創業投資異質性與企業創新績效關系研究
——基于創業板經驗數據

□ 趙淑芳

(南開大學 經濟與社會發展研究院與中國科學技術發展戰略研究院聯合博士后工作站,北京 100038; 內蒙古財經大學,內蒙古 呼和浩特 010080)

一、文獻回顧與研究假設

(一)創業投資介入

認證理論認為，創業投資能為被投企業提供增值服務。Morsfield[1]指出，在逐利性驅使下,創業投資會積極地挖掘和培育贏利高、前景好的項目,也會為創新提供資金管理服務。陳工孟和俞欣[2]認為，創業投資對高新技術企業技術創新發揮著擴散作用,有利于創新成果轉化和提高創新效益。吳斌和黃明峰[3]研究發現，有創業投資參與的企業股權集中度與績效負相關,說明股權集中度下降使控股股東受到更多監督,減弱侵占效應,促進績效提升。Wood和Wright[4]提出，創業風險投資參與被投企業治理所帶來新的激勵機制，能有效減少原有委托代理及自由現金流問題,助推績效增長。然而逐名假設認為，參與者的利益沖突會對企業創新績效產生負面影響[5]。侯建仁等[6]認為，我國創業投資起步較晚,其從業經驗專業能力相對欠缺及項目遴選機制不健全,所以他們未發揮提升創新績效作用。Caselli和Gatti[7]認為，創業投資一旦進入被投企業會改變其發展目標,有創業投資背景的董事對戰略管理參與度更高,對薪酬業績更為敏感,因此不愿技術創新。鑒于此提出假設H1:因國內創業投資發展歷史較短,且創業投資介入對被投企業績效影響會受到兩種理論的綜合作用,因此對作用結果不做事前假設。

(二)持股比例

受利益捆綁效應影響,創業投資不僅積極參與被投企業運營管理、研發決策,還會調配資源支持創新。Keuschnigg和Nielsen[8]指出，有創業投資背景的股東持股比例越高，對被投企業的控制力越大。Potterie[9]認為，被投企業創新水平是隨著資本投資量的增加而增加。茍燕楠和董靜[10]認為，有創業投資背景的股東持股比例越高，對被投企業控制力越強,并運用控制權促使其加大創新投入。趙先進和李雪[11]指出，風險投資數量能顯著提高被投企業創新績效。然而有學者認為創業投資為盡快獲得資本增值往往會急功近利,過度追求短期業績而忽略長遠發展。賈寧和李丹[12]認為，創業風險投資持股比例越多，越可能通過行使控制權盡早包裝被投企業上市,造成績效和成長性下降。鑒于此提出假設H2:持股比例對被投企業績效有待檢驗。

(三)介入方式

每個創業投資都有強大的社會資源,能夠通過共享共擔模式降低風險,為創新保駕護航。李云鶴和王文婷[13]指出，相對于單獨創業投資,聯合投資不僅能增加專利授權量,還能促進影響較大的專利產生。Chuan和Jiacheng[14]運用社會網絡理論，解釋聯合投資對創新支出的促進作用。聯合投資憑借其豐富的資源，能為被投企業營造良好的創新環境,形成一個優勢組合[15],更好地發揮認證監督作用和市場功能,改善治理效果,提高創新績效。聯合投資在被投企業出現技術難題時會委派專業人才給予幫助,改進創新和提升績效水平[16]。鑒于此提出假設H3:聯合介入對被投企業績效有促進作用。

(四)創業投資異質性對企業創新績效影響

風險投資理論指出，風險投資是一種專注于高風險高回報項目的股權投資,其介入目標不是長期持有股權,而是獲得高額回報并伺機退出。《企業會計準則》規定，上市公司研發投資分研究階段和開發階段,并指出研究階段投資具有風險高基礎性特征,開發階段投資具有漸進性風險低的性質。若創業投資介入高風險項目一旦失敗,持股比例較高的創業投資將承擔巨大損失,即使取得成功,受介入時間限制，他們享受不到創新帶來的長期回報。加之管理層擔憂加重會降低該項目通過決策的可能性。相反,若創業投資加大開發投入力度,雖然這類創新回報率較少,但面臨的風險較低,也能獲得可觀收益。聯合投資具有互補性管理經驗,并且有強大社會網絡,能有效地整合資源,助推企業創新發展。鑒于此，提出假設H4a:創業投資介入與否對研究投入有抑制作用,對開發投入有促進作用;H4b:持股比例對研究投入有抑制作用,對開發投入有促進作用;H4c:聯合介入對研究投入和開發投入有促進作用。

二、研究設計

(一)變量的選取

1.創業投資異質性。為全面衡量創業投資機構異質性對企業創新績效影響,本文從有無創業投資背景、創業投資持股比例、介入方式三個維度入手,如表1所示。

表1 變量一覽表

2.創新績效。本文采用財務績效與創新績效以期全面考察企業創新效益,前者強度經營效益,后者強度創新氛圍。Bartelsman和Doms[17]指出，創新績效主要看企業創新活動最終能獲得的收益,而凈資產收益率可以反映盈利能力,也可以反映自主創新績效的整體特征,能清楚地識別企業自主創新績效的變化和差異,具有較強的綜合性,且被操縱的可能性較小。鑒于此本文采用該做法。借鑒唐清泉和巫岑[18]、李云鶴和王文婷[13]做法，采用研究投入和開發投入衡量創新績效。

(二)研究樣本與數據選取

借鑒吳超鵬和吳世農[19]做法，篩選和確認創業投資,選用Wind數據庫、深圳證券交易所網站、國泰安數據庫及SooPAT專利檢索網站搜集公司研究投入、開發投入及專利數據,并根據樣本企業的年報、招股說明書及披露的前大股東明細中獲取創業投資持股比例和介入方式等信息,手工整理而成。

(三)模型構建

上述分析可知,創業投資介入與企業創新績效會相互影響,為克服內生性問題,本文選用廣義矩估計方法,檢驗創業投資異質性對被投企業創新績效的影響。Wintoki和Linck[20]指出在滯后效應模型中,因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題,過短會出現樣本選擇 性偏差。借鑒其做法的同時結合研究樣本特點,本文對因變量進行滯后一期處理。為得到更科學穩健的結果,采用多重指標進行檢驗分析。

三、實證結果

(一)描述性統計分析

財務績效均值為4.9,最大值為45,反映各公司創新績效差異較大。開發投入和研究投入均值分別為1.6和7.1,中位數分別為0和5.0,可見各公司的研發投入量高于開發投入量,對研究投入較為重視。持股比例均值為10.9,說明創業投資介入度較高。股權集中度均值為50.9,說明創業板公司股權較為集中。

表2 描述性統計

(二)相關性分析

度量異質性指標的相關系數均在0.6以上,表明衡量方法具有內在的一致性。控制變量間相關系數的絕對值均在0.5以內,可以認為多重共線性未對本文回歸結果產生嚴重干擾(受篇幅限制,本表略)。

(三)實證結果

創業投資介入與企業財務績效負相關;與開發投入顯著負相關;對研究投入具有正向影響。可見創業投資對被投企業的創新投入具有選擇性。究其原因是面對激烈的競爭環境,公司只有加大核心技術的研發投入,提高創新水平,生產出具有競爭力的產品,才能創造價值,實現可持續發展。因此他們更重視對研究階段的創新投資,從而減少開發階段的支持力度。

創業投資持股比例對財務績效具有負向關系,對研究投入和開發投入具有顯著正相關。由于利益捆綁效應,創業投資介入被投企業后會積極地參與經營決策、平衡內部利益沖突,還會加大研發創新投入,提高創新能力。

介入方式對財務績效和開發投入存在負向關系,對研究投入具有顯著正相關。究其原因是創業投資利用關系網絡,形成資源互補優勢,能更好地發揮認證功功能。同時聯合投資能夠分散技術創新帶來的風險,促使被投企業加大對高回報項目的研究投入,減少對風險較低收益不高的開發投入支持。受研發投入增加的影響,企業當年財務績效下降。如表3所示。

表3 異質性對創新績效影響

(四)穩健性檢驗

1. 財務績效方面。楊興全和尹興強[21]指出，銷售凈利率不易被粉飾,能客觀反映企業利潤水平,且在一定程度上可捕捉企業經營對賬面價值影響。因此，本文采用ROS(凈利潤/營業收入)作為財務績效的替代指標。如表4所示,檢驗結果基本穩健。

表4 異質性對ROS影響

2. 創新績效方面。參考鄒雙和成力為[22]做法,選用發明專利和實用新型及外觀設計專利申請數，作為研發績效和開發績效的替代變量。避免出現缺失值,對專利申請數量加1處理。研究創新(YZL)企業每年申請發明專利數+1的對數;開發創新(SZL)企業每年申請實用新型和外觀設計專利數+1的對數。如表5所示,檢驗結果較為穩健。

四、結論與建議

(一)研究結論

一是創業投資的介入會對被投企業的研究投入產生積極影響,一定程度上印證風險投資先于創新假說。二是創業投資持股比例對創新績效具有促進作用。三是聯合介入對財務績效和開發投入具有負向影響,對研究投入具有促進作用。四是創業投資的持股比例、聯合介入對研究投入的影響更為明顯。可見高回報的研究創新更受到創業投資青睞。

(二)政策建議

一是加強《知識產權保護法》、《證券法》等相關立法工作,加強對中小企業知識產權等方面的保護,管控創業投資對企業攫取行為,降低攫取私利的獲得。二是完善公司治理結構,發揮創業投資認證監督作用,減少逐名驅利機會。同時充分發揮聯合投資的資源互補和風險監控優勢,支持企業研發創新。三是改善國內投資環境、制度環境,打造良好生態環境,營造創新氛圍,引導創業投資秉承價值投資和長期投資理念,逐步實現由財務投資者向價值增值服務者轉變,推動創業投資可持續發展。□

表5 異質性對創新績效影響