企業債轉股對股東財富的影響研究

何紅霞 孫禎

摘要：本文基于2015-2019年滬深板塊14家非銀金融企業的面板數據，利用DID方法檢驗了由于企業債務融資過多而侵蝕股東財富的情況下，企業實施債轉股對企業股東財富的影響。研究發現，對于債務融資過高的非銀金融企業而言，債轉股的實施對于企業股東財富的影響顯著，債轉股的實施使企業產生財務杠桿正效應，增加了企業的股東財富。

關鍵詞：債轉股? 債務融資? 財務杠桿? ?股東財富? DID方法

一、引言

企業的資本來源于兩個部分，權益性資本和債務性資本，而這兩者之間的比例關系就決定了企業的資本結構。我國企業尤其是上市企業更加傾向于通過舉債來籌集資金，債務融資可以減少企業所得稅，使得企業息稅前利潤增加，產生節稅作用，增加股東財富。但是，過多的債務融資，加重了企業的杠桿經營，使企業產生財務杠桿負效應，當資產經營效果不佳時，其財務風險隨之增加，企業業績不理想，進而影響股東財富。而當企業債務資本過高時，企業可以通過實施債轉股來降低債務比率。

據國家社科院的統計，截至2019年3月，我國非銀金融企業債務率達到68.23%，而非銀金融企業的債務多以銀行貸款為主，這也就導致了銀行的不良貸款率進一步攀升，銀行盈利水平下降，企業債務負擔的加大導致了企業每年需要支付的利息費用越來越高，用于投資的資金也就越來越少。為推進供給側結構性改革，切實落實國家“去杠桿”和“防風險”的戰略任務，2016年10月，國務院出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，意味著時隔17年之后，債轉股在我國再次啟動。

本文則主要將債轉股的實施與企業的股東財富聯系在一起，利用雙重差分方法對于我國非銀金融企業在本輪債轉股中的實施效果進行實證檢驗。

二、理論分析

資本結構與股東財富關系的相關理論認為，財務杠桿的利用會導致財務風險的增加，從而引起債務資本成本和權益資本成本的提高，而綜合資本成本與資本結構密切相關，因此最佳資本結構是客觀存在的。當企業負債在一定范圍內時，債務資本和權益資本風險不會顯著增加，從而債務資本成本和權益資本成本相對穩定，而一旦企業負債超出一定范圍，兩方面風險開始上升。所以最佳資本結構既不是負債為零的那一點，也不是負債100%的那一點，而是中間的某一點，在這一點上，債務資本的邊際成本等于權益資本的邊際成本，而企業股東財富可以達到最大。這也就說明企業債務資本與企業股東財富之間呈倒U型的關系。

而企業的財務杠桿效應是企業在債務融資過程中由于固定利息的存在而存在的一種現象，而財務杠桿是一種由于債務利息，優先股股息等固定財務成本的存在，使得每股收益的變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。這是由于在資本結構一定的情況下，一方面可以使企業享有稅收優勢，隨著息稅前利潤的增加，企業所繳納的所得稅不變，相對應的每股息稅前利潤所承擔的利息費用就會減少，可分配給普通股東的利潤增加，并且由于產生了節稅作用，則整體增加了股東財富（胡穎琳，羅焰2015），另一方面，通過債務所獲得的融資可以作為一種約束機制，尤其是當這種融資是短期融資的時候，債務就可以被視為是一種強制企業回吐現金的存在，債務的發行就被當作是一種“恰當激勵”使企業面臨著最小化成本，最大化利潤的優勢局面，進而更容易達到股東財富最大化。但是，由于企業進行債務融資時，對于企業股東財富所呈現出的是倒U型的影響，所以當債務融資過高時，對于企業的經營來說，同樣會造成局限性。一方面，債務融資過多會使企業經營成本缺少流動性。此時，企業出現的現金回吐現象會導致企業失去為正在進行中的項目融資或者啟動新項目所需要的流動性。另一方面，當企業債務融資達到極端情況時，公司可能會由于無法償還債務而陷入破產的境地，此時股東作為最后得到資產的一方，股東財富會大大縮水，造成股東的損失。

因此，當企業持有的債務超過合理范圍時，企業實施債轉股將企業自身過多的債務轉為股權，使企業的債務融資保持在合理范圍內，以促使企業產生財務杠桿的正效應。所以，股東財富（以凈資產收益率作為衡量指標）與財務杠桿效應的關系可用以下公式進行表述：

其中，ROE為凈資產收益率，EBIT為息稅前利潤，ROA為息稅前利潤率，Rd為債務利息率，D為債務資本，V為債務總額，E為權益資本，Tc為公司所得稅稅率。

從式（1）中可以得出：當ROA>Rd時，企業適當增加負債，可以提高ROE，即增加股東財富，帶來財務杠桿正效應;當ROA

三、研究設計

（一）模型構建

由于雙重差分模型能夠將企業實施債轉股前后的時間序列上與其他影響上市企業股東財富的因素進行控制，通過雙重差分統計量，分辨出債轉股對于非銀金融企業股東財富的凈影響，因此，雙重差分模型可作為研究債轉股影響上市企業股東財富的最優選擇，并且在文章中得出的債轉股的實施可以顯著增加企業股東財富這一研究結論，相對于其他方法的研究結論更加可靠。

由此，我們構建的雙重差分模型基本形式如下：

其中，Yit為被解釋變量股東財富，下標i和t分別表示第i個企業和第t季度，treated為區分處理組與對照組的組間虛擬變量，當樣本屬于處理組時，即企業為實施債轉股企業時，treated賦值為1，反之則賦值為0;time為區分政策發生前后的時間虛擬變量，時間在2017年1季度之后賦值為1，反之其賦值為0;ΣXit為一組相關的控制變量;εi為隨機干擾項。對于模型來說，最為重要的就是time×treated的回歸系數γ，其度量的目的是在考慮控制組的變化后，債轉股的實施對于處理組企業股東財富的影響。

（二）變量設計

本文選擇滬深板塊14家由于債務過多而導致企業息稅前利潤率小于債務利息率，進而侵蝕股東財富的非銀金融企業作為研究對象，選擇非銀金融企業的原因在于首先研究對象處于同一行業才具有可比的基礎;其次從整體上來看，非銀金融企業的負債融資比例普遍高于其他企業，并且負債超過合理區間的企業較多。在選擇的研究對象中7家為2016年第四季度開始實施債轉股政策，7家企業并沒有實施這一項政策，并且為了保證在構建的雙重差分模型中處理組與控制組企業在多方面的同質性和可比性，樣本中僅保留了非銀金融行業14家企業的財務數據，并在實施債轉股的7家企業中，有4家企業屬于深A板塊，3家屬于滬A板塊，與此對應，在非實施債轉股的7家企業中，也是有4家企業歸屬深A板塊，3家歸屬于滬A板塊，保證研究結果的可靠性。

此外，由于我國上市企業短期借款比重普遍較高，因此本文使用同期商業銀行一年期的貸款利率作為債務利息率的替代值。本輪債轉股是從2016年10月出臺政策并開始實施，根據人行公布的商業銀行一年期貸款利率可知，2016年商業銀行的一年期貸款利率為4.35%，則選中的上市企業均為2016年第四季度的息稅前利潤率小于商業銀行一年期貸款利率的非銀金融企業。樣本公司的有關數據取自東方財富網和同花順網站。

1.被解釋變量。股東財富。股東財富可以通過股利發放或者股東權益市場增加值來衡量。但是由于股利分紅受到企業當期經營業績的影響，主觀性比較強，所以使用較為公允的股東權益市場增加值。所以本文選取股東權益市場增加值作為代表股東財富的變量。

2.控制變量。在研究企業債務融資與企業股東財富關系時，有必要控制以下的變量：第一，公司規模。企業規模變化會產生規模效應，同樣會影響企業的融資能力;第二，股權集中度。即企業第一大股東持股比例。股權集中度越高，說明企業的股權結構越穩定，進而更容易影響股東財富;第三，資產負債率。目前負債經營度的衡量指標有資產負債率、財務杠桿系數和衡量財務風險的概率統計指標等。由于資產負債率能夠直接反映企業資本結構水平，并且數據比較容易獲得，所以本文采用資產負債率作為體現企業負債經營度的控制變量;第四，凈資產收益率。文章中通常采用凈資產收益率來衡量公司的盈利能力，也反映股東權益的收益水平，體現了公司運用自有資本的效率;第五，市凈率。是指企業每股市價與每股凈資產的比率。市凈率越小，企業股票投資的價值越高，給企業所帶來的利益也就越高，各變量具體描述見表1。

由表4中上市企業股東財富的雙重差分模型的估計結果表明，β1為0.8303464，并且在5%的顯著水平下顯著，說明處理組上市企業的股東財富變化大于對照組上市企業，也就是說實施過債轉股的企業股東財富的變化情況優于未實施過債轉股的上市企業。β2為-1.941818，且在1%的顯著水平下顯著，說明在政府出臺了債轉股這項政策之后，上市企業股東財富的變化明顯小于出臺這項政策之前。γ為1.174549，且在5%的顯著水平，也就是說明債轉股政策的實施對于企業股東財富的增長影響顯著，這表明，處理組非銀金融企業在進行債轉股之后，企業的股東財富顯著增加。

五、結論

本文以滬深板塊負債過高的14家上市非銀金融企業為研究樣本，以在2016年第四季度實施債轉股的企業為處理組，以未實施債轉股的企業為對照組，取得各上市公司在實施債轉股前后共24個季度的交易數據，以此構建DID模型，研究債轉股政策的實施對于負債過高的企業的股東財富的影響，得到以下主要研究結論：處理組樣本在實施債轉股后和實施前相比，企業產生財務杠桿正效應，股東財富出現了明顯的上升，與對照組相比，實施債轉股的非銀金融企業的股東財富變動情況明顯優于未實施債轉股的非銀金融企業。究其出現這種情況的原因可能為企業通過債轉股可以實現優化債務期限結構，市場化債轉股到位的資金主要用于企業償還貸款，置換高息債務等，通過優化企業債務期限結構來達到提高資金使用效率和降低企業資產負債率的目的，從而逐步改善企業市場融資能力，增強造血機制。

所以在不考慮股東分紅的情況下，股東財富與企業的財務杠桿直接正相關，當企業息稅前利潤率小于債務利息率時，企業增加債務融資，不會帶來財務杠桿的正效應，反而會減少企業的凈資產收益率，進而反向侵蝕股東財富。此時，企業利用債轉股將過多的債務融資轉為股權融資，使得企業產生財務杠桿正效應，進而可以增加企業的股東財富。

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基金項目：本文受到“西北師范大學青年教師科研能力提升計劃（SKYB16007）”的資助。

作者單位：西北師范大學