原油價格與中國石油天然氣股份有限公司可持續增長的財務分析

何靜濤

【摘 要】就財務模型而言，企業可持續增長率的驅動因素來自企業內部，但宏觀經濟環境對企業可持續增長的影響不容忽視。通過原油價格與中國石油天然氣股份有限公司可持續增長率相關關系的定量分析發現：原油價格這一宏觀因素與中國石油天然氣股份有限公司可持續增長率顯著正相關且存在線性關系。通過進一步分析原油價格對中國石油天然氣股份有限公司可持續增長率內在驅動因素的影響，探尋中國石油天然氣股份有限公司面對油價波動的合理對策。

【關鍵詞】原油價格;中國石油;可持續增長率;財務分析

【中圖分類號】F124;F416.22【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0140-03

0 引言

在激烈的市場競爭中，企業都希望獲得高速增長，但過快的增長無疑會使企業有限的資源變得緊張，過低的增長又會使企業喪失市場機會。

國外理論界關于企業增長速度的研究是先從定性的角度開始的，如安蒂斯·彭諾斯在1959年發表的《企業增長理論》等。美國財務學家羅伯特·C.希金斯于1981年提出可持續增長率的概念，首次從財務管理角度提出企業可持續增長的觀點。希金斯認為：企業的可持續增長率就是在不需要耗盡其財務資源的條件下，企業營業收入所能實現的最大增長率，并給出了可持續增長率的計算模型：

可持續增長率=銷售凈利率×資產周轉率×期初權益乘數×利潤留存率=本期凈利潤/本期營業收入×本期營業收入/期末資產總額×期末資產總額/期初股東權益×利潤留存率

在此之后，詹姆斯·C.范霍恩指出：財務可持續增長率是根據企業目標經營活動比率、負債比率及股利支付比率確定的企業年營業收入最高增長比率，并對希金斯模型進行改進，提出范霍恩模型：

可持續增長率=（銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數×利潤留存率）/（1-售凈利率×資產周轉率×權益乘數×利潤留存率）

希金斯和范霍恩的可持續增長率模型成為此后研究人員研究企業可持續增長的主要理論依據，并不斷引入新的因素進行改進。

就目前國內的可持續增長研究來看，主要集中在對希金斯和范霍恩的可持續增長率模型進行改進，單個上市公司可持續增長率與實際增長率指標的對比研究和對同行業、同地區多家上市公司可持續增長率的對比研究等領域。

陳燕寧（2008）在其研究中認為，我國信息技術上市公司的實際增長速度明顯偏離預定的增長速度，資產周轉率和權益乘數兩個基本財務比率的變化是影響信息技術上市公司增長速度嚴重偏離預期的主要原因。盧亞迪（2015）使用可持續增長率指標對“振華重工”2005—2012年度財務數據進行分析認為，由于其銷售凈利率和資產周轉率雙重下滑，其財務政策很難輕易改善，主要原因是“振華重工”前期粗放式高速增長使其成本費用、資本資產的管理能力無法與其高增長相匹配。

就目前的研究來看，鮮見宏觀經濟指標對上市公司可持續增長率的影響研究。本文選取國際原油價格這一具有綜合性的宏觀經濟指標，定量分析國際原油價格與中國石油天然氣股份有限公司（上市代碼：601857，簡稱中國石油）可持續增長率的相關性，并從財務角度進一步探索原油價格對中國石油可持續增長率內在驅動因素的影響和中國石油面對油價波動的對策措施。

1 中國石油可持續增長率的統計檢驗

1.1 模型及數據選取

中國石油自2007年10月首次公開發行人民幣普通股后，至2019年底，沒有增發股票，財務政策也趨于穩定，基本符合希金斯可持續增長模型的假設條件。因此，本文采用經典的希金斯可持續增長模型。中國石油的財務數據來自中國石油天然氣股份有限公司的年度財務報告，國際原油價格選取中國石油年度財務報告披露的美國西德克薩斯中質原油（WTI）現貨年平均價。

1.2 數據統計檢驗

2008—2019年中國石油可持續增長率與實際增長率折線圖如圖1所示。

圖1顯示，過去12年中國石油可持續增長率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，整體上呈現平緩下降趨勢。中國石油實際增長率波動幅度較大，2010年實現最高增長率43.77%，2015年實現最低增長率-24.42%。圖1中顯示，實際增長率一致圍繞可持續增長率上下波動，可持續增長率對實際增長率呈現較強的約束作用。

2008—2019年，中國石油可持續增長率與美國西得克薩斯中質原油（WTI）現貨年平均價折線圖如圖2所示。

從圖2來看，中國石油可持續增長率從2008年的9.63%下跌到2019年的2.90%，原油價格（WTI）年平均價從2008年的100.06美元/桶下跌到2019年的57.03美元/桶，兩個指標均呈現大幅下跌的趨勢且波動的圖形較為一致。

1.2.1 相關性檢驗

從表1可以看出，可持續增長率與原油價格相關性檢驗的顯著性水平低于0.01，相關性達到0.860的高水平，可持續增長率與原油價格顯著正相關。

1.2.2 線性回歸檢驗

表2的線性回歸檢驗的結果表明，原油價格與“中國石油”的可持續增長率存在顯著的線性關系，顯著性水平為0.001，相關系數為0.001，具有統計意義。即，當原油價格每桶下跌1美元，中國石油的可持續增長率極大可能會降低0.1%。在2008—2019年原油年平均價格（WTI）從100.06美元/桶下跌到57.03美元/桶的背景下，影響十分明顯。

2 中國石油可持續增長統計檢驗結果的財務分析

2.1 原油價格對銷售凈利率的影響分析

原油價格對中國石油的收入和成本均會構成直接影響。過去12年，隨著原油價格的整體下跌，中國石油的銷售收入從2008年的10 711.46億元上升到2019年的25 168.10億元，凈利潤卻從2008年的1 259.46億元下滑到2019年的670.10億元，銷售凈利率從2008年的11.76%下降到2017年的2.66%。例如2015年，受原油、成品油價格下降影響，在原油、天然氣及主要化工產品產銷量均上漲的情況下，中國石油的營業額比2014年下降24.42%。成本方面，2015年經營支出比2014年下降22.09%，其中員工費用僅下降2.27%;受油價影響，計提的固定資產、油氣資產和在建工程減值損失高達250.22億元，比2014年上升213.32億元;其他如勘探費用、管理費用、銷售費用、稅金及附加等的下降幅度均不及營業額下降幅度，折舊（折耗）費、利息凈支出不降反升。又如2011年，受原油價格大幅上漲的影響，集團公司營業額比2010年上漲36.74%，采購、服務支出大幅上升54.3%，采購支出上漲幅度明顯大于營業額上漲幅度，導致2011年利潤下降3.21%。

由此可見，原油價格的漲跌直接影響中國石油的銷售凈利率。其中，銷售額對原油價格的波動非常敏感，一方面是原油、天然氣等基礎產品在中國石油銷售額中所占比重較大，另一方面原油價格對各類化工產品的價格也有較大的影響。

2.2 原油價格對資產周轉率的影響分析

中國石油是重資產企業，非流動資產占總資產比例較高，該類資產對油價漲跌敏感度較差。2011年，受原油價格大幅上漲的刺激，在中國石油營業額大幅上漲36.74%的情況下，資產規模僅上漲15.77%，這也創下了過去12年最高的資產周轉率，即1.05。2011—2014年，油價趨于平穩，營業額小幅上漲，資產規模上漲幅度明顯大于營業額上漲幅度，致使資產周轉率逐年下降。2015年，隨著原油價格大幅下跌，營業額下跌24.42%，總資產規模僅下降0.47%，非流動資產仍上漲1.52%，致使2015年的資產周轉率下跌到0.72的低水平。2016年，油價進一步下跌，營業收入減少6.29%，資產總額基本維持不變，資產周轉率下降到過去12年的最低水平，即0.67。

原油價格波動對中國石油資產規模的影響具有滯后性，當原油價格上漲時，中國石油會加大資產的配置力度，資產規模尤其是非流動資產規模的上漲幅度以小于原油價格上漲的幅度上漲。當原油價格趨于平穩或下跌時，中國石油資產規模仍然會繼續上漲一段時間，隨后緩慢下降。

2.3 原油價格對期初權益乘數的影響分析

原油價格波動，同樣會對中國石油的負債造成影響。2011年，由于原油價格上漲，中國石油營業額和資產規模均大幅度擴展，在沒有增發股票的情況下，發行債券和向銀行借入長期借款成為解決資金需求的主要選擇。2011年，中國石油新增長期借款和應付債券等金融負債合計493.23億元，2012年新增1 130.99億元。此外，銷售額的大幅增加導致應納稅金額增加，2011年應交稅費余額上漲624.63億元。2011—2014年，中國石油整體負債規模逐年上漲，期初權益乘數一直維持較高位置。2015年，隨著油價的下降，應付賬款等經營負債規模開始下降，公司整體期初權益乘數也隨之下降。2016年，油價進一步下降，公司金融負債的規模開始下降，期初權益乘數也進一步下降。

原油價格上漲時，為了拓展公司市場，中國石油通過擴展債務規模提升業務能力，金融負債和經營負債規模同時上漲，但金融負債規模提升相對于油價上漲仍然具有一定的滯后性。在原油價格下跌時，中國石油的經營負債迅速下降，金融負債規模縮減雖相對滯后，但相對于資產而言速度更快。

綜上所述，原油價格的波動對中國石油的收入、成本、資產、負債等財務指標均會產生重要影響。其中，原油價格波動對中國石油收入的影響較為直接，對成本的影響在原油價格上漲時較為直接，原油價格下跌時成本下降較為滯后。原油價格對中國石油資產與負債的影響均較為滯后，其中資產規模漲跌的滯后性強于負債規模的漲跌。

3 中國石油應對原油價格波動的對策分析

3.1 推行一體化的發展戰略

首先是縱向一體化發展，加大上游勘探、開發的力度的同時，加強下游石化產業的發展，尤其是石化產品深加工產業的發展，提高產品附加值，增強企業對抗風險的能力。其次是橫向一體化，積極謀劃新能源技術的研究與開發，拓展新能源業務，謀求從傳統石油公司向綜合能源公司的升級發展。

3.2 推行科技為導向的成本戰略

以科技發展為導向，壓縮成本，提質增效，提高對抗油價波動的能力。通過科技創新，降低人力成本、材料成本、管理成本等要素投入在總成本中的比重，配置合理的資產結構以獲取合理的資金周轉水平。

3.3 推行周期化的投資戰略

石油作為對世界經濟有重大影響的大宗商品，其期貨市場和價格指數具有一定的指導性，價格波動也有一定區間，中國石油既可以運用期貨市場和價格指數預測油價波動周期，也可以投資期貨等金融資產與現貨對沖交易降低價格變動風險，優化資產結構。

在非流動資產投資方面，通過對油價周期變化的判斷，在油價低迷時加大油氣的探勘和油氣資源的收購，在油價高漲時投入固定資產和人力進行開發。在油價高漲時提高利潤率和現金回收率，保障在油價低迷時對相關勘探和收購投資的現金支出，合理安排銀行貸款和債券發行，彌補運營資金和投資支出的不足。

4 結語

本文通過對原油價格與中國石油可持續增長率的關系進行統計檢驗發現，原油價格與中國石油的可持續增長率顯著正相關，且存在線性關系。原油價格的波動對中國石油的銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數等財務指標產生了重大影響。針對上述影響，建議中國石油采取一體化發展的戰略，加大科技開發的力度，實行周期化投資等策略予以應對。

參 考 文 獻

[1]荊克堯，姜振強，胡燕，等.低油價對國內外石油公司效益的影響及其對策分析[J].當代石油石化，2016（3）：1-7.

[2]符蓉，曾憲嬌，陳濘.“蘇寧云商”可持續增長的財務分析[J].會計之友，2014（35）：24-26.

[3]陳燕寧.基于財務視角分析信息技術上市公司的可持續增長率[J].財會月刊，2009（8）：13-14.