董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績影響研究

黃業(yè)德,張 鑫

一、引言

2015年萬科股權(quán)之爭震驚資本市場，從側(cè)面體現(xiàn)了萬科內(nèi)部治理存在問題，公司治理的內(nèi)容主要分為股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層。董事會作為決定企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向的核心部門，對上聽取和保障股東的經(jīng)濟利益，對下傳達股東思想和指令并監(jiān)督高管層對公司經(jīng)營管理各個層面的執(zhí)行，因此對董事會結(jié)構(gòu)的研究有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而為公司發(fā)展提供安全屏障。目前，國外對董事會結(jié)構(gòu)對公司發(fā)展的影響研究主要聚焦于董事會規(guī)模、董事交叉任職對公司績效的影響兩方面。如Yermack等(1996)[1]提出，芬蘭中小規(guī)模的公司董事會規(guī)模的擴大對公司價值產(chǎn)生負向效應；KLAPPER、LEORA F(2002)[2]認為董事會規(guī)模擴大可能會影響決策的效率，產(chǎn)生“搭便車”行為，并通過檢驗也得出負向影響的結(jié)論；而Denis、Sarin(1999)[3]發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模的擴大有助于引進更多的技術(shù)和資金；C. B. Ingley，N. T. Van Der Walt(2004)[4]提出董事會成員的增加可以加強對經(jīng)理層的監(jiān)督，降低委托代理成本，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。此外，在董事會成員兩職合一方面，Mizruchi and Stearns (1988)[5]等學者認為兩職交叉會弱化董事會職能，降低對高管層的監(jiān)督力度，容易引發(fā)違規(guī)欺詐行為發(fā)生,從而對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生負向作用。Amihud Y, Lev B(1981)[6]認為高管人員在內(nèi)部監(jiān)督壓力相對減輕的環(huán)境中，擁有較高的決策自主權(quán)，發(fā)揮主人翁精神，從企業(yè)長遠發(fā)展角度做出決策。從國外研究可發(fā)現(xiàn)，董事會結(jié)構(gòu)對公司績效的影響存在不確定性。

與國外研究相比，國內(nèi)對董事會結(jié)構(gòu)從哪些方面對公司發(fā)展產(chǎn)生影響的研究相對較少，尚不成熟，主要集中于董事會規(guī)模和兩職合一兩因素上，而董事會規(guī)模和兩職合一對企業(yè)業(yè)績的研究是少之又少。此外，隨著上市公司一些違規(guī)事件曝光之后，公司股東越來越重視對董事會和高管層的監(jiān)督力度，從而也愈發(fā)重視在董事會結(jié)構(gòu)中設置獨立董事。獨立董事是獨立于其他董事，獨立于公司高管，獨立于公司的經(jīng)營業(yè)務，只代表公司股東的利益行使監(jiān)督檢查權(quán)，因此上市公司獨立董事的設置能否提高企業(yè)績效還有待進一步論證。本文從董事會規(guī)模、是否兩職合一以及是否設置獨立董事等三個代表董事會結(jié)構(gòu)的要素分析其對公司績效產(chǎn)生的影響。

本文的研究結(jié)論是:第一，董事長與總經(jīng)理兩職合一對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響。兩職合一的情況下企業(yè)董事長也是企業(yè)的總經(jīng)理，權(quán)力較大，極有可能會利用自身的有利條件為自己謀取私利，從而損害企業(yè)績效；第二，董事會規(guī)模與董事會結(jié)構(gòu)均會對公司業(yè)績產(chǎn)生正向的作用。即大規(guī)模的董事會促進企業(yè)作出正確決策，更有利于企業(yè)的發(fā)展；第三，獨立董事規(guī)模會對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。獨立董事能夠真正站在其他利益相關(guān)者這一角度對企業(yè)的發(fā)展提出建議，對公司績效提高有促進作用，并且這種促進作用在獨立董事來源也有關(guān)系，獨立董事如果跟公司大股東關(guān)系不密切，則與企業(yè)關(guān)聯(lián)度下降，會站在更加獨立的角度對企業(yè)發(fā)展建言獻策。

本文的研究貢獻是：第一，以往對公司績效的研究多從高管層面展開。比如從高管能力及背景、股權(quán)激勵、盈余管理等方面展開，而本文從公司治理的董事會這一角度對公司業(yè)績展開研究，豐富了公司業(yè)績研究內(nèi)容；第二，以往文獻對董事會的規(guī)模及結(jié)構(gòu)進行研究時未考慮從獨立董事來源這一特殊角度進行研究，而本文從這一角度展開研究，豐富對董事會規(guī)模及結(jié)構(gòu)研究。

二、理論分析及研究假設

吳淑琨等(1998)[7]認為在委托代理關(guān)系下，高管層利益與股東利益是不一致的，在兩職合一的環(huán)境下，高管層自主權(quán)更大，很可能會通過逆向選擇或在職消費等形式損害所有者利益；張炳才等(2014)[8]提出董事會成員兼任公司高管有可能會造成企業(yè)內(nèi)部控制失效，也會喪失高管層績效評價的公允性；李豫湘和米江等(2016)[9]學者則認為兩職合一會弱化高管層對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的敏感度，導致企業(yè)績效評價與經(jīng)營業(yè)績脫鉤，有礙于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展；Fama和Jenson (1983)[10]強調(diào)企業(yè)監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)的嚴格分離，兩職不能嚴格分離會導致委托代理問題復雜化，變相提高代理成本，并有損公司治理環(huán)境。

假設1：兩職兼任對企業(yè)業(yè)績有負向影響。企業(yè)目前會存在兩職合一的情況，即董事長也擔任總經(jīng)理的職位。根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)高管掌握企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部信息，董事會、股東大會對公司經(jīng)營狀況的了解只能通過高管層的報表進行了解，因此與高管層之間存在較大信息不對稱。董事會規(guī)模較大可以增強董事會對高管的監(jiān)督，如果董事會成員中有高管列席，那么高管層掌握的信息也會更加充分地反應在董事會中，董事會與高管之間信息不對稱情況會相應減少；徐志武(2019)[11]認為董事會規(guī)模化代表更多的技術(shù)、人才、資金、知識資本等資源的聚攏，有利于實現(xiàn)決策的正確性并推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展水平的提升；李雅箏、周榮庭(2015)[12]提出董事會成員的多元化有利于企業(yè)多元化發(fā)展，在一定程度上降低經(jīng)營風險；此外，資源依賴理論中也提到董事會規(guī)模是衡量企業(yè)外部攝取資源能力的重要指標，而這一能力大小是企業(yè)融資難易的關(guān)鍵考核指標之一。

假設2：董事會規(guī)模與公司業(yè)績有正向關(guān)系。獨立董事與普通董事最大的區(qū)別就是獨立董事獨立于企業(yè)股東和企業(yè)經(jīng)營管理業(yè)務活動，因此獨立董事的監(jiān)督不僅僅局限于對高管層業(yè)務執(zhí)行層面的檢查和監(jiān)督，更重要的是對企業(yè)內(nèi)部存在控股股東或大股東與企業(yè)高管合謀、董事與高管合謀、大股東對中小股東權(quán)益的侵害行為的監(jiān)督；Fama等(1983)[10]認為獨立董事通過行使業(yè)務核查和財務檢查能對企業(yè)其他董事與高管的合謀發(fā)揮一定的抑制效果；王凱等(2016)[13]認為獨立董事的監(jiān)管可以有效避免大股東對企業(yè)掏空行為，維護中小股東和債權(quán)人的權(quán)益；Beasley(1996)[14]還提出獨立董事可以對公司高管層、會計審計事務所的任用和解聘進行表決，從而可以強化企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，提高企業(yè)績效的真實可靠性。

假設3：獨立董事對企業(yè)績效有正向的影響。

三、實證分析

(一)樣本選擇

本文選取2007—2017年滬、深A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進行研究，剔除金融保險行業(yè)數(shù)據(jù)，剔除缺漏值。本文數(shù)據(jù)全部來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并且使用Stata13軟件進行分析。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

(1)被解釋變量。在衡量企業(yè)業(yè)績這一指標時，本文參考蔣濤等(2018)[15]關(guān)于公司業(yè)績的衡量標準，選取總資產(chǎn)報酬率(ROA)作為業(yè)績指標來衡量公司業(yè)績。

(2)解釋變量。本文參考于東智(2004)[16]的文章，對董事會結(jié)構(gòu)變量選取時，選取兩職兼任、董事會規(guī)模、獨立董事占比作為衡量董事會規(guī)模的變量，分別研究兩職兼任、董事會規(guī)模、獨立董事占比對公司業(yè)績的影響。

(3)控制變量。本文參考陳曉珊等(2018)[17]的研究，選取公司規(guī)模、財務杠桿、成長性、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、賬市比作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

對假設1，考慮兩職兼任對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型來考察。

ROA=α+β1Consistant+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(1)

對于假設2，考慮董事會規(guī)模對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型進行檢驗。

ROA=α+β1Director+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(2)

對于假設3，考慮獨立董事規(guī)模對公司業(yè)績的影響，本文建立如下模型進行檢驗。

ROA=α+β1Exdirector+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(3)

(三)描述性統(tǒng)計

從所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果表2看，上市公司之間的盈利性差距較小，ROA的均值為0.04，標準差為0.05，最大值為0.15，最小值為-0.10，說明上市公司之間的盈利性差距較小，均是通過經(jīng)營活動獲取利潤。兩職兼任的均值為0.22，說明22%的上市公司董事長與總經(jīng)理是兩職兼任的，而78%的上市公司是董事長與總經(jīng)理兩職分離的，標準差為0.41說明上市公司之間差距較小。董事規(guī)模均值為8.91，中位數(shù)為9，最大值為14，最小值為5，說明大部分上市公司的董事會規(guī)模在9位左右，而標準差為1.78，說明不同上市公司之間董事會規(guī)模存在差異，而這種差異在不同公司之間差距較大。獨立董事占比的均值為0.37，標準差為0.05，這說明獨立董事在董事會中占比在不同企業(yè)之間的差距較小，大部分上市公司都集中在0.37左右，因為《公司法》中對獨立董事在上市公司中所占比例的最小值做了明確規(guī)定。

(四)相關(guān)系數(shù)分析

本文采用pearson和spearman系數(shù)對變量進行相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。不考慮其他因素，單純看二者之間的相關(guān)系數(shù)，不同度量方式下，二者之間有的表現(xiàn)出高度負相關(guān)，有的表現(xiàn)出不相關(guān)，這與本文的研究假設H1不符，這表明單純的相關(guān)系數(shù)并不能反映二者之間的關(guān)系，因此，在控制住其他可能影響二者之間關(guān)系的相關(guān)因素前提下，探究二者之間的真實關(guān)系顯得更加重要；另外，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.5，基本排除了多重共線性對本文回歸結(jié)果的不利影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)分析

注：左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)；* 、**、***分別表示系數(shù)檢驗在10%、5%、1%的水平上顯著，下同

(五)回歸分析

本文對模型(1)進行了OLS穩(wěn)健標準誤回歸，來檢驗研究假設H1，回歸結(jié)果如表4(1)所示。

表4中(1)的回歸結(jié)果表明，兩職兼任(Consistant)的回歸系數(shù)為0.001，并且在5%的顯著性水平上顯著為正，這說明兩職兼任對公司業(yè)績的影響是負向的，即董事長與總經(jīng)理兩職兼任會使企業(yè)業(yè)績下降，符合假設1的研究假設。這是因為兩職兼任可能使得總經(jīng)理利用職務之便謀取私利，而且總經(jīng)理又是董事長也可能會在董事會中安插自己的親信，在進行決策時做出利于自己的決策，從而損害公司利益。

表4中(2)的回歸結(jié)果表明，董事會規(guī)模(Director)的回歸系數(shù)為0.001，并且在1%的水平上顯著為正，這說明董事會規(guī)模對企業(yè)業(yè)績是正相關(guān)的影響，符合假設2的研究假設。董事會規(guī)模越大，董事對于公司決策的建議會更加充分，在進行決策時可以選出真正利于企業(yè)發(fā)展的決策，而非僅聽從某個人的意見，這樣有利于集思廣益，真正選擇有利于企業(yè)發(fā)展的決策，從而促進企業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績。

表4 回歸分析

*、**、***分別表示系數(shù)檢驗在10%、5%、1%的水平上顯著

表4中(3)的回歸結(jié)果表明，獨立董事比例(Exdirector)的回歸系數(shù)為0.037，并且在1%的水平上顯著為正，說明獨立董事在董事會中的占比越高，越有利于企業(yè)業(yè)績的提高，符合假設3的研究假設。獨立董事是獨立于企業(yè)的個體，與企業(yè)本身不存在利益相關(guān)關(guān)系，其存在是為了代表中小股東的利益，因此其在董事會中會制約高管或是控股股東及大股東的自利行為，有利于維護中小股東的利益，實質(zhì)上是對企業(yè)內(nèi)部人員的一種監(jiān)督，為了維護中小股東的利益，獨立董事也要為企業(yè)發(fā)展建言獻策。因此，董事會中獨立董事占比會促進企業(yè)科學決策，維護廣大中小股東利益，使得中小股東在投資中獲益，為達到這一目標，企業(yè)業(yè)績就得提高，因此，獨立董事在董事會中占比較高會促使企業(yè)努力提高業(yè)績。

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文的研究結(jié)論為：第一，董事長與總經(jīng)理的兩職兼任對企業(yè)業(yè)績有負向影響；第二，董事會規(guī)模對企業(yè)業(yè)績有正向影響；第三，董事會中獨立董事的占比對企業(yè)業(yè)績也會有正向作用。這是因為兩職兼任可能會給總經(jīng)理提供謀取私利的機會。而董事會規(guī)模較大則會監(jiān)督這種行為，同時也會匯聚各方人才，為企業(yè)發(fā)展提供更好的意見。獨立董事在董事會中占比越高也會增強對公司內(nèi)部人士的監(jiān)督，維護公司利益，促進企業(yè)發(fā)展。

(二)政策建議

首先，完善的公司治理機制為公司績效提高提供良好的內(nèi)外部環(huán)境。上市公司應建立健全公司治理機制，包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理結(jié)構(gòu)及高管的激勵等。特別是適當擴大董事會規(guī)模，減少企業(yè)董事兼任高管的情況，增加獨立董事的比重。在選任董事會成員時還應著重考慮不同成員間的文化和專業(yè)背景及經(jīng)驗，保證其能真正為企業(yè)經(jīng)營管理獻言獻計。對高管層的監(jiān)督要充分發(fā)揮好獨立董事的作用，還需給予一定的長期激勵，實現(xiàn)高管層利益與企業(yè)利益的綁定，才有利于降低代理成本。此外企業(yè)在設計股權(quán)結(jié)構(gòu)時，也可以根據(jù)自身企業(yè)特點，參考阿里巴巴、京東等上市公司，利用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)高管層與企業(yè)利益的一致。

其次，通過健全和完善獨立董事相關(guān)的法律或公司制度，將獨立董事的權(quán)利義務規(guī)范化、制度化、明晰化，從而使獨立董事行使權(quán)利有法可依，有利于更好地發(fā)揮其監(jiān)督、決策權(quán)。獨立董事作為現(xiàn)代企業(yè)防范風險的重要制度，經(jīng)調(diào)查大部分公司獨立董事缺乏合理的薪酬考核標準及激勵制度，而目前對獨立董事的考核評價體系研究過少，因此，加快形成科學適用的評價標準才能夠防止獨立董事制度的形式化；此外獨立董事的選任標準不應僅局限于獨立董事的背景和所能帶來經(jīng)濟效應，應更加注重其文化背景、管理經(jīng)驗。