基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）助力地方政府性債務化解的有關探討

周宏達

摘要：本文以應用公募基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱基礎設施REITs）助力化解地方政府性債務為分析目標，首先闡述基礎設施REITs的概念，分析近年來地方政府基礎設施建設舉債情況，進而探討利用基礎設施REITs化解地方政府性債務的意義、存在的問題，并基于上述探討提出相關建議。

關鍵詞：基礎設施REITs ?資產證券化 ?地方政府性債務

一、引言

近年來，隨著地方政府基建項目規模不斷擴大，各地債務負擔也日趨加重，在一定程度上影響了區域金融和財政穩定。與此同時，基礎設施項目形成了較大規模的存量資產。2020年4月30日，證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式啟動公募基礎設施REITs①試點。能否利用基礎設施REITs來盤活、出售地方政府在手資產收益權，收回投入的政府性債務資金，從而減輕地方政府性債務負擔，值得進一步探討。

二、基礎設施REITs的相關概念

（一）不動產投資信托基金

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts ，以下簡稱REITs）是以發行股票或收益憑證的方式募集投資者的資金，由專門管理機構進行不動產投資和運營，并將租金和不動產增值收益按比例分配給投資者的公司型或契約型基金。本質上來看，REITs是將不動產產生的穩定現金流在資本市場證券化，連接資金供給方和需求方，從而實現資源整合與資金跨期配置的一種方式。

（二）REITs的分類

按所有權形式，REITs 可分為權益型、抵押型與混合型三類。權益型REITs直接投資持有并經營房地產，收益來源為房地產銷售收入或租金;抵押型REITs投資房地產抵押貸款或房產抵押權證，其收益來源為房地產抵押貸款利率與資金募集利率之間的差額。混合型REITs介于上述兩者之間，自身擁有部分物業產權，同時從事抵押貸款服務。目前，市場上大部分REITs都以權益類的形式存續和交易，其流動性較好、收益率較穩定，因此市場價格也更能反應其實際價值，在全球REITs產品中占比超90%。

（三）基礎設施REITs的定義

REITs起源于房地產領域，但隨著經濟建設和資本市場的不斷發展，REITs覆蓋范圍逐步擴大到收費公路、污水處理、供氣供暖、電信通訊、產業園區等一系列能夠產生收入的公用基礎設施資產。投資于上述基礎設施領域的REITs，可稱之為基礎設施REITs。基礎設施REITs同樣以權益型、抵押型和混合型三種形式存在，是將基礎設施建設項目形成資產、現金流證券化的一種方式，是一種能顯著提高基礎設施項目資本流動性的金融工具，能夠充分發揮市場對基礎設施資產的價格發現功能。

三、基礎設施REITs助力地方政府性債務化解的背景

自1994年我國實行分稅制改革以來，中央財權上收、事權下放，地方財權和事權不匹配的矛盾日益凸顯。在建設資金不足而又迫切需要改善城市面貌情況下，地方政府普遍通過成立融資平臺公司舉債的途徑，籌集資金用于基礎設施建設。特別是近年來城鄉建設規模的不斷擴大，各地在短期內形成了大量基礎設施資產。但此類資產往往流動性不強，地方政府及其融資平臺公司因此也背負了大量債務，導致部分地區政府性債務水平上升，償債風險加大，潛在影響區域財政和金融穩定。

2014年以來，中央和地方政府已經意識到債務風險累積的隱患。為了防范化解風險，各地紛紛制定出臺了地方債務化解方案，以期分年度逐步消化存量債務。根據當前情況來看，各地存在著化債形式單一、創新化債方式不多、化債過于依賴財政性資金的情況，盤活處置在手資產用于化債的力度明顯不足。因此，盤活存量資產的迫切需求進一步提升，在一定程度上推動了基礎設施REITs試點政策的出臺。

地方政府在手的大量基礎設施建設資產中，很多資產是有一定收益的，如收費公路、軌道交通、污水處理、產業園區等。特別是2020年以來受新冠肺炎疫情影響，中央財政赤字率的提升、地方政府專項債券發行量的增加和抗疫特別國債的發行，將直接為地方基礎設施建設項目提供大量的資金，形成項目資產在未來幾年內將持續穩定增加。

基于宏觀經濟形勢，中央正式啟動基礎設施建設REITs試點，為盤活地方政府性債務形成資產進行上市交易、助力地方政府性債務的化解提供了較好的市場和政策基礎，機遇難得、效果可期。

四、基礎設施REITS助力地方政府性債務化解的意義

國家推行基礎設施REITs是希望地方國企、平臺公司能夠盤活存量的基建資產，建立一種長期可持續的滾動投資模式。這既是完善金融市場的積極舉措，更是出于宏觀降負債的要求。對于地方政府來說，基礎設施REITs有望在以下三個方面助力地方政府性債務的化解：一是降低區域杠桿率，改變地方政府基礎設施領域投融資模式;二是完善地方政府基礎設施建設項目的退出機制，提高項目資產的流動性;三是有助于規范基礎設施債務的市場主體，推動地方政府融資平臺公司市場化轉型。

（一）可以降低基建投資杠桿率和政府債務負擔

在過去的10年中，地方公益性基礎設施建設項目大多為政府主導，占地區經濟比重較大，而地方政府項目建設資金來源主要依賴舉債，融資渠道單一，導致地方政府負債水平不斷攀升，同時伴隨著合規合法性風險，不利于地方經濟健康穩定和可持續發展。基礎設施REITs政策出臺有望在一定程度上推動解決地方基礎設施建設領域杠桿過高的問題，將具備一定收益的地方公益性基礎設施資產以權益的形式分割給有承擔意愿和承受能力的REITs投資者，起到降低區域經濟杠桿率和政府性債務率的作用。

（二）可以進一步完善地方公益性項目的投融資模式和退出機制

基礎設施REITs的引入，有望改變地方基礎設施傳統投融資模式。一直以來，公益性項目資金退出困難是導致地方政府債務負擔不斷加重的主要原因之一。而基礎設施REITs從權益形式、資金融通渠道來說，擁有其他融資方式所不具備的優勢和特點，與基礎設施領域資金需求匹配程度高。從實際情況來看，有利于地方政府基建項目中長期資金的補充，加快成熟項目資本退出進程;從更深遠意義上來說，可以更好發揮基礎設施建設作為經濟逆周期調節工具的效果，起到穩投資、促增長的作用。

（三）有助于推動地方政府融資平臺公司市場化轉型

對于地方政府性債務化解來說，如何推進融資平臺公司市場化轉型是重點難點。由于歷史原因，地方政府性債務大多由融資平臺公司背負，平臺債務率高、運營負擔重、資產流動性差，市場化轉型困難。而基礎設施REITs是國際通行的金融工具，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點。短期來看，利用基礎設施REITs能有效盤活平臺公司基建項目的存量資產，在完成有公益性項目建設的同時不影響自身流動性;長期看來有助于平臺公司向市場化運營的方向邁進，從而降低地方政府性債務率和平臺公司償債風險，拓寬項目資本金籌措渠道，實現地方政府融資平臺公司輕資產化運營，并有望在新增基建投資中替代政府資金，降低地方政府對債務融資的依賴程度。

五、基建REITs化解地方政府性債務面臨的問題及相關建議

（一）基建REITs化解地方政府性債務面臨的問題

在考慮基礎設施REITs解決政府性債務難題之前，收益情況良好的優質項目缺乏、部分地方政府主導的基礎設施資產權屬不明晰以及基礎設施REITs市場體系不完善等問題需要得到關注和解決。

1.缺乏收益率穩定的基礎設施項目。基礎設施REITs要求原始權益人要具備持續經營管理的能力，保障現金流的長期穩定充足，有效提升在手資產的收益能力。長期以來，地方公益性項目資產普遍存在非市場化現象，難以盤活的較多，經營效益好的較少，大部分難以達到發行基礎設施REITs的準入門檻，而有限的優質資產是地方政府和國有企業的核心資產，其本身的融資能力就很強，如果把這部分資產發行基建REITs，對于地方政府來說不僅成本上劃不來，不利于地方國有資本的做大做強，還可能引發現有城投項目債權人的投資信心，反而對地方政府性債務的化解起到負面作用。

2.基礎設施項目資產權屬不明晰。一方面，大部分地方公益性項目的運營主體，如地方國企、融資平臺公司等市場經營能力不強，部分項目的運營長期外包給社會資本，很有可能導致項目收益權裝入REITs時存在權屬爭議和法律糾紛，增加操作成本。另一方面，地方政府、融資平臺公司之間普遍存在項目資產權屬邊界模糊的情況，有些資產在融資平臺公司手上，收益權卻在政府部門手中，有些項目建設手續不齊備，決策程序不規范，導致項目完工后確權難度大，對于REITs這種基于明確權屬關系進行交易的金融工具來說，開展相關業務非常困難。

3.市場體系有待完善。一個完善的市場應包括健全的法律法規、活躍的機構參與者、有經驗的投資者、完善及充足的專業人才儲備。可以看到的是目前基礎設施REITs尚處于規劃起步階段，框架制度的出臺只是開始，在具體實踐的過程中還需不斷完善。此外，開展基礎設施REITs業務涵蓋項目投融資、工程建設、運營管理、政策法規等，涉及面廣，需要項目方、融資方、管理人等多方協調，市場交易的法律法規仍待完善。另外，很多潛在的市場參與者對基礎設施REITs了解不夠，投資者教育明顯不足。最后，作為原始權益人的地方政府及其融資平臺公司、參與交易的市場機構專業人才儲備不足的問題也應得到重視。

（二）基建REITs化解地方政府性債務相關建議

1.做好在手項目運營和優質項目儲備。從本質上來看，原始權益人的持續經營能力對基礎設施REITs產品的安全性和收益性至關重要。而地方政府作為項目的最原始權益人和決策者，一方面要繼續深挖在手項目的市場價值和收益潛力，強化項目運營管理、改善項目現金流狀況，保障現金流的長期穩定，并且要有效盤活有潛力、有條件的項目資產進行市場化運營，打消市場及社會資本對此類基礎設施REITs收益能力的疑慮，提高市場認購信心。另一方面要優化政府投資策略，促進國有資本向醫養康復、文體旅游以及市政公用、城建配套增值服務等收益率較好的項目傾斜，做好優質基建REITs項目的儲備工作，形成發行一批、儲備一批、謀劃一批的遞次推進格局，為基礎設施REITs市場不斷注入新的活力，逐步降低地方政府基礎設施建設杠桿和債務負擔。

2.明確項目資產權屬關系。對于政府及其融資平臺公司因運營業務長期外包而導致資產和收益權不清晰的項目，要盡快與現有運營方就收益權屬問題達成一致意見，履行權屬移交手續;對于因缺乏項目手續導致確權困難的，要盡快推進項目手續的辦理，劃清地方政府、融資平臺公司之間的權屬邊界，為推動基礎設施項目REITs發行和上市交易做好充分準備。

3.建立健全完善的市場體系。只有完善的市場體系才能充分提高基礎設施REITs市場活躍程度和流動性，最大程度發揮市場對資產價值的發現功能，為基礎設施REITs的全面落地打好基礎：一是要健全基礎設施REITs治理結構，完善基礎設施REITs相關法律法規和交易細則，夯實基礎設施REITs的資產準入;二是推進完善相關配套政策，如稅收優惠政策和國資轉讓政策等，從國外成熟市場反饋來看，稅收政策導向是REITs發展的重要推手;三是要重視基礎設施REITs市場的投資者教育以及專業人才隊伍建設工作。

六、總結

綜上所述，在當前宏觀經濟形勢下，基礎設施建設REITs的落地有利于地方政府性債務的化解，前景是光明的，但過程肯定不會一蹴而就。地方政府和融資平臺公司要在下述各方面做好充分準備，搶抓政策窗口期：一要提升地方政府基礎設施項目運營水平，切實提高項目收益率，做好優質項目儲備;二要厘清地方政府、平臺公司對項目資產的權屬關系，做好資產的確權工作，為項目發行基礎設施REITs掃清障礙;三要建立完善的市場體系，為基礎設施REITs的全面落地夯實基礎，促使基礎設施建設REITs成為化解地方政府性債務風險的新途徑。

注釋：

①本文所指基礎設施REITs均為公募基礎設施REITs。

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作者單位：連云港市財政投資審核評價中心