尋找確定性

郭磊

疫后有七種力量帶動著中國經濟，我們估計未來逐步減速的是基建、地產，繼續加速的是出口、制造業、服務業。這大致就是2021年的需求端結構。

多種力量分階段推動疫后經濟

對基建和地產的下行斜率我們沒有那么悲觀。以5月之后這一個相對完整的時段做一個對照坐標，今年基建月均增速在7.7%，我們估計明年在5%左右。

我們仍比較看好后續的出口。從當前海外庫存位置和進口結構特征看，2021年較大概率出現歐美進口的擴大和全球貿易的共振。從經驗規律來看，中國出口同步于美國進口;美國進口又同步于美國制造業庫存。美國本輪消費品、資本品進口陸續見底，但中間品依舊低迷，這一特征和目前底部的美國制造業庫存數據可以相互印證。疫苗落地后，海外經濟繼續修復，制造業補庫存將推動進口，這一過程將對應中國、韓國、東南亞等主要制造業基地的出口擴張。2021年有較大概率出現全球貿易的共振。

有一種擔憂是今年中國出口增速上升包含著份額上升的貢獻，那么明年海外供給修復后，份額可能再度被搶回。這一邏輯確實存在，但不應被過度理解。從數據看，中國出口份額貢獻的高峰可能在二季度，三季度份額貢獻已有所下降。我們進一步把對中國出口份額上升有明顯貢獻的產品分為四類：防疫用品、宅經濟產品（電子家電產品為主）、形成中的比較優勢產品（通用專用設備、電氣機械、電子產業鏈）、短期回流和轉移產品。其中第一和第二類不是典型的“搶份額”，它們屬于需求突增，且匹配中國供給;第三類屬于類供給側效應，疫情沖擊導致頭部產能受益，未來轉出彈性相對小;只有第四類屬于份額彈性較大的領域。

疫后中國經濟已經歷了兩輪上行脈沖，第三輪脈沖將來自于服務業修復、全球貿易共振和制造業補庫存。第一輪脈沖是今年二季度，主要驅動力是復工和疫情防控進入常態化。在這一階段，出口回升至零增長，必需消費品出現了一輪“補償性消費”。第二輪脈沖是今年三季度和四季度，主要驅動力是海外復工以及國內廣義財政影響上來。在這一階段，出口進一步上升至7%以上，基建地產起來、耐用消費品（汽車家電）起來。我們估計疫苗落地后經濟將會進入第三輪脈沖，力量將來自于疫苗上市后的服務業修復、全球貿易共振和制造業補庫存。

2021年政策將收斂

名義增長擴張的周期一般是PPI、核心CPI都會上升的再通脹周期，通脹預期也會有所升溫，但我們并未把高通脹當作一個核心假設，主要基于三個理由：一則從歷史規律看，PPI高斜率階段一般對應貨幣供給（如社融）高斜率，2021年并不符合;二則地產價格是價格傳遞的關鍵環節，近年新房限價導致這一傳遞機制弱化，本輪“三道紅線”等抑制地產投資過熱的政策亦出手較早;三則疫苗影響逐步上來后，美債收益率可能階段性上行加快，美元不排除階段性告別單邊弱勢，這將對大宗商品價格斜率形成一定內生抑制。

2021年政策收斂主要為預防應急寬松的溢出效應，主線將變為“穩杠桿”。從財政空間、貨幣供給、金融政策三個維度看，最寬松的階段已經過去。金融政策的三個傳統敏感領域（房地產、地方融資、影子銀行）也都將較2020年更謹慎。疫情應對期間金融支持政策具有階段性，政策會逐步關注激勵相融、道德風險等問題，防范溢出效應，并考慮政策工具的適時退出;此外，2020年杠桿率預計上升幅度較大，2021年將進入穩杠桿階段。

影響貨幣環境的，不止是貨幣供給，金融政策也十分關鍵。金融政策的傳統敏感領域一般是房地產、地方政府融資、影子銀行三塊。預計這三個領域都將較2020 年更為謹慎。

2020是投資時鐘比較有效的一年。我們進一步梳理了2018-2020年經濟和政策的三種不同組合，恰好是三種類型。從全年看2020年是一個經濟好轉、政策寬松的組合（我們比喻為順風、順流），市場對于“長期”的容忍度非常高。2021年將變為經濟好轉、政策收斂（我們可以比喻為順風、逆流），前者帶來資金機會成本上升，后者帶來資金風險溢價抬升，資產上需要更聚焦于短期確定性。

圖：美元指數今年單邊向下滯后于前期利差下行

來源：廣發證券

從宏觀角度而言，幾個線索值得關注：一是價格彈性的繼續修復;二是海外對中國制造第二階段的需求;三是制造業補庫存，以及部分行業增加設備開支補產能。

對于利率來說，它的拐點邏輯上應出現于PPI 拐點前、疫苗落地后。斜率歷來比較難判斷，我們建議的一個粗略方法是之前曾經介紹過的“名義GDP/10 年期國債收益率”，2020-2021 年名義增長波動較大，建議用潛在產出對應的名義GDP 替代。以潛在名義增長8-9.5%波動區間來看，對應利率合理值3.0-3.5%區間。

展望“十四五”

看短期用顯微鏡，看中長期用望遠鏡。和十三五期間的“供給側”一樣，十四五的“雙循環”將影響深遠。對未來五年來說，我們理解雙循環的兩個重要支點是都市圈建設和產業鏈高級化。雙循環的思路源于對發展環境的兩大判斷：百年未有之大變局、新一輪科技革命和產業變革深入發展。在這兩個判斷基礎上，我們理解“雙循環”的兩個思路：一是形成優勢互補的區域經濟格局和一個更強大的國內市場;二是以更高的附加值參與全球分工。從上述理解出發，未來五年雙循環有兩個重要支點，支點之一是城市群和都市圈建設，借助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群對三四線市場的輻射，形成一個統一的內部大市場;支點之二是通過科技強國行動綱要、分行業供應鏈戰略設計和精準施策，加快產業鏈高級化。

主要風險包括通脹或房價超預期、利率上行超預期、政策收斂力度超預期、資管新規過渡期結束年信用收縮超預期、海外金融市場波動超預期等。