利用金融衍生品套期保值

李澤慧　劉新宇

【摘 要】 隨著全球經濟一體化的發展，很多跨國企業通過各種金融衍生工具來減少利率和匯率風險。然而由于金融衍生品產品原理復雜，實際操作過程中很容易導致巨額虧損。本文以中信泰富KODA累計期權合約投資虧損為研究對象，分析合約存在的巨大風險敞口及風險收益不對稱等，希望對我國企業利用金融衍生品進行風險管理提供借鑒意義。

【關鍵詞】 中信泰富 KODA 金融衍生品 套期保值

1事件背景

2006年3月，中信泰富為獲得西澳的鐵礦石開采權，以4.15億美元的價格收購了Sino-Iron和Balmoral兩家公司，預計將獲得共20億噸的磁鐵礦資源。由于絕大多數項目支出都用澳元結算，而中信泰富使用的是港元，為降低未來澳元升值風險，中信泰富決定利用金融衍生品KODA進行套期保值。2008年10月20日，中信泰富因KODA產品發生巨額虧損，引起股價突然暴跌55%。次日，中信泰富外匯期權交易虧損超過150億港元，之后引起投資者恐慌，不斷拋售手中持有的中信泰富股票。2009年3月，中信泰富發布年報稱KODA投資給公司帶來巨額虧損，大約為126.62億港元。

2合約內容

KODA是一系列場外交易的非標準化期權組合。它主要是金融機構針對大客戶的特定需求設計的，通常沒有第三方參與，因此合約很大程度上取決于交易雙方之間的博弈。西澳的鐵礦開采項目以美元計價，開采過程中發生的費用以澳元計價，小部分資本支出是以歐元計價，鐵礦石運回國內又需折算為人民幣，因此合約標的主要澳元、歐元、人民幣，共計23份。由于澳元數量占絕大多數，因此重點分析澳元合約。澳元合約共計15份，執行匯率為1澳元=0.87美元，以月為結算周期，最高交易量90.5億澳元，該合約于2010年10月終止。中信泰富承擔的權利義務如下：

（1）當澳元兌美元匯率超過0.87（例如1澳元=0.88美元），即澳元升值時，中信泰富有權以執行價（0.87美元）購入澳元，獲得澳元行權價與市場價之間的差價收益，大約為150萬美元-700萬美元。由于設置了障礙水平，每份合約都有最高利潤上限，當匯率超過1.016美元/澳元時，合約自動終止。由此可見，中信泰富的盈利空間是有限的，所有澳元合約加起來盈利僅為5150萬美元，折合為4億港元。

（2）當澳元兌美元匯率下跌低于0.87（例如1澳元=0.86美元）時，此時澳元貶值，中信泰富仍然要以0.87的高匯率接盤，且需按照2.5倍的杠桿比率，每月需購入2500（1000*2.5）萬澳元。雪上加霜的是，由于沒有自動終止協議，理論上虧損可以無限大，只要澳元不斷貶值，中信泰富就必須高位接盤，合約到期時最多需要接盤90.5億澳元。

3虧損原因分析

3.1收益損失不對稱

澳元合約可以分解為兩種期權組合：1份向上敲出的看漲障礙期權多頭和2.5份看跌期權空頭。在不考慮期權費的前提下，期權組合損益情況如下圖所示：

從圖3-1可以看出，中信泰富買入1份敲出看漲期權的盈利是有限的，最大盈利為0.146美元/澳元，由于設置了障礙水平1.016美元，當匯率超過這一水平時，合約自動失效。同時中信泰富賣出2.5份看跌期權的最大收益為0，損失卻是無限的。

3.2風險敞口較大

當澳元匯價持續走低時，中信泰富仍需按照0.87澳元兌美元的匯率每月購入2500萬澳元，直至合約到期，則一年需要買入的澳元數量為：

2500萬×15份×24個月=90億澳元

但根據預計，到2010年投資項目的資本開支為16億澳元，加上設備、工程等投入每年大約10億澳元，合計每年需要花費26億澳元，這與合約中90億澳元相差甚遠。很明顯，合約規模與實際需求并不匹配，中信泰富的風險敞口較大。

3.3內部控制不完善

中信泰富能夠簽署如此巨額、復雜且存在明顯不合理條款的衍生品合約，其內部公司治理和風險管理肯定是有問題的。據調查，中信泰富在簽訂合約時并沒有成立專門的金融風險管理部門，對合約風險也未進行任何合理評估和把控。財務董事張立憲及相關的工作人員也沒有詳細熟知合同條款，對杠桿率、障礙水平、風險敞口等關鍵變量的合理性并未進行充分研究和評估，公司內控制度的不完善，也起到推波助瀾的作用。

4啟示

金融衍生產品具有高風險性，企業應選擇最符合套期保值目標的簡單常用的金融衍生產品，如在場內標準化的期貨合約，場外靈活的遠期、期權等產品。此外，企業必須健全風險控制機制，公司管理層應加強對風險的有效監督。專業的金融人才能夠降低甚至規避金融風險，企業要提高風險管理人員的預判能力，科學預測匯率的未來走勢，提高風險預警和防范能力。