高管薪酬對公司績效影響
——基于A股制造業上市公司面板數據研究

（貴州大學 經濟學院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

在公司制發展的初級階段，董事長集中了公司所有權和經營權，但在隨著社會經濟的不斷發展，公司的不斷擴張，所有者對企業的管理精力不足，需要代理人為企業所有者管理公司，于是將公司的管理權分離出去，從而產生兩權分離，出現委托代理問題。根據“利益趨同假說”，Jensen 和Meckling（1976）[1]認為企業剩余價值索取權和控制權之間的不一致性是產生代理成本的重要原因之一。公司股東和管理者由于其目標不一致，公司所有者的目標是企業價值最大化和股東財富最大化，而代理人則以自身利益最大化為最終目標。在股東與高管信息不對稱的情況下，高管就可能會通過犧牲公司的利益來尋求自身的利益，進而加劇了代理成本，使得公司績效受到損害（儀秀琴和劉微，2020）[2]。

實體經濟是國民經濟的基石，而制造業是實體經濟的重要體現，因此制造業企業的健康發展對國民經濟的發展起著重要的作用。近年來，一些制造業公司的發展不斷偏離實體經濟，這和公司高管的決策有著重大關系，為了追求短期利益，可能去損害公司利益。一個公司的治理就體現在經營權和管理權的關系上，高管作為公司的決策者，高管的行為會影響到公司的績效。通過高管激勵提高其努力程度和減少機會成本的行為，進而提高公司績效（孫宋芝和干勝道，2018）[5]。因此，高管薪酬激勵就顯得十分重要。本文對2009—2018 年A 股制造業上市公司面板數據進行分析，研究高管薪酬與公司績效的相關性。

二、文獻綜述

高管薪酬與公司績效之間的關系一直以來都備受關注，現有文獻對于高管薪酬與公司績效的研究很多，學者對高管薪酬與公司績效的相關性研究的結論并不一致。一些學者認為高管薪酬對公司績效有顯著的正相關關系（張燕紅，2016；張格等，2017；孫宋芝和干勝道，2018；李珍，2019；蔣澤芳和陳祖英，2019；史金艷等，2019）[3-8]，其中蔣澤芳和陳祖英（2019）[7]還認為相比非國有企業，國有企業的相關性更加顯著。也有一些學者認為高管薪酬對公司績效沒有顯著影響（魏剛，2000；楊瑞龍和劉江，2002）[9-10]，齊秀輝等（2016）[11]研究股權激勵對的正向調節效果良好，薪酬激勵效果欠佳。謝修齊（2019）[12]發現薪酬激勵對企業長期績效的關系無顯著調節作用，股權激勵則有顯著的正向調節效果，股權激勵可以有效解決公司的委托代理問題。早期學者對高管薪酬于公司績效的影響的研究方法具有一定的局限性，數據過早，未能清楚的表達高管薪酬與公司績效的關系，因此需要更多的研究來豐富。

三、研究設計

（一）理論分析與假設

委托代理問題一直是企業關注的重點和學者研究的方向。在現代企業兩權分離背景下，由于股東與管理者的目標不同，出現了代理問題，為了減少兩者的目標沖突，通常以公司績效與高管薪酬掛鉤的方式降低代理成本，促進公司績效的提升。因此，提出假設：高管薪酬與企業績效成正比，即高管薪酬越高公司績效也越好。

（二）數據來源與樣本

本文采用2009—2018 年A 股制造業上市公司的數據，數據主要來源于國泰安數據庫，并做了一些整理，并剔除ST 類公司、數據不完整及異常的企業，得到有效樣本6 780 個，即678 家A 股制造業上市公司。本文結合Excel 2010 以及stata 15.1 對上述數據進行分析。

（三）指標選取及模型設定

論文選取總資產收益率ROA 作為被解釋變量，來衡量公司業績，以上市公司公布的高管平均薪酬的對數（（ln（前三名高管薪資總額/3））作為解釋變量，衡量高管薪酬。為控制其他因素對公司業績的影響，本文選取了公司規模（SIZE）、公司借債率（LEV）、公司總經理和董事長是否兩職合一（DUAL）、股權集中度（LSHR）、董事會規模（BSIZE）、高管規模（ESIZE）作為控制變量（見表1）。由以上分析構建以下模型。

模型：ROAit=a0+a1LNPAYit+a2SIZEit+a3LEVit+a4DUALit+a5LSHRit+a6BSIZEit+a7ESIZEit+εit

表1 主要變量說明

四、實證分析

（一）描述性統計分析

通過stata 15.1 對模型檢驗前，首先對各個變量的最大值、最小值、平均數、標準差進行分析，得到描述性統計結果（見表2）。

表2 描述性統計結果

通過表2 可以看出我國A 股制造業上市公司資產收益率（roa）平均數是0.04 可以看出我國制造業公司的業績不算太好，每一塊錢可以創造0.04 元的利潤，收益率最大可以到2.163，最小的可以到-3.911，可以看出公司之間的凈資產收益差異還是比較大的，好的盈利效果很好，不好的已經虧損。從高管平均薪酬的對數（lnpay）可以看出各公司的薪酬激勵程度也不相同，最大的到16.2，最少的是8.99，但從均值和標準差可以看出，制造業上市公司的薪酬波動并不算大。從資產負債（lev）可以看出制造業上市公司負債率差距很大，平均負債率為0.458，最大的公司資產負債率達到2.024，企業負債過高，容易出現債務危機，最低的公司負債率為0.007，公司杠桿過低，也不太利于公司的發展。從高管規模（esize）和董事會規模（bsize）可以看出制造業上市公司的高管人數和董事人數的差別比較大，高管人數最大達到45 人，最少只有一人，差距比較大，董事會人數最高有18 人，最低有4 人，差距相對較少。從第一大股東的持股比例（lshr）可以看出股東持股比例差異較大，第一大股東持股比例最大能到95.1%，最小能到3.39%，說明有的公司存在一股獨大的現象，而有的公司股東對公司的控制力不強。從公司規模（size）可以看出，公司制造業上市公司的規模差別不太大，最大的為27.38，最小的為18.16，平均值為22.19，說明制造業公司規模最小的也不算小，離整個制造業平均水平不遠。

（二）相關性分析

由表3 可以看出，高管薪資在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈現正相關，公司借債率在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈負相關，董事會規模在0.05 的顯著性水平上與公司績效呈現正相關，高管規模與公司績效在0.01 的顯著性水平上呈現正相關，第一大股東持股比例與公司績效在0.01 的顯著性水平上呈現正相關，公司規模在0.01 的顯著性水平上與公司績效呈現正相關，高管和董事長是否兩職合一在0.1 的顯著性水平上與公司績效呈現負相關關系。控制變量與解釋變量在顯著性水平為0.1和0.01 下呈現相關關系，但他們的相關系數最大為0.481，可以認為他們之間不存在嚴重的多重共線性。

表3 主要變量相關系數

（三）回歸分析

通過對數據分別使用固定效應模型和隨機效應模型進行回歸，再通過豪斯曼檢驗選擇模型，由于P 值為0.000 0，故強烈拒絕原假設，認為應該使用固定效應模型，而非隨機效應模型。由回歸分析結果可以得出高管薪酬與公司績效可以得出表4的回歸結果，帶入模型可得到表達式：

ROAit=8.278+0.02LNPAYit+0.006SIZEit-0.171LEVit-0.004DUALit+0.001LSHRit+0.001ESIZEit+0.001BSIZEit

表4 回歸分析結果

從實證分析結果可以看出：模型R2=0.4007，F 統計量為2.58，P 值為0.000，說明模型的擬合度不錯。由表4 可知，高管薪酬與公司業績在0.01 的顯著性水平下呈現正相關關系，相關系數為0.014，可以驗證前文假設。并與張燕紅（2016）[3]和李珍（2019）[6]結論一致。公司負債率與公司績效之間存在著顯著的負相關關系，說明公司的負債程度越高的公司績效越不好，負債程度低的公司績效會好一些。第一大股東股權比例與公司績效呈現顯著正相關，適度增大股權集中度可以增大對高管的監督管理，使得高管的權利不會隨著公司規模的增加而變大，達到降低代理成本的作用，公司績效會增加。公司的規模也與公司績效呈現顯著正相關關系，說明公司的資產規模越大，公司的績效也會越好。高管人數對公司業績沒有顯著相關性，可能因為高管人數多不一定會認真工作，可能出現渾水摸魚的情況，董事會的人數也與公司績效無顯著相關性，可能是因為董事會人數多，但是決定權不大，對公司的控制權不大，或者董事會對高管的約束不大。

五、結論與建議

本文通過2009—2018 年數據進行分析，研究我國A 股制造業上市公司高管薪酬與公司績效之間的關系，從回歸結果可以看出，A 股制造業上市公司高管薪酬與公司績效呈現正相關關系，即高管薪酬適當的增加是可以激勵高管提升公司價值的。該結果也說明目前我國的高管薪酬激勵制度對公司治理是有效的。并且結果顯示降低公司的負債率以及適當增大股權集中度對公司的績效也是會有提升的。

制造業是我國實體經濟的重要體現，制造業強則實體經濟也會變好，為了促進我國制造業上市公司更好的發展，提高制造業公司業績。因此，我提出幾點建議。

1.適度提升高管薪酬。由以上研究可以發現，高管的薪酬的增加可以對公司業績有促進作用，但是，過高的薪酬可能激勵效果不一定會好，適度增加薪酬，激發高管的長期行為，使得高管能夠為企業更加努力工作，實現較高的公司績效。

2.建立完善的高管考核體系和激勵機制。明確制造業上市公司高管薪酬的制定標準。定期對高管的績效進行考核，制定一套完整的高管考核方案，以市場水平作為標準來衡量，將高管的薪酬與公司績效掛鉤，更好的督促公司高管增大企業價值。

3.增強高管薪酬的監督管理機制。適度的增加股權集中度可以讓股東對公司的控制權增大，對公司發展戰略的決策以及公司信息更多的了解，進而可以增大對高管的監督管理，使得高管的權利不會隨著公司規模的增加而變大，達到降低代理成本的作用。