輕資產戰略與超額現金儲備

湯蕙

【摘 要】近年來，許多企業的現金持有量大幅上升，顛覆了傳統最佳現金持有量模型，尤其是執行輕資產戰略的企業尤甚，文章試圖從理論上解讀輕資產企業超額現金持有的成因及由此而產生的問題。

【關鍵詞】輕資產戰略;超額現金儲備;財務柔性

【中圖分類號】F426.31 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）11-0132-03

在這個現金為王的時代，現金被譽為“企業的血液”，企業生產經營的任何一個環節都不能缺少現金，然而現金作為企業流動性最強的資產，也具備低營利性的特征，因此傳統企業現金管理的目標是既要保證日常所需，又要把持有量降到最低。然而時至今日，越來越多的企業突破了傳統現金管理的既定框架，長期持有高額現金儲備，全球大型企業興起現金囤積潮，美國科技巨頭的現金儲備尤為突出。2017年5月初，美國蘋果公司公布的一季度報告顯示，其現金持有量已經高達2 658億美元。那么，如何從現金管理的角度，理解并解釋這種現象呢？

1 文獻綜述

1.1 關于超額現金儲備研究文獻

在凱恩斯提出的交易成本模型基礎上，早期國外學者對公司現金持有問題的研究有Baumol（1952）的存貨模型、Miller和Orr（1966）的隨機分析模型等，他們探討在一定的假設條件下確定最佳現金持有量的方法。馬興銳（2013）通過對中國2007—2010年連續上市的A股公司為樣本進行研究實證分析發現，內部現金流的增加對投資的增長有著顯著的促進作用。關于超額現金儲備問題，學術界更多的是從財務柔性的角度進行解讀。

會計準則委員會（FASB）將財務柔性定義為“一個實體能夠采取有效的行動改變現金流的數量和時間以對非預期需求和機會做出反應的能力”，我國學者葛家澎等則將財務柔性定義為“企業通過及時采取行動改變現金流入的金額與時間分布，使企業能夠應對意外現金需求并把握非預期有利投資機會的能力”，雖然二者在表述上有所不同，但具體內涵并沒有太大出入，財務柔性更多從企業融資角度出發，使企業在財務上保持一定的靈活性，以更好地進行投資活動。已有的研究成果表明，財務柔性除了可以使企業預防內外環境變化所帶來的預期外風險，還可以幫助企業主動把握環境變動所帶來的有價值投資機會（Duchin等，2010;曾愛民等，2011，2013），即財務柔性“預防”和“利用”的雙重價值。這兩種價值使企業在波動性較高的環境中有充分的能力和空間擺脫困境，實現價值增值（Arslan等，2014）。環境不確定的程度越高，企業儲備財務柔性獲得的價值也就越大（王愛群、唐文萍，2017）。

劇烈的現金流波動會帶來更高的融資成本，進而導致公司投資不足。對于那些與競爭對手相互制約程度較高的公司而言，投資不足將招致競爭對手對其投資機會與市場份額的掠奪，尤其是在行業競爭對手之間經營效率無較大差異時，保持高額現金儲備可以增強公司的競爭優勢（Chi，Su，2016）。

1.2 關于輕資產戰略研究文獻

企業戰略規劃一般存在3個維度：規模增長、盈利能力、風險管控。在穩定的環境下，企業應把規模增長放在戰略規劃的首位。但在不確定的商業環境下，企業必須把風險管控放在第一位。以前對于投資，我們企業重點關注投資回報率的高低，而現在的投資決策必須先考慮和評估投資的退出機制與具體路徑，即“投資退路”。因此，企業需要打造一個極具“彈性”的商業模式。中國企業要致力于從由“重資產”戰略向“輕資產”戰略轉變（湯谷良，2014）。

輕資產運營模式，就是將產品制造和零售分銷業務外包，自身則集中于設計開發和市場推廣等業務，以此提高資本回報率?！拜p資產運營”是國際著名管理顧問公司麥肯錫特別推崇的戰略，以輕資產模式擴張，與以自有資本經營相比，可以獲得更強的盈利能力和更快、更持續的增長力。一般而言，輕資產模式有兩種主流的主張：一是企業固定資產和存貨比例低，流動資產尤其是現金類資產多;二是企業著眼于構建產品設計、品牌建設、營銷渠道、客戶管理等方面的軟實力資產，并把自身不具備優勢或難以管理的業務環節運營交給合作伙伴，減少自身投資和管理成本（魏諱、朱武祥，2010）。

由此可見，企業輕資產戰略與超額現金儲備之間存在密不可分的聯系，那么其中的內在邏輯是什么？超額現金儲備在實施中會面臨什么問題，是本文試圖研究的問題。

2 輕資產戰略與超額現金儲備

輕資產模式并非一個全新的概念，比如“戴爾”和“耐克”，前者充分利用直銷模式帶來個人電腦商業模式的革命;后者憑借其長期積累的品牌影響力實現了長盛不衰。實踐輕資產戰略最為成功的“蘋果”公司，通過緊緊抓住研發和銷售端，賺得盆滿缽滿。在國內，也有“華為”“萬達”“萬科”等企業率先實踐，取得了一定的成效。

輕資產戰略是指企業的資源配置和資本結構是具有以“輕”為特點的一種獨特商業模式。在互聯網經濟時代，輕資產模式以投入小產出大、資金運營靈活、核心競爭優勢明顯的特點越來越受到企業的青睞，無論是房地產企業還是實體企業，無一不在追求從“重”到“輕”的商業模式轉型。因此，改善資產結構，把資金投入高附加值的環節，提升核心競爭力，從而提高企業獲利能力，對企業的良性運轉有著重要的意義。因此，業界把輕資產戰略譽為最低風險業務模型，沒有工廠，不用承擔租金和工人成本，在業務上要抓住機會往前沖，而在財務上則要控制風險，以期達到移動的平衡。這對企業財務運作提出了更高的要求，那么，如何在財務上助力企業成功實施輕資產戰略呢？

輕資產策略不同于重資產策略，其投資以無形資產為主，研發環節尤其重要，研發活動會依賴和產生大量的無形資產，比如人力資本、專利等知識技術產權，他們的價值是難以確定的，并且具有較高的減值風險，因此企業對融資約束更敏感，當市場上出現新的技術時，如果公司不能及時地籌集足夠的資金去利用技術溢出，就會使公司錯失良好的投資時機，給公司帶來損失，尤其是在如今這個無論是政治經濟環境還是技術變革甚至消費者偏好都極具巨大變數的環境下，這就需要財務柔性安排以應對在無形資產投資方面的巨大不確定性。適度的財務柔性是企業選擇和制定財務政策時必須考慮的重要因素，當未來出現超出預期的不利沖擊和有價值的投資機會時，企業都能夠靈活應對而非被動應付，從而更好地實現企業價值最大化。

葛家澎和占美松（2008）提出財務柔性的獲取途徑基本有以下4種：①能夠在未來短期內通過資本市場成功增發新股或發行債券;②能夠在未來急需借款時獲取銀行等金融機構的貸款;③在保持持續經營的前提下，能夠在未來通過銷售一切可用資產，包括在用固定資產，以獲取現金流;④能夠靈活改變銷售等經營策略，如通過薄利多銷市場急需的產品，迅速增加現金流。因此，在應對復雜多變的外部環境時充足或可極易獲得的現金流成為關鍵，但是對于輕資產戰略來說，負債融資卻十分不利。

首先，輕資產企業資產以無形資產為主，在舉債融資的時候缺乏變現能力強的有形資產作為抵押，在無形中加大了企業的融資難度。

其次，企業在無形資產上的投資專用性非常強，經營風險很大，如果再進一步舉債融資，就加大了企業的財務風險，從控制企業的總體風險角度出發，企業應該盡可能降低財務風險，把企業的總體風險控制在一定的范圍內，只有這樣，才能保護好股東利益。企業負債行為對其現金持有水平具有顯著影響，從資本結構視角來看，企業現金持有水平和其負債比率顯著負相關，企業持有現金的根本動因在于預防風險和捕獲投資機會，而非償付債務本息（黎精明、楊思怡，2020）。

最后，通過股權融資的方式進行資金籌措受各種規則制約，在時效性上難以滿足企業快速反應的要求，機會稍縱即逝，危機說來就來，此外股權融資涉及控制權的變化，而無論是輕資產轉型中的企業還是已經在輕資產的路上取得成功的企業，對看不見、摸不到的無形資產的投資需要政策的連貫性和對未來的預期眼光及堅定的投資理念，這都需要穩定現有團隊控制權，所以以公募方式進行股權融資不是首選。

因此，要保持財務柔性，唯有保持超額現金儲備才能做到。但是企業保持超額現金儲備在實踐中面臨以下幾個難點。

3 輕資產企業超額現金儲備實踐中的難點

（1）超額現金儲備的可獲得性。輕資產企業的融資主要靠內源性融資，借款性負債比較少，主要靠利潤支撐運營，這就需要企業具有高盈利能力、穩定獲現能力的業務，除此以外，輕資產企業的供應鏈管理系統比較高效，擁有相當數量的固定的、精選的供應商，相互實現充分信任的戰略聯盟，這些企業可以給輕資產企業提供穩定的無息的供應鏈融資。輕資產企業一般不會采用高現金分紅的股利政策。股東基本上都是靠股票升值，實現投資回報，這就需要輕資產企業在一定程度上進行市值管理，加強與股東的聯系和溝通，財務信息透明。企業盈利模式的轉型，資源配置重心的轉移，企業的報表結構也必然發生改變，企業的經常性損益與非經常性損益的確認、計量與報告也必須有別于重資產企業。所以，在進行信息披露的時候要突出輕資產企業特征，讓投資者充分理解。輕資產企業的外源資金一般來源于私募股權基金，企業應與特定的私募股權基金建立穩定的戰略聯系，必要時通過對賭協議的方式融通資金，但在控制權上應該精心設計，保證企業投資戰略的連續性和前瞻性。

（2）盡力避免超額現金持有中的委托代理問題。在現代企業制度下，公司所有權和經營權是分離的，股東和管理者之間存在利益沖突，公司的經營存在代理成本。根據Jensen （1986）提出的自由現金流量理論，為實現個人利益最大化，公司管理者更愿意持有較多現金，因為可以抵御由于投資失誤或者市場環境變化而可能出現的現金短缺，也可以為管理者謀取私利提供便利。公司面臨較差的投資機會時，管理者依然可能出于自利動機讓公司持有大量超額現金，而不分配給股東。管理層有動機實施“帝國構建”（empire building），通過擴大投資增加權力和薪酬，而不考慮資本占用的成本，因而導致大量的無效投資，從而減損公司價值，所以輕資產公司必須先完善公司治理結構?，F金持有對于公司的日常運營和發展至關重要，現金持有價值又是衡量企業資金使用效率、反映企業治理水平的重要指標。因此，首先要加強各級監督，建立股權激勵機制，實現激勵兼容非常重要。其次要加強考評，使用合理的考評指標應對自由現金流濫用及無效投資，比如EVA考核指標。2007年，國務院國有資產監督管理委員會（簡稱國資委）首次在部分中央企業推出試行的經濟增加值（Economic Value Added，EVA）考核計劃，2010年后在全部中央企業及其下屬企業全面推行EVA考核。該項考核關注公司的稅后經營利潤減去債務和股本成本之后的剩余收入，也就是真正的“經濟”的評價。引入資本成本率的計算后，EVA考核體制下對管理者提出了更高的考核要求：公司的經營發展不再簡單地以會計利潤增長為目標，而必須在考慮資本成本的基礎上最大化地增加股東財富。實施后，中央企業粗放式投資的現象有所改善。

（3）加強對超額儲備現金的管理，賬戶中上億元的現金資產，如果平時閑置，將是巨大的浪費，因此輕資產公司必須有一個高效的金融團隊打理巨量的現金資產，既要保證使用時快速到位又要保證平時產生一定的投資收益。因此，完善的現金管理制度、現金預算體系必不可少，這都對輕資產企業的財務管理提出越來越高的要求。

總而言之，在現在這個復雜多變的大環境中，快速的應變能力是企業越來越重要的基本素質，而輕資產戰略是企業應對復雜環境的一方良藥，但是藥三分毒，首先企業要有吸收這劑藥的體質，然后要有應對毒性的策略，才能充分發揮藥性，強身健體。

參 考 文 獻

[1]馬興銳.中國上市公司現金持有水平與投資關系的實證研究[D].廣州：華南理工大學，2013.

[2]Chi J D，Su X.Product Market Threats and the Value of Corporate Cash Holdings[J].Financial Ma-

nage-ment，2016，45（3）：705-735.

[3]戴天蜻，張茹，湯谷良.2012財務戰略驅動企業盈利模式——美國蘋果公司輕資產模式案例研究[J].會計研究，2012（11）：23-32.

[4]湯谷良.企業須以“輕資產戰略”應對“環境不確定”[J].商學院，2014（6）：63.

[5]葛家澍，占美松.企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息[J].會計研究，2008（5）：3-9，95.

[6]黎精明，楊思怡.企業負債行為對現金持有水平影響的實證[J].統計與決策，2020（16）：154-157.