產業政策異質性、集團化經營與企業研發投資

計方 胡蓉

【摘要】作為政府宏觀調控的重要手段， 不同類型產業政策的扶持方式與作用方向都會導致政策實施效果的差異。 以2010 ～ 2018年A股制造業上市公司為樣本， 在制度路徑與組織路徑相融合的統一分析框架下， 考察了異質性產業政策對集團化經營與成員企業研發投資關系的影響。 研究表明：集團化經營及其內部資本市場運作抑制了成員企業研發投資， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑。 供給型產業政策強化了集團化經營對成員企業研發投資的正向影響， 兩者形成疊加效應; 需求型產業政策的實施效果則受到集團內部知識溢出效應的消極影響; 環境型產業政策加劇了集團化經營對成員企業研發投資的負向影響， 代理沖突與產業迎合是其主要影響路徑。 因此， 異質性產業政策的實施效果受整個宏觀治理環境及企業內部治理環境的雙重影響。 該研究結論有助于集團企業根據異質性產業政策優化調整其研發行為， 促進技術創新; 也有助于政府部門深入觀察異質性產業政策對企業研發投資的微觀傳導機制及落實效果， 為其合理運用政策工具提供經驗支持。

【關鍵詞】產業政策異質性;集團內部資本市場;研發投資;政策實施效果

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）24-0041-10

一、引言

后危機時代， 產能過剩、效率低下、重復投資等傳統制造業發展過程中存在的問題仍未解決。 而加大研發投資、促進技術創新是解決上述問題的重要途徑[1] 。 作為國家層面資源調整的工具， 產業政策傳遞著經濟資源差異性配置的信號， 對微觀企業研發投資有著重要影響。 因此， 探究宏觀產業政策影響微觀企業研發投資的作用機制及傳導路徑就顯得尤為重要。 然而， 有關產業政策的有效性問題在理論界并未達成共識， 出現了“促進論”“抑制論”“條件論”等一系列論點。 筆者認為， 差異的根源在于未能進一步細化分類產業政策。 不同類型的產業政策對微觀企業研發投資的作用方向與影響機制可能不同。 因此， 本文借鑒前人的研究[2] ， 將產業政策細化為供給、需求與環境三種類型。 通過分類探究異質性產業政策對微觀企業研發投資的影響， 為產業政策有效性的爭論提供一些參考。

雖然制度因素對企業創新具有重要影響， 但只考慮宏觀經濟政策而忽視企業內部結構與運行機制對創新的作用， 也會使得研究分析框架有失完善。 因為在研究中難以做到制度路徑與組織路徑的兼顧， 所以大部分研究缺乏對創新活動多重運行機制的理解。

近年來， 國內外學者開始關注新興市場企業集團在創新中的作用， 這標志著兩種分割的創新研究路徑開始融合。 企業集團是一種介于市場與企業間的混合組織形式。 作為對不完善外部資本市場的替代， 以及對一系列制度缺失的補充， 新興市場國家的企業集團普遍啟用了內部資本市場以在各成員企業間分配資源。 相較于獨立企業， 集團成員企業間呈現出迥異的融資約束狀況和代理沖突狀況， 這些因素均以不同的路徑或機制影響企業的研發投資。 那么， 集團化經營是否會通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業的研發投資？ 其影響路徑是否會受到異質性產業政策的影響？ 兩者的交互影響是否有別于各自的獨立影響機制？

基于上述疑問， 本文考察了制造業集團及其內部資本市場運作對成員企業研發投資行為的影響。 進一步將異質性產業政策這一制度因素納入統一的分析框架， 考察其對集團內部資本市場運作與成員企業研發投資關系的影響， 即制度路徑與組織路徑的交互效應對微觀企業研發投資行為的影響。 本文不僅豐富了企業組織理論與公司財務理論的相關研究成果， 拓展了企業研發投資的制度路徑與組織路徑研究， 還將這兩者相融合， 使分析框架更為完整。 本文的研究結論可以幫助制造業集團企業深入理解宏觀經濟政策影響內部研發投資的傳導機制， 有助于集團企業根據異質性的產業政策調整優化其資本配置行為， 以利于產出的穩定并促進技術創新。 對于政府而言， 亦可深入觀察異質性的產業政策對企業研發投資的微觀傳導機制及落實效果， 為宏觀經濟調控部門合理運用政策工具提供理論支持與經驗依據。

二、理論分析與研究假設

（一）集團化經營與成員企業研發投資

集團企業與獨立企業的顯著不同在于集團企業擁有內部資本市場， 集團化經營及其內部資本市場運作可通過緩解融資約束這條路徑促進成員企業的研發投入[3，4] ， 剩余控制權的存在還使得集團總部能夠更有效地監督和激勵子公司的管理層， 從事挑選優勝者（winner picking）的活動， 提高企業研發效率[5] 。

但僅從這一路徑理解集團化經營對企業研發投資的作用， 可能會忽視集團內部復雜的委托代理關系。 第一類委托代理沖突可能使得集團內部資本市場異化為部門經理的尋租市場， 而第二類委托代理沖突則會使得集團內部資本市場異化為利益輸送的渠道[6] 。 因此， 在代理沖突嚴重的情況下， 控股股東對于固定資產投資的偏好可能會扭曲集團內部資本市場對研發投資的促進作用。 由于固定資產投資具有建設周期長、資產專用性強等特點， 對控制性資源的形成和控制權收益的獲取具有顯著的聚集作用， 因此， 集團內代理沖突越嚴重， 固定資產投資規模越大。 與之相對比， 研發投資具有投資周期長、見效慢、收益不確定、類似公共品的非排他性和非專有性等特征， 使得控股股東和管理層對研發的投資在短期內無利可圖。 出于控制權私利的驅使， 公司控制人偏好于通過固定資產投資獲取更多專有性資源、進行帝國構建， 這樣的擴張抑制并擠占了企業的研發投資， 導致投資結構的異化。

綜上所述， 集團內部資本市場的運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業的研發投資。 融資約束的緩解促進了研發活動的資金投入， 但是代理沖突的加劇使得對固定資產的過度投資傾向擠占了企業的研發投資， 兩者的凈效應取決于雙方力量強弱的對比。 因此， 本文提出如下競爭性假設：

假設1a：集團化經營及其內部資本市場運作促進了成員企業研發投資， 融資約束的緩解是其主要影響路徑。

假設1b：集團化經營及其內部資本市場運作抑制了成員企業研發投資， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑。

（二）供給型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

供給型產業政策是指， 政府通過技術支持、研發補貼、人才培養、公共服務等， 直接擴大要素供給， 促進產業創新發展。 在實踐中， 供給型政策主要體現在以下幾個方面：一是對企業的研發活動給予直接的資金補貼， 特別是一些技術更新改造、關鍵技術攻關、技術引進吸收等活動。 補貼資金來源于政府的財政資金及一些產業發展專項資金。 二是對企業的研發貸款給予一定的利息優惠政策， 拓寬融資渠道。 三是鼓勵企業對用于研發活動的儀器設備實施加速折舊。 四是將企業員工培訓支出、技術開發支出、技術咨詢服務支出等研發費用納入抵扣范圍， 并允許超額抵扣、加計扣除[7] 。

由于供給型政策是政府通過多種方式直接作用于企業的研發活動， 繞過了集團內部復雜的委托代理鏈條， 對研發活動的支持更加直接、穩定。 因此， 即使集團控股股東有對固定資產過度投資的偏好， 也不會且無法侵占這部分政府直接補貼給研發活動的資金。 直接的研發補貼加大了集團企業技術創新投入的力度， 與集團內部資本市場的知識溢出效應形成疊加; 利息優惠等措施吸引集團企業增加研發貸款， 與集團內部資本市場運作所帶來的融資優勢形成疊加; 減稅降費、加速折舊等政策也降低了企業研發活動的成本， 有效分攤了企業的技術創新風險。 為了獲取這些專項資金補貼、研發貸款利息優惠、研發成本減稅等利好條件， 集團企業必須專款專用， 避免研發活動受到集團內部代理沖突的影響。 因此， 產業政策對研發投資的促進與集團內部資本市場運作對研發投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業的研發投入。 由此， 本文提出以下假設：

假設2：供給型產業政策強化了集團化經營對成員企業研發投資的正向影響， 兩者形成疊加效應。

（三）需求型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

市場需求是決定創新活動速率和方向的重要條件， 需求差異影響創新活動的激勵強度。 需求型產業政策是指， 通過政府采購、貿易政策、銷售補貼、應用示范、價格指導等措施減少市場的不確定性， 提高市場的有效需求。 在實踐中， 需求型政策主要體現在以下幾個方面：一是政府鼓勵新技術產品的上市， 通過包括政府采購、銷售補貼、應用示范等在內的多種方式促進市場提高對高新技術產品的需求， 進而刺激企業加大研發投入， 生產技術含量更高、附加值更大的產品。 二是通過出口退稅、出口貼息、出口信貸等一系列出口補貼政策對不同行業新技術產品的出口進行支持。 如針對出口性質的研發活動予以政府低息貸款， 對出口性質的產品按額度補貼貸款利息等。

從理論上來講， 以政府采購、產品補貼為主的需求型政策能有效引導企業創新。 但學者們關于技術演變過程中路徑依賴的研究表明：先發展起來的技術具有收益遞增趨勢， 能夠憑借先機實現自我增強的良性循環。 而后來更具優勢的技術卻因未能占據先機很難再積累到用戶， 從而被動退出市場。 這種市場鎖定會抑制企業創新， 降低企業研發投資。 因此， 市場需求的不確定性和鎖定效應加劇了產品創新的風險， 導致需求型產業政策可能無法有效激勵企業加大研發投入[7] 。 然而， 集團內部的知識溢出效應為此尋求了一個解決之道。 經營業務的關聯使得單一集團企業的創新不僅依賴于本企業的研發投入， 還依賴于本集團其他企業的研發投入， 知識與技術的革新在集團內部充分流動， 由此產生知識溢出效應[8] 。 因此， 面對市場需求的變化， 集團企業“背靠大樹好乘涼”， 不需要自身開展收益不確定、研發周期長的產品研發活動， 而是借助集團內部知識溢出效應進行工藝改進及技術改造， 盡早搶占市場先機。 從委托代理問題的角度， 控股股東和管理層同樣不愿意僅因市場需求的變化就對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發活動投入大量資金， 而更愿意利用集團內知識與技術的流動在別人研究成果的基礎上進行生產工藝改進及技術改造， 投入小見效快， 最大限度地避免市場鎖定。 由此， 本文提出以下假設：

假設3：集團化經營弱化了需求型產業政策對集團成員企業研發投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。

（四）環境型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

環境型產業政策是指， 政府通過目標規劃、金融支持、稅收優惠、法規管制、產權保護等政策來改變企業所處的環境， 從而間接影響企業研發投資。 在實踐中， 環境型政策主要體現在以下幾個方面：一是國家各部委及地方政府通過發布各種產業規劃、產業指導來重點扶持或鼓勵一些行業、產品或技術。 二是對國家重點扶持的產業進行金融支持及實行稅收優惠。 比如對高新技術企業實行所得稅減免， 或超額所得稅返還定向用于企業研發活動; 對進口零部件、原材料等給予關稅免征或稅額優惠。 三是通過制定和實施知識產權保護戰略保護國家技術安全、促進國內企業進行自主創新。 國家已經在法律制度層面為企業知識產權權益的保護提供了較強的法律依據。 目的都是改善企業創新的大環境， 加強對新技術知識的產權保護。

然而， 眾多學者的研究表明：環境型產業政策的實施效果可能與政策初衷相背離。 以產業振興規劃為主的產業政策并沒有顯著提升企業投資水平， 或雖能提升民營企業的投資水平， 但投資效率卻呈下降趨勢[9] 。 其原因主要在于地方政府的迎合行為。 我國現行行政體制所采用的“政治錦標賽”制度帶來各級地方政府的固定資產投資沖動。 國有企業在獲得政策支持和財務資源傾斜的同時， 也要迎合上級政府的政治目標， 承擔政策性負擔， 由此導致整體性產能過剩及產業結構不合理。 由于國有企業大多從屬于企業集團， 集團內部復雜的代理沖突可能會加劇控股股東或管理層對這種產業政策的迎合。 由于固定資產投資對控制性資源的形成和控制權收益的獲取具有顯著的聚集作用， 因此， 控股股東對固定資產投資的偏好可能會扭曲集團內部資本市場對研發投資的促進作用。 與之相對比， 研發投資具有投資周期長、見效慢、收益不確定等特征， 企業即使在產業政策利好的條件下獲得了資金補貼， 也不愿意將資金用于研發活動。 出于控制權私利的驅使， 公司控制人偏好于通過固定資產投資獲取國家政策紅利， 進行帝國構建， 這樣的擴張抑制并擠占了企業的研發投資， 導致投資結構的異化。 相較于國有企業， 民營企業更容易遭受信貸歧視[10] 。 面對產業政策利好， 集團企業控制人迫切想要抓住機會， 一方面擴大固定資產投資規模， 上馬更多項目， 另一方面可能會趁機投入大量精力和社會資本來構建政治聯系， 即從事“尋補貼”行為， 而集團內部資本市場為這種尋租行為提供了方便的渠道。 因此， 企業不太可能進行收益更為長遠的研發投資， 導致投資結構扭曲、投資效率低下。 由此， 本文提出以下假設：

假設4：環境型產業政策加劇了集團化經營對成員企業研發投資的負向影響， 代理沖突與產業迎合是其主要影響路徑。

三、研究設計

本文選取2010 ～ 2018年滬深兩市所有A股制造業上市公司為初始樣本， 根據研究需要對樣本進行篩選：①剔除ST、PT類公司; ②考慮到收購、合并等非經常性活動對企業研發投資的影響， 剔除在2010 ～ 2018年間發生過重大資產交易的公司; ③剔除無法判斷是否屬于集團控制的公司; ④剔除所有數據缺失或存在異常值的公司。 由此得到9年共計12595個非平衡面板數據， 具體的樣本分布如表1所示。

在后續回歸過程中， 進一步剔除數據異常或缺失等其他不符合研究要求的樣本， 從而導致各回歸方程樣本量不同程度地減少。 此外， 本文還對研究樣本進行了1%的Winsorize處理。 相關公司治理與財務數據來自CCER和CSMAR數據庫。 關于上市公司是否附屬于企業集團的相關數據均由筆者通過各公司年報和互聯網查詢手工收集整理得出。

對于本文的關鍵變量產業政策， 借鑒韓超等[2] 、黎文靖等[9] 的研究， 以國家法律法規數據庫和國家各部委官網為主， 以各產業政策研究院、各級地方政府門戶網、各種財經類數據庫中的資料為輔， 通過全文檢索、逐項查找進行數據的采集與整理， 并進一步根據言辭和語意按照產業政策類型進行分類， 從而得到異質性產業政策變量。 如果企業當年屬于政策鼓勵發展的行業且政策類型為供給型產業政策， 則IP1取值為1， 否則為0; 如果企業當年屬于政策鼓勵發展的行業且政策類型為需求型產業政策， 則IP2取值為1， 否則為0; 如果企業屬于政策鼓勵發展的行業且政策類型為環境型產業政策， 則IP3取值為1， 否則為0。 由于每一項政策文本可能包含多個類型的政策， 因而三種政策類型加總數大于獲取的政策文本數總和。

（一）集團化經營與成員企業研發投資

為檢驗假設1a、假設1b， 本文設計了模型（1）。 被解釋變量為上市公司年度R&D投資額， 解釋變量分別為集團控制虛擬變量Group和內部資本市場活躍程度變量ICM。 根據前文的推理， R&D投資受到集團融資約束與代理沖突兩方面的影響。 如果集團內部資本市場運作效率較高， 融資約束的緩解就能促進R&D投資， α1也就顯著為正; 如果集團內部資本市場運作效率較低， 代理沖突的加劇就會造成固定資產投資對R&D投資的擠占， α1也就顯著為負。 為了檢驗擠占效應是否為集團化經營作用于R&D投資的中介路徑， 本文設計了模型（2）與模型（3）。 如果模型（2）中的系數α1顯著為正， 模型（3）中的系數α1、α2與α3顯著為負， 則假設1b成立。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+τ ?（1）

INVt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2CFt+α3Levt+α4ROAt+α5Sizet+α6Growt+α7TOP1t+Ind+Year+σ ? ?（2）

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2INVt+α3Groupt（ICMt）×INVt+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+θ （3）

（二）供給型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

為檢驗假設2， 在模型（1）的基礎上加入供給型產業政策虛擬變量IP1以及集團控制與產業政策的交乘項， 構建模型（4）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP1t+α3Groupt（ICMt）×IP1t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+? （4）

根據前文的分析， 供給型政策是政府通過多種方式直接作用于企業的研發活動， 繞過了集團內部復雜的委托代理鏈條， 對研發活動的支持更加直接、穩定。 因此， 產業政策對研發投資的促進與集團內部資本市場運作對研發投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業的研發投入。 因此， 預計供給型產業政策虛擬變量IP1的系數α2顯著為正， 交乘項的系數α3也顯著為正。

（三）需求型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

為檢驗假設3， 在模型（1）的基礎上加入需求型產業政策虛擬變量IP2以及集團控制與產業政策的交乘項， 構建模型（5）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP2t+α3Groupt（ICMt）×IP2t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+η （5）

根據前文的分析， 為了避免市場鎖定的風險， 利用集團內部知識溢出的便利， 或是控股股東的投資偏好， 集團企業不需要并且不愿意對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發活動投入大量資金， 而更愿意在已有研發成果的基礎上進行工藝改進及技術改造。 因此， 集團化經營弱化了需求型產業政策對成員企業研發投資的激勵， 預計需求型產業政策虛擬變量與集團控制交乘項的系數α3顯著為負。

（四）環境型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

為檢驗假設4， 在模型（1）的基礎上加入環境型產業政策虛擬變量IP3以及集團控制與產業政策的交乘項， 構建模型（6）。

R&Dt=α0+α1Groupt（ICMt）+α2IP3t+α3Groupt（ICMt）×IP3t+α4CFt+α5Levt+α6ROAt+α7Sizet+α8Growt+α9TOP1t+Ind+Year+ψ ?（6）

根據前文的分析， 受我國現行行政體制的影響， 集團內復雜的代理沖突可能會加劇地方性控股股東或管理層對產業政策的迎合。 面對產業政策利好， 集團企業控制人迫切想要抓住機會擴大固定資產投資規模或是構建政治聯系進行尋租， 而集團內部資本市場為這種尋租行為提供了便利。 因此， 本文預計環境型產業政策虛擬變量與集團控制交乘項的系數α3顯著為負， 集團企業不太可能加大研發投入， 導致投資結構扭曲、效率低下。

文中各變量的詳細定義如表2所示：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3報告了異質性產業政策在各年間覆蓋的制造業大類數情況。 從政策類型來看， 10年間環境型產業政策發布最頻繁、覆蓋面最廣， 供給型產業政策次之， 強度最小的為需求型產業政策。 從政策總體來看， 2016年產業政策發布強度達到最大， 其次是2013年與2015年。

表4報告了關鍵變量的描述性統計結果。 由全樣本描述性統計可知：集團企業研發投資的均值顯著低于獨立企業， 且兩者的差異在1%的水平上顯著， 初步驗證了假設1b。 當產業政策為供給型時， 集團企業研發投資水平顯著更高。 需求型產業政策的發布稍微抑制了集團企業研發投資， 環境型產業政策更是使得集團企業研發投資顯著減少。 與之相反， 針對固定資產投資水平的T檢驗表明：當產業政策類型為需求型及環境型時， 固定資產投資水平顯著更高， 初步推測固定資產對研發投資存在擠出效應。

（二）集團化經營與成員企業研發投資

表5報告了集團化經營及其內部資本市場運作對成員企業R&D投資的影響。 全樣本回歸結果表明：集團控制企業的R&D投資額顯著低于獨立企業。 表5第（2）列則以集團企業為樣本， 發現集團內部資本市場活躍程度與企業R&D投資之間顯著負相關。 進一步將集團樣本按照ICM的均值劃分為ICM較低與較高兩組， 結果表明：當ICM較低時[表5第（3）列]， 集團內部資本市場活躍程度與集團企業研發投資顯著正相關， 而當ICM較高時[表5第（4）列]， 這一正相關關系發生改變。 這說明集團內部資本市場越活躍， 代理沖突導致的固定資產擠占效應可能越強， 導致R&D投資額的減少。 以上分析驗證了假設1b。 控制變量方面：現金流量越多、盈利能力越強、規模越大的公司研發投資水平越高， 而資產負債率越高、財務風險越大的公司研發投資水平越低。 這與現有文獻的研究結論基本一致， 在此不再贅述。

為了檢驗擠占效應是否為集團化經營作用于R&D投資額的中介路徑， 對模型（2）進行回歸， 結果如表6所示。 表6的回歸結果表明：集團控制企業固定資產投資顯著更高， 而集團內部資本市場活躍程度顯著促進企業固定資產投資， 即使在控制了其他影響因素之后， 該結論仍然成立。

表7檢驗了集團化經營作用于R&D投資的中介路徑。 全樣本回歸結果表明：集團控制虛擬變量Group、固定資產投資變量INV及交乘項Group×INV的系數均顯著為負， 證明了集團化經營確是通過對固定資產的過度投資擠占了研發活動資金。 針對集團樣本的回歸結果表明：集團內部資本市場越活躍， 固定資產投資額越大， R&D投資額越小。 交乘項ICM×INV的系數顯著為負。 同樣將全樣本按照ICM的均值劃分為ICM較低與較高兩組， 采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗組間交乘項ICM×INV系數[表7第（3）、（4）列]的差異， 得到經驗P值為0.032， 達到5%的顯著性水平。 這說明當集團內部資本市場活躍程度越高時， 固定資產投資對研發投資的負向抑制作用越強。

綜上所述， 在集團化經營作用于企業研發投資的兩條路徑當中， 代理沖突的消極影響強于融資優勢的積極影響， 對固定資產的過度投資傾向擠占了企業的研發投資， 假設1b成立。

（三）供給型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

表8報告了供給型產業政策對集團化經營及成員企業研發投資的影響。 全樣本回歸結果[表8第（1）列]表明：供給型產業政策對企業研發投資有顯著的正向促進作用， 表現為IP1的系數顯著為正。 交乘項Group×IP1的系數顯著為正， 表明供給型產業政策扭轉了集團化經營與研發投資的負相關關系， 強化了集團化經營對成員企業研發投資的正向影響， 兩者形成疊加效應。 集團樣本的回歸結果[表8第（2）列]表明：集團內部資本市場越活躍， 供給型產業政策對集團企業研發投資的促進作用就越強。 以ICM均值分組進行回歸， 結果表明：當ICM較低時， 交乘項系數并不顯著; 而當ICM較高時， 供給型產業政策對集團化經營與研發投資的促進作用開始顯現。 這說明產業政策對研發投資的促進在集團內部資本市場活躍程度較高時得到增強， 兩者形成疊加效應， 共同促進了成員企業的研發投入。 假設2得到驗證。

（四）需求型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

表9報告了需求型產業政策對集團化經營及成員企業研發投資的影響。 全樣本的回歸結果[表9第（1）列]表明：需求型產業政策同樣對企業研發投資有顯著的正向促進作用， 表現為IP2的系數顯著為正。 交乘項Group×IP2的系數為負但不顯著， 表明需求型產業政策可能會弱化集團化經營對研發投資的激勵。 集團樣本的回歸結果[表9第（2）列]表明：需求型產業政策會加劇集團內部資本市場運作對研發投資的負向影響。 以ICM均值分組進行回歸， 結果表明：當ICM較低時， 交乘項系數為負但不顯著; 而當ICM較高時， 需求型產業政策對集團化經營與研發投資的抑制作用開始顯現， 表現為交乘項ICM×IP2系數顯著為負。 這說明集團內部市場越活躍， 集團企業越傾向于在已有研發成果的基礎上進行工藝改進及技術改造， 利用知識溢出效應減少自身研發投入， 節約成本。 因此， 集團化經營弱化了需求型產業政策對集團成員企業研發投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。 假設3得到驗證。

（五）環境型產業政策、集團化經營與成員企業研發投資

表10報告了環境型產業政策對集團化經營及成員企業研發投資的影響。 由全樣本回歸可知：交乘項Group×IP3的系數顯著為負， 表明環境型產業政策加劇了集團化經營對研發投資的負向影響。 集團樣本的回歸結果表明：交乘項ICM×IP3的系數顯著為負， 環境型產業政策對研發投資的負向影響隨著集團內部資本市場運作程度的加深而加強。 以ICM均值分組進行回歸， 并采用“自體抽樣法（bootstrap）”檢驗組間交乘項ICM×IP3系數[表10第（3）、（4）列]的差異， 得到經驗P值為0.012， 達到1%的顯著性水平。 這表明集團內部市場運作越活躍， 環境型產業政策對集團化經營與成員企業研發投資的負向影響就越強。 代理沖突導致的產業迎合是其主要原因。 集團控制人偏好擴大固定資產投資規模或是構建政治聯系進行尋租， 導致投資結構扭曲， 研發活動受到抑制。 假設4得到驗證。

（六）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的可靠性， 本文進行了以下敏感性分析：①采用產業政策強度指數代替虛擬變量。 正文部分之所以沒有采取這一度量方法， 是考慮到該方法較為主觀的特點。 由于不同政策的頒布主體不同， 其法律效力與影響力也不同， 因此， 用指數反映的政策權重可以更好地衡量政策實施效力。 本文借鑒韓超等[2] 的權重構造方法， 即：全國人民代表大會及其常務委員會頒布的法律記5分; 國務院頒布的條例、各個部委的部令等記4分; 國務院頒布的暫行條例、各個部委的條例及規定記3分; 各個部委的意見、辦法、暫行規定記2分; 通知、公告與規劃記1分。 ②將產業政策虛擬變量滯后一期。 正文之所以沒有采用這種度量方法， 是因為筆者認為往往在政策即將出臺之際， 企業就敏銳地意識到了國家政策扶持的方向與力度， 并依此做出財務決策。 因此， 不滯后也有一定的客觀性。 當然， 為了和較多學者的研究保持一致， 我們仍對異質性產業政策變量滯后一期進行回歸。

上述穩健性檢驗的回歸結果與本文的結論并無實質性的差異， 限于篇幅， 以上檢驗結果并未報告， 但均驗證了本文結論的穩健性。

五、結論與啟示

本文選取異質性產業政策與集團化經營作為制度路徑與組織路徑的代理變量， 考察其對微觀企業研發行為的影響。 研究表明：①集團內部資本市場運作通過融資約束與代理沖突這兩條路徑影響成員企業的研發投資。 其中， 代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑， 使得企業研發投資受到抑制。 ②供給型產業政策通過多種方式直接作用于企業的研發活動， 繞過了集團內部復雜的委托代理鏈條， 對研發活動的支持更加直接、穩定。 產業政策對研發投資的促進與集團內部資本市場運作對研發投資的支持形成疊加效應， 兩者共同促進了成員企業的研發投入。 ③為了應對市場需求的不確定性和鎖定效應， 集團企業不愿對投資周期長、見效慢、收益不確定的研發活動投入大量資金， 而是偏好利用知識溢出效應進行工藝改進及技術改造， 盡早搶占市場先機。 因此， 集團化經營弱化了需求型產業政策對集團成員企業研發投資的激勵， 知識溢出效應是其主要影響路徑。 ④出于控制權私利的驅使， 公司控制人偏好于通過固定資產投資獲取國家政策紅利， 或是利用集團內部資本市場進行尋租。 因此， 環境型產業政策加劇了集團化經營對成員企業研發投資的負向影響， 代理沖突與產業迎合是其主要影響路徑。

上述研究結論豐富了企業組織理論與公司財務理論的相關研究成果， 同時也具有如下政策啟示：

其一， 集團化經營及其內部資本市場運作是通過多條路徑、多種機制對企業研發投資產生作用的。 不同的內外部治理環境會影響不同路徑或機制力量強弱的對比。 因此， 研究集團企業研發活動應注意采取多角度契入的分析視角， 綜合考慮多種路徑及其交互作用， 避免研究結論的單一與片面。 另外， 本文的研究結論表明：代理問題是影響集團研發投入的關鍵。 如若控制好代理沖突引發的帝國構建、政策迎合、權力尋租， 集團內部資本市場就能充分發揮“多錢活錢”效應， 進而與宏觀層面的產業政策共同促進企業創新活動的發展。 這不僅對集團自身的治理水平提出了更高的要求， 也為監管部門、理論界與實務界打開集團黑箱、深入關注集團內代理沖突與內部資本市場效率提供了新的方向。

其二， 產業政策扶持的目的是引導產業發展， 推動技術創新。 作為政府宏觀調控的重要手段， 不同類型的產業政策其扶持方式與作用方向都會導致實施效果的差異。 供給型產業政策的作用方式較為直接， 發力精準， 因此較少受到集團內部治理環境的影響， 政策實施效果較好。 而需求型產業政策則受到市場需求波動和鎖定效應的影響， 再加之集團化經營中的知識溢出效應， 其政策實施效果就顯得差強人意。 “大水漫灌”型環境型產業政策也并沒有達到促進企業創新的政策目標， 這主要歸因于我國現行行政體制的影響。 由此可見， 異質性產業政策的實施效果受到整個宏觀治理環境及企業內部治理環境的雙重影響。 理解這一點既有助于集團企業根據異質性的產業政策調整優化其資本配置行為， 促進技術創新; 也有助于政府部門深入觀察異質性的產業政策對企業研發投資的微觀傳導機制及落實效果， 為宏觀經濟調控部門合理運用政策工具提供經驗支持。

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