基礎設施REITs發展情況研究及相關思考

叢鵬 劉金濤

摘要：4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。同時，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。二者對公募基礎設施REITs的試點范圍、項目要求、融資用途、產品設計等方面做出相應規定，標志著國內公募REITs拉開序幕。

關鍵詞：基礎設施建設REITs 公募 權益屬性

4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱“《試點通知》”），同時，證監會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（簡稱“《基金指引》”）公開征求意見，拉開了我國在基礎設施領域建設公募REITs市場的帷幕。本文梳理了國內外REITs發展情況，并對基礎設施REITs發展做出相關思考。

一、REITs概述

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）是一種權益投資產品，通過發行收益憑證匯集多數投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

REITs投資的不動產類型主要包括：購物中心、公寓、醫療中心、辦公大樓、工業廠房、飯店、游樂區或混合型態等商業不動產，目前已逐步拓展至倉儲物流物業、收費公路、水電氣熱基礎設施、數據中心等物業或基礎設施。

根據法律主體組織形式不同，REITs可以分為公司型和信托型（契約型）：公司型REITs以《公司法》為依據，通過發行股份設立投資公司，具有獨立的法人資格，自主進行基金運作，籌集的資金用于投資不動產等底層資產，其運營多以不斷提高盈利水平，為股東謀求長期回報為目的。廣大投資者既是基金份額持有人、亦是公司股東。公司型REITs在美國占據主導地位，在英國、日本等國也較普遍。信托型（契約型）REITs以信托契約成立為依據，投資者與管理人簽訂信托契約，通過發行收益憑證籌集資金，其本身并非獨立法人、僅是一種產品。契約型REITs在亞洲國家如新加坡、馬來西亞等較普遍。

REITs按照募集與流通模式可分為公募型及私募型。公募型可面向社會公眾募集資金，流動性較強，風險分散化，一般可在公開交易場所上市流通。私募型以非公開方式面向特定投資者（一般是資金規模較高的特定客戶）募集資金，流動性較弱靈活性較高，一般不可上市流通。

二、國內外REITs發展情況

（一）國際情況

截至2019年末，全球共有42個國家建立REITs制度，37個國家已經有REITs發行，總市值約2萬億美元，其中美國1.3萬億美元，亞洲（不包含印度）共有178支REITs，總市值2924億美元，其中日本、新加坡和香港三地占亞洲市值的92.8%。印度2014年8月建立REITs制度，已發行3支REITs，總市值約84億美元。

1.美國。REITs起源于美國，發展已非常成熟。REITs最早是上世紀60 年代在美國出現，2000年后規模迅速發展壯大，市值1.3萬億美元，其中基建和住宅分別占比16%。在美國，REITs可投資的基礎設施領域包括鐵路、微波收發系統、輸變電系統、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等。

美國REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種形式。權益型是指直接投資于收益性實物房地產的資金占整個投資組合的比例超過75%，收入來源主要為房地產出售的資本利得和物業租金收入。抵押型是指直接貸款給房地產業主和經營者，或通過收購貸款和投資住房抵押貸款證券（MBS）來間接的發放信貸，且該類投資占整個投資組合的比例合計應超過75%，主要收入來源于貸款利息及相應手續費。混合型就是將兩者綜合。

美國國稅局規定，符合一定測試條件可享受REITs的稅收優惠待遇：至少75%以上的總資產投資于不動產相關領域;75%以上的營業收入來自于不動產租金、轉讓所得或者抵押貸款利息;年終必須將90%以上的應稅收入應分配給股東。

2.亞洲。相比美國，亞洲REITs市場起步較晚，2001年，日本才發行了首支REITs。但亞洲市場發展迅速，過去10年，數量從70支增長至178支，總市值從549億元增長至2924億元，年均增速近20%。目前，亞洲范圍內近10個國家或地區發行了REITs產品，主要集中于日本、新加坡、香港三地，合計占亞洲市場份額93%。

178支REITs產品中，其中70支是包含多種物業類型的綜合性REITs，其次是辦公（28）、零售（25）和工業/物流（25）REITs。此外，酒店、公寓、醫療健康和數據中心領域REITs也分別有16、8、5和1支。

（二）國內情況

目前我國還沒有真正意義的REITs，現存類似的產品是以商業物業為底層資產的類REITs產品。國內類REITs與國際市場公募REITs的主要區別在于：第一，實際操作中仍然僅面向合格的機構投資者發行，實質屬于私募產品;第二，屬于有票面利率的固定收益產品，一般均有債項信用評級，不屬于權益投資產品;第三，一般附加原始權益人的差額支付承諾、流動性支持承諾、底層物業抵押擔保等外部信用增進措施，證券的債項信用評級很大程度上依賴增信方的主體信用水平。

現有的環境下發行公募、權益性的REITs存在較多的政策、制度及市場因素導致的障礙。主要障礙如下：

一是國內商業物業房地產市場的現狀導致大量物業不具備發行公募REITs的先天條件。

二是REITs法律制度缺位。REITs相關的法律包括：信托法方面，《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等;證券法方面，《證券法》和《證券投資基金法》;房地產法方面，《土地管理法》和《土地管理法實施條例》等;《公司法》和稅法也是REITs法律體系中重要的環節。上述法律法規暫無REITs的具體規定，一些條款甚至與REITs的要求相背離。

第三，在“大資管”時代背景下，REITs作為一種流動性強、收益穩定的長期投資工具，是國際市場上已經十分成熟的金融投資產品，可以為各類投資人提供高流動性、收益穩定的投資工具，同時提供更多的直接參與國內基礎設施領域投資、分享基礎設施投資收益的渠道，可以充分體現金融普惠性及金融供給側改革的意義。

（二）對基礎設施REITs產品的幾點建議

一是進一步明確基礎設施相關資產及收益權的轉讓政策。目前，國內基礎設施項目相關的不動產、特許經營權等相關資產、權益的轉讓，尚未有明確的轉讓操作細則性政策，相關權利方及金融機構在具體交易過程中面臨無法可依的情況，不利于基礎設施REITs產品的長期健康發展。建議進一步完善相關政策要求，著力簡化基礎設施相關國有資產轉讓注入REITs的流程，同時在政策、法律層面對交易各方的權責利進行明確的界定和劃分，提高相關資產轉讓交易的可操作性和法律風險可控性。

二是加快完善REITs相關稅收制度。權屬轉移階段，會涉及較高的土地增值稅、所得稅，導致REITs在資產重組階段面臨難以逾越的稅收障礙。建議考慮在土地增值稅、所得稅方面參考海外市場經驗，引入項目公司股權與公募基金份額的轉換機制，避免現金的轉移支付，在達到避稅目的的同時加強原始權益人對REITs份額的持有意愿。此外，對于底層資產持有階段涉及的增值稅多重征收問題，給予適當的增值稅減免或抵扣政策。

三是盡快出臺基礎設施REITs估值指引。根據國際REITs市場的歷史經驗，穩定且持續增長的估值水平是REITs產品受到投資人廣泛歡迎的基礎，也是REITs市場能夠長期穩定發展的基本前提。目前《工作通知》及《基金指引》對于產品的持續評估問題進行了一定的規范約束，但仍需進一步明確相關的操作細節。建議由證監會聯合財政部等相關部門，共同確定基礎設施資產評估操作指引，形成行業統一準則。

四是加強公募基金的不動產運營管理團隊建設及管理能力。基金管理人在REITs交易框架及后續管理過程中居于統領全局的主導地位，基金管理人的運營管理能力直接關系到REITs產品的收益實現。目前我國公募基金管理人主業為證券投資，缺乏基礎設施投資和運營管理能力。建議公募基金管理人加快組建或外聘專業管理團隊，提高不動產及基礎設施的運營管理能力，并且建議公募基金通過引入行業顧問、推行股權激勵等措施，更好地實現資產的收益，維護REITs投資人的利益。

五、結語

基礎設施REITs既能有效盤活存量資產，提升整體基建投資規模，也能為投資者提供優質投資標的，改善傳統企業資產負債結構，推動企業轉型聚焦運營，隨著更多政策的出臺，基礎設施REITs將具有更廣闊的發展前景。

作者單位：叢鵬，中國郵政儲蓄銀行總行授信管理部;劉金濤，中國郵政儲蓄銀行總行信用審批部