天士力融資方式和資本結構研究

游茂鑫

摘 要：通過對天士力2013—2016年的數據進行分析，研究該企業融資方式和資本結構之間的關系。天士力的融資順序較優，基本符合“啄食順序理論”，內源性融資的占比最大，債務融資次之，股權融資最少。而其資本結構在醫藥行業中屬于中等偏高的，該公司可以通過增加內源性融資等方式來優化其資本結構。

關鍵詞：天士力;融資方式;資本結構

中圖分類號：F275? ? ? 文獻標志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2020）32-0097-02

一、天士力醫藥集團有限公司概況

天士力醫藥集團股份有限公司是天士力控股集團的核心企業，是我國中藥現代化的標志性企業，于2002年8月在上海證券交易所掛牌上市（600535）。公司擁有通過國家GMP、ISO9001、ISO14001、OHSAS18000、ISO10012和澳大利亞TGA認證的生產車間、達到ISO17025：2005國家實驗室能力認可資質要求的實驗室。公司榮獲“IPMA國際項目管理年度大獎銀獎”、“中國十佳最重分紅回報上市公司”，入選中國最具競爭力醫藥上市公司20強，是唯一一家被評為2008年度“中國最佳上市公司治理獎”的民營上市公司。

天士力醫藥集團股份有限公司主要股東有天津天士力控股集團有限公司、天津帝士力投資控股集團有限公司、天津新技術產業園區永生建筑有限公司、天津市中央藥業有限公司和廣州市天河振凱貿易有限公司。其董事長閆凱境也是其法定代表人。該企業注冊資本151 266.6萬元。

二、文獻綜述

現如今，隨著市場競爭日益激烈，企業想要從行業中脫穎而出，不但要抓好產品的質量，建立良好的融資渠道和融資順序，取得高質量的籌資資本，優化自身的資本結構也是十分必要的戰略決策。

田翊通過實證研究對比分析了我國A股和N股企業的融資順序，并指出“啄食順序理論”的優點。而我國企業中N股上市的企業相較于A股更加符合上述理論，即融資最佳順序為內源性融資、債務融資、最后股權融資。無獨有偶，張新民、錢愛民也提出了融資優序理論，該理論與上述的“啄食順序理論”實質相同。

寧相波和劉亞龍通過對格力電器2011—2016年的數據分析發現，格力電器的融資順序基本符合融資優序理論，同時格力的內源性融資規模大，股權籌資和債券融資都較少，其短期負債尤其是經營性負債的比重大，這使得格力電器的資本成本較低，且說明格力有較大的議價能力。

三、天士力醫藥集團股份有限公司融資情況分析

（一）天士力的各類融資方式的融資規模

天士力的內源性融資在融資總額中占比較大，2013年占總額的17%，2014年占99.8%，2015年占48.9%，2016年由于短期借款和長期債券大量到期，同時并未發生新的長期借款，因此，沒有新的債務融資額，2016年內源性融資占本年融資額的99%，2017年占20.9%?？梢钥闯?，內源性融資是天士力融資主要來源渠道之一，其比重雖有波動，但主要呈上漲趨勢。

這與麥吉羅夫以及梅耶斯研究出的“啄食順序理論”相符合，即企業選擇籌資渠道時內源性融資應放在首位，其次是債務性融資，最后才是通過發行新股等方式進行股權融資。因為內源性融資的籌資條件相比于其他籌資方式更少，它一方面是企業股東將其當年的應得股利對企業進行再投資，另一方面是企業的留存收益，這筆資金的資金成本很低，同時，不像另外兩種融資方式，對所籌集的資金用途有限制。內源性融資獲得的資金用途十分靈活，更有利于企業擴大生產規模，獲取更大利潤。

天士力2013年債務融資占融資總額的63.3%，2017年約占79%，占比都比較大;而2014—2016年由于大量債務到期，2015年長短期借款大量到期，2016年無新的長期借款項目，同時其短期借款和長期債券大量到期。

天士力的股權融資規模波動較大，主要因為股權籌資限制條件較多，雖然2015年大量發行了非公開募集新股，但從2013—2017年近五年總體看來股權融資占融資總額的比重不是很大，與“啄食順序理論”基本相符。同時，由于股權融資的資本成本較大，同時會稀釋公司的控制權，不利于公司的發展，因而企業降低股權融資的比例對于其資本結構和企業的長遠發展都是有好處的。

（二）天士力的融資情況分析

天士力的融資總額與其主營業務收入的波動，特別是在2014—2017年間，除了2016年由于以前年度的大量債務到期而導致融資總額為負以外，其他年度的融資總額同主營業務收入一樣呈現增長趨勢。

綜上所述，天士力的融資順序首選是內源性融資，這類融資規模在企業的融資總額中占據了主要地位。其次是債務融資。盡管2015年和2016年有大量的債務到期并進行了清償，但總體看來，債務融資的占比還是大于企業的股權融資。同時，天士力在債務融資中偏好通過短期借款來融資，短期借款的資本成本低于長期借款和長期債券，這一融資偏好也是有利于降低企業財務風險，有助于企業長期可持續發展。最后是股權融資。由于股權融資通常限制條件多，且投資者要求的回報率高，使得股權融資的資本成本高于其他兩種融資方式，此外，還會使得企業的股權結構發生變化，使企業原來的股東們的控制權被稀釋，并且會在外部市場中形成企業可能出現了財務危機等不良的信號，從而影響企業股票在市場上的表現。因此，企業降低股權融資的比重也是有利于企業長久發展的融資策略。

四、天士力的資本結構分析

以往的資本結構主要是債務與股權資本之間的比例關系，現如今，日益龐大和復雜的企業型公司，其資本結構的概念包括融資結構和更深層次的所有制結構。它不僅可以反映基本結構，還可以實施反映企業資本的經營管理戰略，而不只是企業的戰略選擇，公司資本結構有利于明確發展方向和發展前景，并促進長期企業不斷發展。

（一）對天士力資本結構的初階分析

根據天士力2017年的年報我們可以了解到，天士力負債與其所有者權益相比，期末負債余額比期末所有者權益余額要大3 582 846 068.78元，2017年企業資產負債率高達82.5%。因此，從初階分析來看，天士力的資本結構中負債占據主要地位。同時，在其各類負債中，非流動負債的期末余額為1 217 449 887.89元，相較于期初增加了456 511 450.16元;流動負債的期末余額為11 339 886 648.52元，相較于期初增加了3 181 248 059.94元。即2017年負債增長量較大，其中主要是流動負債大量增加，而且，流動負債約占天士力的負債總額的93%，而非流動負債僅占負債總額的很小一部分，因此，非流動負債對其影響很小，甚至可以忽略不計。而由于流動負債償還期限在一年以內，與非流動相比償還期限短，盡管其資本成本略低于非流動負債，但由于其基數較大，因此，總體來看，天士力企業面臨著較大的償債壓力和財務風險。

（二）對天士力2013—2017年負債結構的分析

天士力的負債大體結構主要是以短期負債為主，由于短期借款的資金成本相對較低，因而，天士力雖然負債占比大，但其償債能力和財務風險并沒有看起來那么高。同時，短期負債中還包含了大量的經營性負債。經營性負債主要是指企業在經營過程中產生的負債，如應付和預收的賬款、票據，應付職工薪酬，以及其他應收款等。其實質是企業依靠其信用對其上、下游企業，如分銷商、客戶、原材料供應商等企業資金的占用，這些經營性負債對企業來說是利大于弊的。一方面，企業自然地獲得了這些資金的貨幣時間價值，而且這些資金的資金成本很低，甚至為零，還不會限制企業對這筆資金的用途，對企業的日常經營活動提供了極大的幫助;另一方面，由于企業對上下游合作企業資金的占用，使得他們之間的聯系更緊密，合作關系更穩固，此外也說明了天士力具有較強的償還能力，這些企業對它的營運能力和獲利能力有信心，相信天士力能及時償還負債。同時，由于這些資金成本幾乎為零，也反映了天士力的財務風險遠沒有賬面上顯示的那么嚴重。

（三）同行業資產負債率對比

根據醫藥行業中部分企業2013—2017年的資產負債率的數據可以看出，天士力在同行業中處于中等偏上的水平，雖然2015年和2016年度由于大量負債到期而大量清償債務，使其資產負債率出現下跌，但從總體來說其資產負債率在整個醫藥行業中偏高。而資產負債率高，就容易出現現金流不足，難以及時償還債務，引起資金鏈斷裂等財務危機。因而，天士力應該適當降低其資產負債率，以促進企業長期穩定發展。

五、結論

通過對天士力2013—2017年的數據分析，我們可知天士力的融資順序是比較合理的，符合啄食順序理論。即以內源性融資、債務融資、股權融資的順序進行籌資。但是從總體來說，內源性融資還有提升空間，企業可以通過加大內源性融資比例，降低企業的整體融資資本成本，降低資產負債率和財務風險，以保證企業的平穩發展。

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