戰，并會努力尋找更多凈現值為正的投資項目來展示自己的才能，減少道德風險可能性。這一結果與本人的假設一致并驗證了模型1，假設1得證。

在此基礎上，本文增加了調節變量股權集中度，研究在股權集中度小的公司管理者過度自信如何影響公司價值。經實證研究結果表4可以發現，股權集中度與管理者過度自信的交乘項為負，這說明在股權集中度較小的公司，由于第一大股東持股比例小，一些重大經營決策需要董事會絕對多數通過，不會影響管理者日常經營管理公司的積極性。而當第一大股東持股比例即股權集中度較高時，董事會集體決策容易變成第一大股東的“一言堂”，形成“隧道效應”侵害中小股東利益。上述結果驗證了本文的假設2。

五、研究結論及政策建議

1.研究結論

本文以2013年-2019年中國滬深兩市A股上市公司為樣本，綜合金融學和管理學方面的知識，通過相關文獻回顧以及理論分析確立了股權集中度、管理者過度自信與公司的價值衡量方法，并利用最小二乘法（OLS）研究和檢驗了三者的關系。

（1） 管理者過度自信會正向影響于公司價值。一方面，過度自信的管理者面對研發投入時，會更加大膽果斷地做出決策，推動公司創新發展以此提升公司核心競爭力。另一方面，過度自信的管理者會更有熱情的投身工作中，為了展示自身能力創造更多凈現值為正的項目，提升公司價值。

（2） 在股權集中度較大時管理者過度自信會抑制公司價值的增長。因為第一大股東持股比例較大時，第一大股東擁有巨大話語權，容易出現董事會中“一言堂”的情形，導致大股東掏空行為損害公司中小股東利益。而股權集中度較小時，第一大股東容易受到董事會中其他董事的權力約束與制衡，眾多董事能夠集思廣益，充分發揮董事會集體決策的優勢，推動公司長期健康發展。

2.政策建議

（1） 充分重視董事會核心地位。重視外部董事尤其是獨立董事的作用，充分發揮獨立董事的獨立和專業性。在面對公司一些重要的財務決策時，應該采用風險評估機制對投資前后的模擬風險進行評估，可以幫助管理者提前了解決策實施后可能帶來的風險，防患于未然。

（2） 注重公司股權搭配。在構建公司章程時盡量設置限制條款，避免出現大股東持股比例過大掏空公司行為。同時重視監事會在上市公司中的地位，保證公司健康長期發展。

（3） 選擇過度自信管理者。過度自信的管理者會通過幫助公司擴大研發投入來增加公司競爭力，占據更大市場份額，提升公司價值。

參考文獻：

[1]程虹，胡德狀.企業過度投資擠出了創新嗎——基于“中國企業-勞動力匹配調查”（CEES）的實證分析[J/OL].科技進步與對策：1-10[2020-03-25].

[2]梁彤纓，陳昌杰.管理者過度自信與企業創新投資：融資約束和股權激勵的作用[J].工業技術經濟，2020，39（01）：23-32.

[3]趙國宇，禹薇.股權激勵、過度投資抑制與公司價值[J].經濟與管理評論，2019，35（04）：42-51.

[4]阮秀云，陳俐君，陳昌杰.CEO過度自信與公司價值——基于CEO權力和董事會治理的調節作用[J].財會通訊，2019（09）：55-60.

[5]陳碧琴，李濤.CEO過度自信、多角化與公司價值——基于1995-2010年NYSE數據的檢驗[J].商業時代，2014（16）：80-81.

[6]馬潤平，李悅，楊英，張文靜.公司管理者過度自信、過度投資行為與治理機制——來自中國上市公司的證據[J].證券市場導報，2012（06）：38-43.

[7]蔣東生.過度投資與企業價值[J].管理世界，2011（01）：174-175.

[8]葉蓓，袁建國.經理人過度自信、不對稱信息與企業投資決策[J].財會月刊，2008（32）：6-9.

[9]王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化——來自我國證券市場的經驗證據[J].南開管理評論，2008（02）： 77-83.

[10]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11：2-3.