金融杠桿、房價與經(jīng)濟增長的動態(tài)關(guān)系研究

張敏敏 王海俠 東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院

一、前言

1998年我國進行住房體制改革后，住房信貸業(yè)務(wù)開始發(fā)展，使得房地產(chǎn)需求增加，其價格呈現(xiàn)逐年遞增趨勢。同時房地產(chǎn)市場的高收益又推動了信貸資金的擴張，使得我國杠桿率呈現(xiàn)不斷上升趨勢。高杠桿和房地產(chǎn)價格的相互促進作用，推動了房地產(chǎn)價格泡沫的增長，如果不加以控制，最終泡沫破裂將會對實體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以探究在不同時期，金融杠桿與房地產(chǎn)價格的關(guān)系，以及對經(jīng)濟增長的具體影響，最終可以為科學(xué)去杠桿、房價調(diào)控和經(jīng)濟發(fā)展提供支持。

二、文獻綜述

關(guān)于杠桿和房價之間關(guān)系的研究，Stein（1995）最早從房貸杠桿角度出發(fā)，完整闡釋了房地產(chǎn)交易量、房地產(chǎn)周期和房價波動等問題，并通過研究論證了杠桿和房價的自增強循環(huán)效應(yīng)。劉曉欣和雷霖（2017）基于SVAR模型發(fā)現(xiàn)金融杠桿與房地產(chǎn)價格具有顯著的雙向且正相關(guān)影響關(guān)系。然而杠桿的上升不是一直會推動房價升高，如魏瑋和陳杰（2017）基于動態(tài)最優(yōu)跨期消費模型，從理論分析上得出了杠桿率的上升會使得房價呈現(xiàn)正向、免疫及負向響應(yīng)的結(jié)論。

關(guān)于杠桿對經(jīng)濟增長影響的研究，Cuerpo&Drumond（2013）從去杠桿角度理論分析了對經(jīng)濟增長的影響，認為去杠桿會減少消費和投資，最終不利于經(jīng)濟增長。宋亞等（2017）基于面板門檻模型，選取了我國31個省區(qū)市2003至2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)我國目前杠桿率處于較高水平，杠桿率的上升會抑制經(jīng)濟增長。馬勇和陳雨露（2017）基于系統(tǒng)GMM估計方法進行實證研究，證明了當(dāng)金融杠桿的增加，經(jīng)濟增速會呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢。

關(guān)于房價對經(jīng)濟增長影響的研究，Gelain et al.（2013）認為房價的上漲會導(dǎo)致投資者對價格信號的判斷失誤，造成資本的錯配，最終不利于經(jīng)濟增長。李國斌和王軍（2018）運用動態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型，并以2004年至2015年中國286個城市為樣本研究了房價對經(jīng)濟增長質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在明顯的倒“U”型關(guān)系。

從中可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者主要對杠桿、房價與經(jīng)濟增長中兩兩之間的關(guān)系進行了研究，很少有文獻對三者之間關(guān)系進行研究。所以本文在研究杠桿與房價之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析了對經(jīng)濟增長的影響，具有一定的現(xiàn)實意義。

三、實證研究

（一）樣本的選取

本文選取了2000年1月至2019年12月近20年的月度數(shù)據(jù)作為研究的數(shù)據(jù)樣本，樣本容量為240個。分析軟件為EVIEWS和OxMetrics。

（二）變量的選擇與處理

如表1所示。

表1 變量一覽表

（三）模型的選擇

本文選擇了TVP-VAR模型來研究隨著時間的變化，金融杠桿、房地產(chǎn)價格與經(jīng)濟增長的動態(tài)非線性關(guān)系。其具體形式為：

其中，βt、At和∑t都是隨著時間變化而變化。

四、實證結(jié)果

所有變量均通過了平穩(wěn)性檢驗，且MCMC算法對模型系數(shù)估計有效。

（一）等間隔脈沖響應(yīng)

從房價正向沖擊對金融杠桿的影響看，在整個時期表現(xiàn)為正負交替，正向影響多于負向影響。這說明房價上升能夠促進金融杠桿的提升，尤其在經(jīng)濟不景氣時期該關(guān)系更加顯著。但由于在2008年金融危機后，國家對杠桿的調(diào)控力度增加，所以兩者的正向作用減弱，甚至轉(zhuǎn)為負向。

從金融杠桿正向沖擊對房價的影響看，在短期為正向影響，中期則轉(zhuǎn)為負向影響，長期幾乎沒有影響。這說明金融杠桿的提升會促進房價的上漲，但是由于我國政府對房價的調(diào)控，所以房價不會持續(xù)上升。

從房價正向沖擊對經(jīng)濟增長的影響看，除了2008年至2009年和2010年至2012年有明顯的正向影響外，其他時期表現(xiàn)為負向或幾乎沒有影響。這兩段時期均對應(yīng)為債務(wù)危機時期，說明在經(jīng)濟下行時期房價上升對經(jīng)濟增長具有一定促進作用。

從金融杠桿正向沖擊對經(jīng)濟增長的影響看，在短期，2008年以前表現(xiàn)為負向影響，2008年后為正向影響。這是由于2008年前我國金融杠桿水平較低，但隨著金融杠桿水平提高對經(jīng)濟增長的促進作用也增強。在中長期，只有2005年至2008年和2012年至2016年這兩個時期表現(xiàn)為負向影響，其他時期均為正向影響（見圖1-圖4）。

圖1 房價對金融杠桿的脈沖響應(yīng)圖

圖2 金融杠桿對房價的脈沖響應(yīng)圖

圖3 房價對經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)圖

圖4 金融杠桿對經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)圖

圖5 房價對金融杠桿的脈沖響應(yīng)圖

圖6 金融杠桿對房價的脈沖響應(yīng)圖

圖7 房價對經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)圖

圖8 金融杠桿對經(jīng)濟增長的脈沖響應(yīng)圖

（二）不同時點脈沖響應(yīng)

當(dāng)房價對金融杠桿正向沖擊時，在2008年9月開始時表現(xiàn)為正響應(yīng)，一期后轉(zhuǎn)為負向響應(yīng)。在2009年12月開始時表現(xiàn)為正響應(yīng)，之后則快速趨向于0。在2017年12月則一直表現(xiàn)為負響應(yīng)。這說明在危機時期房價上升對杠桿有短暫提升作用。而在2017年杠桿水平已經(jīng)較高，進入了去杠桿階段。

當(dāng)金融杠桿對房價正向沖擊時，在不同時點具有一致性，即開始時為負響應(yīng)，一期后轉(zhuǎn)為正響應(yīng)并達到最高值，之后又轉(zhuǎn)為負響應(yīng)。這說明金融杠桿的提升對房價的正向作用具有一定滯后性，且受政府調(diào)控影響，房價不會持續(xù)上升。

當(dāng)房價對經(jīng)濟增長正向沖擊時，在2008年9月表現(xiàn)為正響應(yīng)，在2009年12月基本沒有影響，在2017年12月表現(xiàn)為負響應(yīng)。這說明在經(jīng)濟下行時期，房價的增長會拉動經(jīng)濟增長。但房價過高時，其上漲則會抑制經(jīng)濟增長。

當(dāng)金融杠桿對經(jīng)濟增長正向沖擊時，在不同時點的表現(xiàn)是一致的，即開始是有輕微負響應(yīng)，在一期后則轉(zhuǎn)為正響應(yīng)。這說明金融杠桿的提升對經(jīng)濟增長具有促進作用，且在當(dāng)金融杠桿水平較高時對經(jīng)濟增長的正向影響的持續(xù)時間更長（見圖5-圖8）。

五、結(jié)論與建議

本文主要結(jié)論如下：首先，對于房價與杠桿的關(guān)系，兩者是相互影響的非線性關(guān)系。從影響程度看，在短期內(nèi)具有顯著影響，且房價對金融杠桿的影響程度較大。從影響方向看，兩者之間并不是在所有年份都是正相關(guān)的關(guān)系，而在有些年份會受其他因素如國家政策等影響而轉(zhuǎn)為負相關(guān)關(guān)系。其次，金融杠桿的提升對經(jīng)濟增長具有明顯的正向影響，且在各個時期影響的大小不同。最后，房價的增長對經(jīng)濟增長的影響在各個時期是正負交替的，在經(jīng)濟下行時期對經(jīng)濟具有一定拉動作用，但總體影響程度并不高。

本文基于以上研究結(jié)論，提出如下建議：首先政府部門應(yīng)當(dāng)使用合理的手段對杠桿率進行實時監(jiān)控，當(dāng)杠桿水平過高時應(yīng)當(dāng)采取合理的措施降低杠桿水平，從而維持合理的杠桿水平。其次可以運用杠桿政策來調(diào)控房價，從而使房價保持穩(wěn)定。最后在經(jīng)濟不景氣時期，合理運用杠桿率和房價政策來調(diào)控經(jīng)濟。