探析企業(yè)私募股權(quán)投資的交易時機(jī)

王玉榮

（陜西省土地工程建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司，陜西 西安 710000）

從目前來看，在全世界范圍內(nèi)的資本市場中，私募股權(quán)投資本身作為一股新興力量，在其中有著至關(guān)重要的地位，與此同時，我國也開始出現(xiàn)更多的公司開展采用私募股權(quán)投資的方式進(jìn)行融資活動。結(jié)合近些年來我國私募股權(quán)投資市場所具有的實(shí)際投資規(guī)模以及退出情況來看，當(dāng)前私募股權(quán)投資進(jìn)入到被投資企業(yè)當(dāng)中的增長趨勢相對緩慢，而從被投資企業(yè)中退出的私募股權(quán)投資增長趨勢則逐漸增多。筆者利用Wind數(shù)據(jù)庫對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，相對于2008年，2017年我國整體的私募股權(quán)投資退出金額有大約35倍左右的增長。現(xiàn)如今國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資在IPO解禁后減持退出方面的研究和文獻(xiàn)比較少并且存在一定的局限性，部分研究主要是針對私募股權(quán)投資的減持意愿展開分析，還有部分研究則重點(diǎn)關(guān)注私募股權(quán)投資的實(shí)際減持行為。基于此，有必要對私募股權(quán)投資交易時機(jī)的選擇展開更加深層次的探討。

一、私募股權(quán)投資概述

私募股權(quán)基金主要指的是，企業(yè)采用私下募集資金的手段向部分個人投資者或者是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行資金的籌集，基金公司主要使用權(quán)益性投資的手段針對非上市公司展開投資。此外還包括上市公司使用分公開交易股權(quán)的手段，通過管理層回購、企業(yè)并購以及公開上市等方式，對基金公司當(dāng)前所擁有的被投資企業(yè)的股份以及資產(chǎn)進(jìn)行出售。但從目前來看，由于在各種翻譯以及中英文語法之間存在較大的差異性，所以當(dāng)下我國并沒有實(shí)現(xiàn)對于私募股權(quán)投資基金名稱的統(tǒng)一，這便在一定程度上增加了其在研究過程中的復(fù)雜性和混亂程度。充分結(jié)合基金分類以及基金的產(chǎn)生歷史的實(shí)際情況，現(xiàn)在基本上都會采用“私募股權(quán)基金”這一譯法。

從其投資方式的角度著手進(jìn)行分析，私募主要是一種非公開的直接投資，其絕大多數(shù)都會將重點(diǎn)放在那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流或者是具有一定規(guī)模性的潛力項(xiàng)目以及投資商上。一般情況下來說，私募股權(quán)基金投資的時間大致在3年～5年左右，其本身屬于中長期投資，后續(xù)則會由投資企業(yè)使用IPO的方式進(jìn)行上市，這樣一來基金公司便能夠收獲更高的回報(bào)，與此同時，其回報(bào)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場的平均水平要高，最終要在通過使用股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及并購等方式進(jìn)行退出。在實(shí)際進(jìn)行投資的時候，當(dāng)被投資公司上市之后，能夠在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上大幅度提升私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)率，甚至能夠?qū)崿F(xiàn)翻倍。在進(jìn)行私募基金投資階段劃分的時候可以按照被投資企業(yè)自身所處階段的不同將其劃分成以下幾部分時期，分別為種子期、啟動期、發(fā)展期、成熟期和上市前時期[1]。

二、私募股權(quán)投資的交易時機(jī)選擇研究

1.私募股權(quán)投資特征及擇時能力

結(jié)合實(shí)際情況來看，我國在2006年之前，絕大部分公司上市都會選擇在海外，早在2012年～2014年之間，我國經(jīng)歷了一個IPO持續(xù)停發(fā)的階段，其持續(xù)停發(fā)將會對私募股權(quán)投資后續(xù)所產(chǎn)生的交易性會起到一定的負(fù)面作用。基于此，筆者立足于上海和深圳兩個城市在2006年～2012年首次公開上市，并存在私募股權(quán)投資參與的A股公司于鎖定期解禁之后所存在的減持事件的實(shí)際情況出發(fā)展開研究。相關(guān)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國大部分的私募股權(quán)投資的鎖定期都在1年左右，所以筆者將會對私募股權(quán)投資2007年～2013年所存在的減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行選取。為了能夠減少異常值所產(chǎn)生的負(fù)面影響，筆者針對樣本中的連續(xù)變量采用1%以及99%的Winsorize進(jìn)行處理，進(jìn)而獲得了1841個有效減持樣本。

（1）描述性統(tǒng)計(jì)

針對主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析能夠發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資最大持股比例是34.04%，而最小持股比例是2.857%，平均持股比例則為14.915%。從時間上來看，私募股權(quán)投資從投資進(jìn)入到公司直到公司上市，基本上都要經(jīng)歷三年左右的時間。有62%私募股權(quán)投資會直接向投資公司進(jìn)行董事的派駐，與此同時，還有40%的私募股權(quán)投資會使用聯(lián)合的手段對于公司進(jìn)行投資。結(jié)合私募股權(quán)投資的背景進(jìn)行分析，能夠發(fā)現(xiàn)在整體參與投資的私募股權(quán)投資中有大概26.3%都存在一定的國有背景。除此以外，對結(jié)果進(jìn)行分析能夠知道，私募股權(quán)投資減持市值的均值以及總資產(chǎn)收益率的均值分別為6.648以及3.1%，平均公司規(guī)模是21.042，與此同時平均公司財(cái)務(wù)杠桿以及賬面市值比分別是25.6%以及0.384%。筆者針對具有不同特征的私募股權(quán)投資進(jìn)行了明確，并充分展示了其在股份出售前后其累計(jì)超額收益的實(shí)際狀況。相關(guān)調(diào)查研究表明，對于那些有著較小投資規(guī)模、投資期限相對較短、非國有背景、非聯(lián)合投資以及非派駐董事的私募股權(quán)投資來說，其所擁有的被動擇時能力存在較弱的特點(diǎn)。經(jīng)過上述的分析和研究能夠發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資可以獲得超額收益，所以在下面分析的過程中，將會針對私募股權(quán)投資的被動擇時行為展開深層次的探究。為了能夠切實(shí)展現(xiàn)出不同特征私募股權(quán)投資在擇時能力方面所呈現(xiàn)出的明顯的差異性，筆者立足于私募股權(quán)投資的實(shí)際特征，采用分組的方式，對其在實(shí)際進(jìn)行減持的時候所獲得的超額收益進(jìn)行檢驗(yàn)，最終獲得相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，不同特征私募股權(quán)投資所具有的被動擇時行為之間存在著相對較大的差異性，聯(lián)合投資以及國有私募股權(quán)投資所能夠獲得的超額收益都可以達(dá)到5%以上，與此同時，非聯(lián)合投資私募股權(quán)投資所能夠獲得的超額收益可以達(dá)到1.6%[2]。

（2）多元回歸分析

針對私募股權(quán)投資特征以及擇時能力的實(shí)際回歸結(jié)果進(jìn)行分析能夠發(fā)現(xiàn)，當(dāng)處在1%顯著性水平上的時候，投資規(guī)模的系數(shù)明顯為正，與此同時，派駐董事以及投資期限的系數(shù)都為正。之所以會出現(xiàn)這一現(xiàn)象，主要是因?yàn)楫?dāng)私募股權(quán)投資具有派駐董事、投資期限較長以及投資規(guī)模大幾方面特征的時候，其對于被投資企業(yè)來說有著更強(qiáng)和更大的控制力以及影響力，其在減持的過程中能夠?qū)Ω嗟膬?nèi)部信息進(jìn)行全面掌握，這樣一來便能夠切實(shí)提升其擇時能力。筆者為了能夠?qū)@一設(shè)想進(jìn)行更加精確的驗(yàn)證，在本文中主要對三部分內(nèi)容的主成分變量進(jìn)行提取，其分別為派駐董事、投資期限以及投資規(guī)模，在對前期回歸結(jié)果進(jìn)行分析的過程中能夠得出結(jié)論，當(dāng)私募股權(quán)投資對于被投資企業(yè)有著更大影響力的時候，其在賣出股票的時候便能夠收獲更多的超額收益。結(jié)合研究可以明確，聯(lián)合投資的系數(shù)顯著為正，這便說明聯(lián)合投資的私募股權(quán)投資能夠通過賣出股份收獲更大的超額收益。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于當(dāng)在對聯(lián)合投資策略進(jìn)行應(yīng)用的過程中，時常會出現(xiàn)削弱私募股權(quán)投資監(jiān)督積極性以及股權(quán)分散等問題，繼而使得私募股權(quán)投資的機(jī)會主義動機(jī)有所加劇。結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析，國有私募股權(quán)投資的系數(shù)顯著為證。這種情況的出現(xiàn)主要是受到以下兩方面內(nèi)容影響。其一，存在于政府和國有私募股權(quán)投資之間的內(nèi)在關(guān)系能夠在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)其在企業(yè)中影響力的大幅提升，在同政府之間建立聯(lián)系的過程中對更多更為重要的信息進(jìn)行獲取；其二，因?yàn)槠湓趯?shí)踐過程中往往受到相關(guān)政策的阻礙和限制，所以在解禁后，國有私募股權(quán)投資在進(jìn)行股份出售的時候面臨著相對較大的難度。

（3）擇時能力選擇性偏差的修正

在擇時能力選擇性偏差的修正方面，筆者在對私募股權(quán)投資擇時能力展開分析工作的過程中，僅會對其發(fā)生減持的樣本進(jìn)行考慮，這便會在一定程度上導(dǎo)致其出現(xiàn)樣本選擇性的偏差現(xiàn)象，所以筆者將會在Heckman二階段模型的基礎(chǔ)上對其展開相應(yīng)的修正工作。一方面，筆者在工具變量方面選用了可以衡量當(dāng)前市場具體情況的中小板指數(shù)以及減持前一季度的托賓Q值，與此同時，加大力度對于各種能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資減持造成影響的相關(guān)因素的控制，具體涉及股價(jià)波動性、公司成長性以及現(xiàn)金流等，進(jìn)行第一階段回歸，可以得出相應(yīng)的逆米爾斯比率。另一方面，筆者將上一階段中所獲得的逆米爾斯比率加入到模型當(dāng)中進(jìn)行回歸，最終結(jié)果表明，其結(jié)論并沒有產(chǎn)生明顯的變化。

（4）被動擇時能力影響機(jī)制

筆者主要針對處在減持階段的時候，私募股權(quán)投資是否會出于獲得超額回報(bào)的目的，采用在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上降低公司信息披露質(zhì)量的措施，進(jìn)而為機(jī)會主義動機(jī)提供更加良好的交易條件這一問題進(jìn)行分析，并展開了相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)合相關(guān)研究人員的研究成果，通過應(yīng)用深交所信息披露考評的實(shí)際結(jié)果對信息披露的質(zhì)量進(jìn)行衡量，其回歸結(jié)果基本上能夠同影響機(jī)制假設(shè)相符合，具體在于當(dāng)處在減持階段中，私募股權(quán)投資會采用降低公司信息披露質(zhì)量的方式，以便于為其擇時行為奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)[3]。

2.私募股權(quán)投資時機(jī)對于企業(yè)盈利能力的影響

私募股權(quán)投資時機(jī)在被投企業(yè)的盈利能力方面有著直接的影響，綜合以往對于私募股權(quán)投資同被投企業(yè)之間關(guān)系的研究能夠發(fā)現(xiàn)，其所涉及的關(guān)于交易時機(jī)方面的探索基本上都存在于技術(shù)領(lǐng)域，與此同時，還會逐漸向企業(yè)以及產(chǎn)品等多方面內(nèi)容上進(jìn)行擴(kuò)展。在進(jìn)行私募股權(quán)投資時機(jī)選擇的過程中，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對于當(dāng)前市場發(fā)展?fàn)顩r、市場潛力、被投企業(yè)發(fā)展情況以及所選擇投資行業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行全面的分析和考慮，筆者在本文中所進(jìn)行的研究主要是對于私募股權(quán)投資決策方面的拓展和深化。企業(yè)本身所具有的盈利能力能夠?qū)δ扯螘r期范圍內(nèi)企業(yè)所具有的利潤流的情況進(jìn)行反映，可以展現(xiàn)出該段時間內(nèi)企業(yè)具體的經(jīng)營業(yè)績，對于企業(yè)來說，其所開展的管理活動需要圍繞著盈利能力開展，其不僅是活動企業(yè)組織開展各項(xiàng)管理活動的出發(fā)點(diǎn)，同時還是其至關(guān)重要的落腳點(diǎn)。真正實(shí)現(xiàn)對于盈利能力的有效掌控，能夠有效幫助企業(yè)對當(dāng)前經(jīng)營過程中所呈現(xiàn)出的問題進(jìn)行明確，進(jìn)而針對性地采取相應(yīng)的措施進(jìn)行優(yōu)化完善，還能夠充分展現(xiàn)出企業(yè)未來發(fā)展的潛力以及趨勢。

筆者主要針對深圳中小板上市企業(yè)在2008年～2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)展開分析，與此同時綜合考慮私募股權(quán)投資時機(jī)之間所存在的不同之處，從微觀視角出發(fā)，對投資時機(jī)對于企業(yè)利潤流的影響以及影響被投資企業(yè)實(shí)際利潤流的相關(guān)因素進(jìn)行探索，以便于進(jìn)一步明確私募股權(quán)投資時機(jī)同被投企業(yè)所具有的盈利能力之間的關(guān)系。私募股權(quán)投資能夠?yàn)槠髽I(yè)各種技術(shù)創(chuàng)新成果商業(yè)化推廣水平的提供良好的條件，其作為一種金融創(chuàng)新形式，能夠充分發(fā)揮出其在推動經(jīng)濟(jì)增長方面的實(shí)質(zhì)性作用。

筆者主要立足于增值服務(wù)以及項(xiàng)目篩選兩部分內(nèi)容展開分析，并在此基礎(chǔ)上對被投企業(yè)同私募股權(quán)投資時機(jī)之間所存在的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了闡述，進(jìn)一步明確了當(dāng)進(jìn)入投資時機(jī)不同所對被投企業(yè)盈利能力影響之間的差異性，筆者將172家擁有私募股權(quán)投資背景的中小板上市公司作為研究對象，通過實(shí)證對私募股權(quán)投資時機(jī)不同對于企業(yè)盈利能力影響的區(qū)別進(jìn)行了驗(yàn)證。最終研究結(jié)果表明，在初創(chuàng)期的時候，私募股權(quán)投資時機(jī)對于企業(yè)盈利能力的影響最大，并能夠起到一定的促進(jìn)作用，接下來便是擴(kuò)張期以及成熟期。結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析，針對初創(chuàng)期企業(yè)所進(jìn)行的私募股權(quán)投資同全企業(yè)的總市值之間能夠呈現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，而在擴(kuò)張期則并不會展現(xiàn)出突出的相關(guān)關(guān)系，成熟期則面臨著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而針對初創(chuàng)期企業(yè)所進(jìn)行的私募股權(quán)投資同企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率之間則面臨著較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，而對于擴(kuò)張期以及成熟期來說其并不會體現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系[4]。

若是私募股權(quán)投資選擇在初創(chuàng)期的時候進(jìn)行交易，既能夠切實(shí)展現(xiàn)出其項(xiàng)目篩選功能，在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)其項(xiàng)目篩選范圍的有效擴(kuò)大，對那些有著較大潛力的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行選擇，還可以科學(xué)構(gòu)建起同被投企業(yè)之間的聯(lián)系和交流機(jī)制，進(jìn)而不斷為其提供更加高效的增值服務(wù)，這對于被投企業(yè)的發(fā)展有著重要意義，可以充分發(fā)揮出其對于增加被投企業(yè)盈利能力的實(shí)質(zhì)性作用。但若是私募股權(quán)投資選擇進(jìn)入的時機(jī)較晚，這便說明被投企業(yè)的發(fā)展情況已經(jīng)逐漸固定和完善，這也代表了其當(dāng)前所具有的可塑性較小，進(jìn)而在極大程度上限制了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所具有的增值服務(wù)以及項(xiàng)目篩選服務(wù)功能的充分發(fā)揮，導(dǎo)致其對于被投企業(yè)盈利能力以及企業(yè)整體未來發(fā)展的影響力被嚴(yán)重削弱。針對該方面內(nèi)容所進(jìn)行的研究，能夠?yàn)槲覈侥脊蓹?quán)投資行業(yè)整體的發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，立足于當(dāng)前行業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行分析，應(yīng)當(dāng)在不斷對投資環(huán)境進(jìn)行優(yōu)化的基礎(chǔ)上，促進(jìn)私募股權(quán)投資向發(fā)展初期的企業(yè)投資進(jìn)行轉(zhuǎn)化，加強(qiáng)對其本身所具有的核證、監(jiān)督以及篩選等功能的重視，并通過對其的合理應(yīng)用，盡可能減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的各方面不利因素，精準(zhǔn)地實(shí)現(xiàn)對于最佳投資時機(jī)的掌握，從根本上保障企業(yè)價(jià)值增值同私募股權(quán)投資收益之間的有機(jī)統(tǒng)一。結(jié)合企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行分析，私募股權(quán)投資到初創(chuàng)期的企業(yè)中，可以促使企業(yè)充分利用投資機(jī)構(gòu)所提供的增值服務(wù)以及專業(yè)技能，獲得更多能夠支撐企業(yè)未來發(fā)展的相關(guān)資源和各類信息，可以在極大程度上實(shí)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前所具有的核心競爭力的提升，對主營業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，不斷提高企業(yè)的盈利能力以及企業(yè)價(jià)值[5]。

三、結(jié)論

綜上所述，當(dāng)私募股權(quán)投資在進(jìn)行股票出售的時候，其本身并不會有著較為精準(zhǔn)的擇時能力，私募股權(quán)投資只能夠?qū)崿F(xiàn)對于超額收益的獲取，無法達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和損失的效果，之所以會產(chǎn)生這一現(xiàn)象，其主要是因?yàn)橐韵聝煞矫嬉蛩亍?/p>

一方面，主動擇時相對于被動擇時來說，其所要面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出更大的特點(diǎn)。另一方面，與其他內(nèi)部人相比，私募股權(quán)投資所能夠?qū)舅接行畔⒛芰M(jìn)行獲取的能力相對較差，立足于其具體的投資特征進(jìn)行分析，聯(lián)合投資、派駐董事、投資期限較長以及投資規(guī)模較大的私募股權(quán)投資將會有著更強(qiáng)的被動擇時能力，對于其獲得更多的超額收益有著重要影響。綜合考慮各方面影響因素，結(jié)合當(dāng)前實(shí)際的背景情況進(jìn)行分析，國有私募股權(quán)投資本身具有著相對較強(qiáng)的擇時能力。除此以外，經(jīng)過筆者更加深入的分析之后發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資將會采用降低公司信息披露質(zhì)量的方式與其實(shí)際的減持行為相配合。基于此，針對該類型私募股權(quán)投資的減持，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加大關(guān)注力度，并根據(jù)實(shí)際情況，采取妥善的措施對其進(jìn)行處理，并為后續(xù)各項(xiàng)工作的開展提供堅(jiān)實(shí)的理論支持。