可轉債設計條款與風險分析

譚 玥

（上海對外經貿大學金融管理學院，上海 201620）

一、我國可轉債發展歷程及可轉債市場現狀

1.發展歷程

1992年，我國第一支可轉債——“寶安轉債”在A股市場成功發行，成功融資5億元，“寶安轉債”的成功發行正式拉開了我國可轉換債券的市場。由于我國發行可轉債經驗不足，相關法律法規不完善，深寶安可轉債并沒有轉股成功，此后可轉債市場陷入停滯狀態；直到1997年我國出臺了一系列的相關政策，尤其是《可轉換公司債券管理暫行辦法》，使我國可轉債市場得到進一步的規范與發展，可轉債發行數量逐年增加，2002年，可轉債發行規模達到了41.5億元，我國的可轉債市場得到了快速發展；2006年，證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》，標志我國可轉債市場進入了逐步成熟的階段，且進一步降低了發行可轉債的門檻。此外，2017年證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，規范上市公司的再融資，定向增發難度加大，這也促使了我國可轉債市場的發展，截至到2020年，可轉債市場交易規模達到了2428.5億元。我國的可轉債市場經歷了萌芽、發展到逐漸成熟的階段，我國可轉債市場已初具規模，可轉債在資本市場的作用逐漸顯現，為上市公司經營規模的擴大和行業競爭力的提升作出了非常大的貢獻。

2.我國可轉債市場發展現狀

我國可轉債市場起步較晚，與股權融資方式相比，可轉債的融資規模在資本市場上很小，無論是交易品種還是規模，同發達國家的可轉換債券市場相比還存在較大的差距[1]。一方面已經發行的可轉換債券的種類不是很豐富，但另一方面，增發門檻逐步提高后，上市公司融資渠道逐漸變窄，為了拓寬公司再融資的渠道，上市公司通過可轉債進行融資的意愿更加強烈，這也促使我國資本市場投資品種的不斷豐富。

我國可轉債市場的發展前景較好，可探索的領域很多。作為一種新型的融資工具，可轉債的發行不僅可以促進我國金融市場的發展，同時也可以提高企業的融資能力和競爭力，尤其在近幾年，一大批優質的上市公司積極發行可轉債，極大地促進了我國可轉債市場的發展，我國可轉債市場在近幾十年取得較快較好地發展，市場逐步趨于成熟，可轉債成為我國上市公司再融資的主要手段之一。

二、可轉債的設計條款

1.可轉債的基本特征

債券性、股權性以及可轉換性是可轉債的三大基本特征。可轉換債券與其他普通債權一樣具有債券性，有規定的票息率和到期時間，投資者可以選擇持有債券到期，以收取本金和利息。但可轉換公司債券區別于一般債券的本質特征是其可轉換性，當債券持有人看好可轉債標的股票的增值潛力時，債券持有人可以選擇將可轉換公司債券轉換成公司的股票；債券持有人由債權人變成了公司的股東，并可參與到企業的經營決策以及股利分配中。

2.可轉債的設計條款

可轉債的設計條款包括兩個核心條款和三個含權條款，核心條款分別為債券利息和轉股價格的確定，三個含權條款分別是向下修正條款、回售條款以及有條件的贖回條款，含權條款主要與標的股票的二級市場價格走勢有關。

一般而言，可轉債的票面利率遠低于普通公司債券的票面利率，這是由于可轉債本質上是一種以流動性較高的股票資產作為抵押的債券，相對于普通的信用債券利率要低[2]。債券市場上的利率主要決定了債券的價值，在債券的定價中，債券的利率越低，其價格越高。轉股條款主要包括轉股價格的確定，當正股價格高于轉股價格時，債權人債轉股，此時轉股價值即為債券價格除以轉股價格再乘以此時的正股價格；根據《證券發行與承銷管理辦法》中規定，轉股價格不得低于發行公告日前1日和前20日的均價孰高值。

三個含權條款主要是向下修正條款、有條件贖回條款以及回售條款，可轉債的轉股期限一般在債券發行6個月之后方可進行，在轉股期開始后，可轉債的標的股票的正股價格在連續20個交易日中至少有10個交易日的收盤價低于當期轉股價的85%時，發行人有權向下修正轉股價格；且當股票價格持續下跌時，債權人不能獲得額外收益，會持有債券到期以獲取本金和利息，發行人將承擔還本付息的財務壓力，若上市公司此時向下修正轉股價，這一舉措能夠在股價下跌時給投資人足夠的保護同時促進債權人債轉股以實現股權融資，以降低融資成本；當正股價格過低，收盤價連續30個交易日低于當期轉股價的70%，債權人有權將債券按照約定好的價格回售給上市公司，公司同時可根據向下修正條款來避免回售。在轉股期內股票連續30個交易日中至少有15個交易日收盤價不低于當期轉股價的130%，上市公司有權按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉股的可轉債。當正股價格過低時，投資者可以按照約定好的價格將債券回售給上市公司，在最后兩個計息年度，正股收盤價連續30個交易日低于當期轉股價的70%，債權人有權將債券按照面值的103%回售給上市公司，公司同時可根據向下修正條款來避免回售。有條件的贖回條款指在轉股期內股票連續30個交易日中至少有15個交易日收盤價不低于當期轉股價的130%，上市公司有權按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉股的可轉債。它可以有效地督促債券持有人行使轉股權，債轉股后投資人獲得額外收益，上市公司不用還本付息，在一定程度上降低了財務壓力，降低了融資成本。

三、可轉債的定價模型

可轉債的定價可以分為整體定價法和成分定價法，成份定價法的主要思想是將可轉換債券的價值拆解為普通債券價值與期權價值。整體定價法是直接以可轉債整體作為定價對象。按照技術上來劃分包括Black-Scholes定價法（簡稱B-S模型）、二叉樹模型、蒙特卡羅法。本文主要簡述這幾種方法的特點以及優缺點。

1. B-S模型

B-S定價模型主要應用的是成分定價法，其主要思想是將可轉換公司債券拆分為普通債券和一個看漲期權，而上市公司股價波動率是影響可轉換債券定價最核心的變量。可轉債價格=普通債券價值+看漲期權價值-發行人贖回期權價值+投資者回售期權價值，其中普通債券的定價則根據市場上債券折現率進行計算，期權的定價則通過B-S模型來進行預測。但是在實際操作中，投資者一般不會用B-S模型計算發行人贖回權和回售權的價值，B-S模型并未考慮到可轉債的回售條款和贖回條款，若直接引入正股的價格則會使可轉債的價格偏高。該模型存在不足的是把純債券和期權分開，它沒有考慮到回售、贖回等其他復雜條款[3]。

2.二叉樹模型

二叉樹模型是假設每一期股價只能向上或向下波動，股價每次向上（或向下）波動的概率和幅度是不變的，且在整個模型中，將該模型所考察的時間段劃分為若干個小階段，然后找出該標的股票的歷史波動率，根據股價的歷史波動率模擬出標的股票在整個時間段內所有可能的發展路徑，并在每一條路徑上的每一小時間段計算出權證行權收益，并用貼現法計算出的權證價格。二叉樹模型主要是利用樹狀股價圖以及倒退法計算節點價值，最大的優點在于路徑的前后有連貫性依賴性，可以綜合考慮轉換權、贖回權、回售權和純債的價值保護，可以處理更為復雜的期權，缺點是不能刻畫出下修預期[4]。

3.蒙特卡羅法

蒙特卡羅法簡稱LSM模型，該方法又稱統計模擬法，是在概率統計理論的指導思想下，對歐式期權進行估值的一類行之有效的方法，蒙特卡洛方法可以經過多次的模擬計算，獲得更精確的答案，降低價值評定中的誤差。該方法大致分為先正向模擬出股價變動，再采用逆向地對期權價值倒推求解，求解方法主要是利用最小二乘估計的方法。蒙特卡洛方法在于運算效率較低，運算量較大，但是可以直接使用[4]。

四、可轉債融資優缺點分析

債券持有人既可以選擇持有債券到期獲得本金和利息，或者在流通的二級市場上出售變現；也可以行使轉股權進行債轉股，成為發行公司的股東。企業發行可轉債可降低融資成本，但也會面臨股權被稀釋的風險以及一定的財務風險，可轉債融資有利有弊主要體現在以下幾個方面。

首先，企業發行可轉換債券可降低融資成本。可轉債的利率低于同一條件下的普通債券的利率，公司支付利息的壓力較小；若債券持有人決定將可轉債轉換為普通股后，公司無需償還持有人本金，且可轉債有寬限期，投資人不會立刻進行債轉股，可有效緩解股權融資帶來的股本稀釋問題，極大地降低了融資成本。其次，相對其他的融資方式，發行公司通過可轉債融資更易募集資金。可轉債的風險性較小、收益相對穩定的特點使得可轉債更易被投資人接受，它可以使投資者獲得固定的利息，同時又提供了進行債券投資或股票投資的選擇權，提高了對投資者的吸引力。

但是可轉債融資也有其弊端，主要體現在兩大方面。一方面是企業發行可轉債的風險主要與公司經營狀況的好壞以及股價的變動趨勢有關，公司經營狀況較差，股價會有下跌的風險，當下跌到一定程度時，大量債券持有人選擇將債券回售給公司，此時企業將會面臨償還債務的壓力，發行可轉債后企業要更加注重公司經營的狀況。另一方面是當股價大幅上漲時，標的股票的價格高于轉換價格，大量的債券持有人行使轉股權，公司的股權會遭到一定程度的稀釋。雖然可轉債融資成本低、更易募集到資金，但是標的股票大幅上漲或下跌時，企業也會承擔還本付息的壓力或面臨股權被稀釋的風險。

五、可轉債融資風險分析

1.發行風險

由于會受到宏觀經濟、國家政策等方面的影響，企業的經營存在不確定性，只有企業的發展前景良好，公司盈利空間大，可轉債標的股票未來上升空間大，投資者才會愿意購買；因此可轉債的發行與上市公司的發展有著密不可分的關系，當公司的經營狀況較差時，可轉債的發行可能會遇阻。2017年，來伊份擬發行A股可轉債，計劃募集資金總額7.3億元，并將其應用于連鎖經營網絡新零售升級建設項目、信息管理系統升級建設項目以擴大經營規模，但是此次可轉債發行遭否。其主要原因在于公司IPO募投項目建設進度及實際效益未達到指標影響，且上市后主營業務盈利能力不強，累計實現凈利潤3883.82萬不足預期利潤的七成；同時央視曝光的毒蜜餞事件也對此次可轉債被否密不可分。

2.財務風險

雖然可轉債的票面利率遠低于普通債券利率，但由于發行規模較大，企業會定期償付一部分的財務費用，當未來市場前景低迷、企業經營不善導致股價持續降低時，投資人可能會選擇回售債券以避免風險，這會導致企業短期內資金的短缺。當大量投資者持有債券到期沒有行使轉股權，此時發行公司將要承擔一定的債務的財務壓力。

3.原股東股權被稀釋風險

企業在進行可轉債融資時，當公司股價上漲到一定的程度時，大量債券持有人行使轉股權將債券轉換為股票，原股東在公司的持股比例將會發生改變，外部投資者將會享有分紅權和參與公司決策的權利，原股東在公司的股權被稀釋[5]，甚至控制權旁落。因此，通過可轉債進行融資不僅要考慮到其融資成本還應注意到該融資方式對股東股權稀釋的影響。

六、可轉債風險規避及建議

1.選擇合適的發行時機

可轉債的發行是為了將來能夠將債券轉為股票，對投資人來說獲得額外收益，對上市公司來說是降低融資成本是雙贏的局面。上市公司需要選擇合適的發行時機，若公司選擇在股市高漲、公司經營狀況良好的情況下發行其可轉債，投資者可能購買的意愿更大，公司能夠更快募集到資金。合適的發行時機是基于市場經濟環境較好、公司內部良好的經營狀況以及盈利能力，在這種情況下投資者會看好企業的發展前景，并且增加投資者的信心，促進可轉債的成功發行。若公司未把握好發行的時機，在外部環境、公司經營狀況較差的時候發行可轉債，那么此時發行可轉債很有可能遭遇失敗。因此，上市公司應該注重公司的經營狀況及營運能力，關注公司股價，在外部環境、公司盈利能力較好時發行可轉債，這樣不僅能夠在發行可轉債之后迎來股價上漲，也有利于債券持有人轉股成功，降低融資成本。另外，公司在發行可轉債之前一定要深入了解外部環境和公司內部經營的狀況，對企業未來的盈利能力作出一個合理準確的預估，選擇合適的發行時機，讓公司能夠獲得更多的收益，也為投資者帶去利益。

2.提高經營業績

可轉債的成功發行與轉股與上市公司的發展前景、經營業績有很大的關系。公司主營業務收入高、盈利能力好，公司的股價也會應勢而漲，投資者將看好發行公司的發展前景，投資意愿更大。這有利于可轉債的成功發行以及后期的轉股，從而提高轉股率，進而減輕發行公司償還債務的壓力，并可將本應用于支付債務的資金投資其他項目，實現良性循環。此外，可轉債融資對上市公司具有間接監督的作用，當企業募集的資金投向一旦改變原有用途或者公司的經營狀況不斷惡化，投資者可以馬上將債券回售給發行公司以獲取本金。因此，公司在發行可轉債后，要不斷加強企業的經營管理，增強企業的盈利能力，努力提高企業的利潤水平，控制股價的波動，以此來增強投資者對公司的信心。

3.原股東優先認購

上市公司進行再融資時，需要保護原股東的權益，并防止股權被過度稀釋。當原股東擁有優先認購權，避免由于大量外部投資者尤其是專業投資者轉股導致原股東股權被大量稀釋，甚至控制權的旁落。當大量的可轉債進行債轉股，原股東股權面臨被稀釋的風險時，原股東要善于運用優先認購權保持自己的持股比例。另外，原股東也可購買本公司可轉債以避免股權被稀釋。

4.健全和完善風險防御、預測機制

企業應該設計并完善企業的經營風險防御機制。企業的經營活動不僅受到國家政策、市場經濟狀況等外部環境的影響，同時也受到企業內部經營方針、運營模式的影響，為了有效地預防內外部環境變化所帶來的風險，企業應該時刻關注外部環境的變化，同時加強自身經營管理，以及制定一些監管政策，以便在風險來臨前能夠及時發現并加以防范。企業發行可轉債應該綜合考慮內外部因素的影響，建立健全對內外部影響因素的預測機制，能夠準確預測企業的發展態勢，更好地避免可轉債發行風險。