制造業上市公司現金股利影響因素研究

王政；陳穎

（巢湖學院工商管理學院，巢湖238024）

0 引言

制造業是實體經濟的重要基礎，也是國民經濟的根基所在。現代企業所有權和管理權的分離，職業經理層的形成，使得上市公司的股東并不一定直接參與企業的日常生產運營管理。由于兩者利益的不一致，從而不可避免的產生了代理成本。制造業企業同樣也會面臨這類代理成本問題。認清代理成本問題使得企業能夠將所掌握的資源充分利用，成為制造業上市公司自身發展和維護投資者利益過程中需要解決的問題。

上市公司最終做出的股息分紅決策是相關利益者之間對弈的結果，不僅涉及到股東與管理層之間的博弈，還涉及到大股東與中小股東之間利益的博弈（武立，2015）。股權的分布情況制約著股東權力的行使。當股權集中度較高時，股東權利分布較為集中，大股東對公司中的控制力就會增強；而股東權力分布較為分散，股東之間可能會互相約束，削弱了大股東的統制力（蘇亞民、姜誠，2019；李琦，2016）。在制定股息分紅方案時，股東與管理者之間的對弈結果是否會受到股權集中度的影響是值得探討的。本文以股利代理成本理論為基礎，通過實證分析的方法探討股權集中度在制造業上市公司現金分紅行為中解決第一類委托代理成本問題所起的作用。

1 文獻綜述

當前，諸多相關研究者在探討現金股利政策時主要從兩個視角出發：一是從公司特征方面對企業的股利分配決策進行研究；二是從公司治理的角度解析企業背后的派現行為。

1.1 公司特征與現金股利

國內學者認為影響企業制定現金分紅方案的公司特征因素主要是償債能力、盈利能力、成長性與公司規模等方面的內容。

資產負債率高的企業，償還債務的能力欠佳，以現金形式派發的股利就少（盛慧慧，2016），意味著償債能力與現金股利分配力度正相關。在市場經濟條件下，公司的股東們和潛在投資者通常比較看重近期的盈利狀況，投資的直接目的就是取得更高的利潤。而上市公司增值資本的能力越強，積累的經營成果就會增多，同時也有足夠的資金派發更高的現金股利以回報投資者。此外，盈利能力的增強會提升公司的股價，從而使股東們得到資本收益。企業一般采取外部籌資和抓住大量投資機會的方式來實現企業的快速擴張，獲取的資金主要是用來提高的市場份額以及用于公司自身發展的較多，不太關注對投資者的回報，傾向于支付更少的現金股利（牟曉云、宋文慶，2016）。上市公司遇到的良好投資時機較多，分派高數額現金股利概率較低（王曦臨，2017）。所以成長性會抑制企業的分紅的力度。公司規模與其派現水平存在正相關關系（周文秀，2019），公司規模越大，派現就越多。

1.2 公司治理與現金股利

公司治理問題是現代企業關注的一個重要問題。產權和治權的分離，管理層需要借助股利政策向外界傳遞信息，而投資者也需要利用股利政策對管理層的權力進行制約。

信號傳遞理論指出投資者與管理當局之間掌握的信息具有不對稱性，其原因在于后者直接從事公司日常經營活動，對企業的未來發展情況、可能的投資機遇等內部信息十分熟悉，而投資者們因為只能間接的介入公司的運營活動，所以掌握的信息有限，處于劣勢。發布股利信息就是管理人員向外界傳達其所熟知信息的一種方式，同時也是一個讓外界了解企業的途徑之一。如果發放股息紅利，就會向市場傳達對公司利好的信息，說明該上市公司近期獲利狀況令人滿意，引導更多投資者對企業進行投資，從而提升企業價值。

代理理論是公司治理方面其中最關鍵的一個理論，而企業內部的代理問題主要包括兩個方面：即股東和經理人員、大股東和中小股東之間存在的代理問題。

第一類委托代理問題中，由于產權和治權的分離，公司高管利益與股東利益往往存在不一致性，會更傾向顧慮自身的利益來經管公司的各項業務活動。同時，所有者和經理人擁有訊息存在差異。經理層在第一線運營工作，掌管著公司現金流的流向，在特定的運營權內調動整合公司的內部資源。上市公司派現可以有效降低代理成本，同時削減內部持有的自由現金流數量，避免管理者過度投資及導致內部經濟資源配備布置得不到有效利用的情形，保障了股東自身的利益。而且公司進行現金分紅使得管理者必須去一些金融中介機構籌集資本，這樣就無疑要面對外部的監察和督促。

同時，分紅可以有效減少兩類股權代理成本，現金股利在整體上發揮出其治理效應（徐壽福、徐龍炳，2015）。在第二類委托代理問題中，當企業股權集中度處在較高水平時，不同股東間利益不一致性形成了大股東侵占假說。因為大、小股東手持的股份數存在較大的差異，而且大股東轉讓股票所受的限制條件比較繁雜，所以控股股東為了獲得越多的利潤會更愿意采取分配現金股息紅利的方法來輸送利益。在分析支付現金股利與控股股東利益輸送關系時發現，定向增發后的現金分紅為股東轉移公司的資產提供了便利，使得中小股東利益受到嚴重損害（馮華，2020）。

1.3 文獻評述

通過對前人的文獻進行整理和分析后發現，雖然目前已經有很多關于現金股利影響因素的研究，取得了較為豐富的成果，并且已經有了一定的結論，但是這些研究大多數都沒有將制定現金股利政策過程中股東與管理層之間的博弈進行深入探討。實際過程中，由于股權分散程度不同，大股東對于上市公司的控制力度存在一定的差異，因此，有必要在研究上市公司現金股利政策時，考慮大股東對企業控制力存在的差異對股東和管理層之間博弈產生的影響。本文將首先探討現金流對現金股利的影響，隨后考察大股東在上市公司中的控制力對現金流與現金股利關系的影響，探討是否存在門限值使得大股東在股權分布不同的情況下對股利政策產生的影響存在差異。

2 理論分析與研究假設

2.1 現金流與現金股利關系的研究

從代理理論的視角來看，上市公司的現金流充裕可能會導致管理者的過度投資和用于享樂，從而損害了股東的利益。自由現金流的減少可以降低公司所有者與經營者之間代理問題，將自由現金流通過股利分配的方式流向股東，減弱了經營者的權力，抑制了公司潛在的現金資源濫用的問題。同時再度實施投資方案所需的本錢須要在資本市場上更新籌集，這將會受到一定程度的控制。如此便能夠削弱代理成本。根據上述分析，本文提出如下假設1：

H1：上市公司現金流與現金股利派現水平呈正相關關系。

2.2 股權分布對現金股利影響的研究

股權集中度越大，控股股東的“主人翁”意識就越強，追求的利益與公司整體的利潤目標基本一致。這時為減少管理層的過度投資和在職消費，保障自身利益最大化，大股東往往會加強對管理層的監管力度，從而緩解了兩者之間的代理沖突（臧秀清、崔志霞，2016）。當股權相對分散的時候，上市公司各股東的利益存在的差異較大，無法進行協調達成一致，不同股東之間存在著相互牽制和羈絆的關系，大股東對管理層監督力度必然會因此受到削弱。同時，上市公司中還會存在“搭便車”的現象，一些大股東會期望其他股東擔起監督管理層的責任（尤華、李恩娟，2014）。所以此時的代理成本會有所提升。由此可知，大股東在上市公司中擁有的支配權不同，在與管理層博弈中受到的制衡也會存在差異，從而給企業的派現行為帶來一定的影響。因此，本文提出如下假設2：

H2：在不同股權集中度下，現金流對派現水平的影響力度存在差異，即存在門限效應。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

文章選擇2012-2018 年間滬、深A 股制造業上市企業的平衡面板數據展開研究，并對相關數據進行如下處理：①剔除數據有缺失的上市公司；②剔除ST 類的上市公司。最終獲得1020 家上市公司的有效數據，與此同時為了降低極端數值對研究結果的影響，將全部變量在上下1%位置處進行縮尾處理。本文數據來源于CSMAR 數據庫，數據分析運用Stata15 進行。

3.2 變量定義

①被解釋變量。選取制造業上市企業的派現水平作為被解釋變量，以每股現金股利DPS（股利總額/流通股股數）來衡量。

②解釋變量。模型解釋變量為現金流，以現金持有水平CASH（貨幣資金/總資產）來衡量。

③控制變量。借鑒前人的研究經驗，分別選取股權集中度（S10）、償債能力（DEBT）、盈利能力（ROE）、公司規模（SIZE）和成長性（GROWTH）作為控制變量。

3.3 模型設計

為了驗證H1，建立如下模型：

對H2 檢驗證實時，參考Hansen（1999）的門限面板模型，建立以S10 為門限變量的模型如下：

其中：S10i，t代表門限變量，γ 體現待估計的門限值，I（·）指代示性函數，取值為 0 或 1，擾動項 εi，t滿足獨立同分布假設。

4 實證結果及分析

4.1 變量的描述性統計

從表1 可以看出每股股利DPS 的均值為0.137，表明在此次樣本中每股股票可獲利0.137，上市公司股本獲利能力弱。但是DPS 的中值為0.08，最大為1.05，都與均值的差距較明顯，而且標準差比較大，表示樣本公司在分現水平上有較大差異且總體偏低。現金流CASH 的平均數為0.185，最大數為0.611，表明上市公司的總資產中貨幣資金的占比較高。股權集中度平均水平是57.8%，最高達到88.2%。表1 反映出樣本數據不存在顯著異常值。

表1 變量的描述性統計

4.2 現金流與企業的派現水平

根據建立的模型（1），采用固定效應模型對相關變量展開回歸。從表3 的數據可以得知，現金流CASH 的回歸系數1%的水平顯著為正，說明派現水平顯著正相關于現金流，又一次證實了假設1。其他變量的影響也與前文所述基本一致。

4.3 現金股利派現水平的門限效應分析

根據建立的模型（2），借鑒 Wang Qunyong（2015）的方法，研究股權集中度對現金分紅的門限效應。表2 第2 行列示的是檢驗結果，選擇自助抽樣數為300，檢查驗證的效果顯示通過自助法獲得的p 值為0，遠比0.1 小，所以拒絕線性模型的原假設，即股權集中度這一因素對現金流與制造業上市公司的派現水平兩者關系的影響具有門限效應。因為已經知道了第一個門限門限值，所以在此給定的情形下，可以繼續尋找其他的門限值，從表2 的數據可以看到，第一個和第二個門限效應檢驗所匹對的p 值均小于0.1，而第三個p 值為0.2267 高于 0.1，可以認為 S10 只有兩個門限值而不存在第三個，即不具有三重門限效應。即有效門限值分別為0.6416、0.8495。綜上，最終應當擬合一個雙門限模型，據此將初步設定的模型（2）修改為模型（3），表3 為對面板數據雙門限模型進行估計擬合的結果。觀察系數估計結果，能夠發現在這三個區間范圍內，制造業上市公司的現金流與派現數額在1%水平呈現顯著正相關關系，且隨著股權分布集中度的提高，回歸系數的值就愈大，分派的現金紅利也愈多。說明通過派現，企業持有現金流變少，能夠有效緩解股東與管理人員之間沖突。依據估計和檢驗的結果，我們可以把模型2 修正為以下的模型：

表2 門限效應檢驗

表3 回歸結果

5 穩健性檢驗

為了驗證H1 實證結果的穩健性，本文將衡量現金股利水平指標替換為現金股利支付率DIV，同時用第一大股東持股比例S1 反映制造業上市公司股權集中度水平，回歸結果依然為制造業上市企業現金流與派現水平之間顯著正相關，說明H1 通過穩健性檢驗。為了為了驗證H2 實證結果的穩健性，本文根據基于門限值進行分組回歸，實證結果依然保持穩健性。

6 結論與建議

6.1 結論

本文以2012-2018 年A 股制造業上市企業相關數據為樣本展開探究，采用固定效應模型探討了現金流與派現水平之間關系，借助門限面板模型考查制造業上市公司股權集中度對兩者關系的影響。研究結果表明：企業擁有現金流越充足，制造業上市公司分派的現金股利就會隨之增多。進一步考慮到股權集中度影響后，發現存在門限效應，即不同股權集中度下，現金流對派現水平影響力度存在差異。隨著股權集中度的增高，其他股東對大股東的制約較小，所以上市公司支付給投資者的現金分紅會依據大股東的意愿不斷增多。同時，也說明支付現金股利可以緩解制造業上市公司的第一類委托代理成本。

6.2 建議

結合本文得出的探究成果，將為我國上市公司在決策現金分紅方案層面提出兩個可參考的意見：

①合理持有現金流以備現金分紅。由以上實證結果能夠知道，上市公司持有的現金流愈多，現金分紅的數額也愈多。所以企業可以適當提高現金的持有水平，為適用積極的股利政策準備足夠的資金，但是不需要大幅度的增加現金流，以防造成過度投資的現象，形成機會成本。

②引導制造業上市公司制定合理的現金股利政策。本文的研究結果指出上市公司派發現金股利有利于降低內部代理的成本，但這種作用受到了股權集中度的影響。解決好代理成本問題有助于我國制造業上市企業長期穩定的發展。制造業上市公司應當協調好股東與管理層、不同股東之間的利益，從源頭上消除公司治理問題給企業帶來的負面影響。制定符合企業相關利益方共同利益的、合理的現金股利政策，促進我國制造業上市公司良性的、健康的發展。