菲利普斯曲線失靈或將導致貨幣政策左右為難

張瑋

編者按：為應對新冠疫情，許多國家都實行了寬松的貨幣政策。在過去的40年間，中國M2對GDP的高比率并沒有引起惡性通脹，業界稱之為“迷失的貨幣”。但近年來嚴監管削弱了股票等金融資產作為“資金蓄水池”的作用，大量超發的貨幣“無處可去”，很可能推升通脹。這類通脹和經濟蕭條帶來的高失業率疊加在一起就是“菲利普斯曲線失靈”。在這種背景下，貨幣政策恐將面臨左右為難的境地。為了化解危機，需要保持貨幣供應與經濟增速的良好匹配，充分利用中國先于世界其他國家迎來經濟修復的良好契機，以實體層面的增長帶動金融層面的擴張。這樣，既可以緩解貨幣超發帶來的通脹壓力，也可以解決“蓄水池”的缺失問題，減輕貨幣超發對政策空間造成的制約。

在周期性經濟下行和“逆全球化”的影響下，我國經濟本就處于換擋期。2020年初突如其來的新冠疫情更是雪上加霜，不僅重挫經濟總量，更對微觀主體造成持續沖擊。不少企業停工停產，居民就業面臨極大壓力。出于逆周期調節地考慮，政策當局在疫情最嚴重時期施行了貨幣和財政的雙寬松，之后隨著疫情的持續好轉，貨幣投放邊際收緊。截至目前，中國已經先于其他國家走出了疫情的陰霾，政策調控則回歸正軌。

貨幣投放先松后緊是逆周期調節和風險的博弈

疫情進展是經濟調控的重要參考變量。對于中國來講，疫情高峰集中在2020年2～3月。這一時期，不少企業停工停產，沒有了現金流收入，但房屋租金和員工工資等剛性支出依然存在，這種壓力對微觀主體而言猶如泰山壓頂。盡管2020年是“十三五”收官之年，完成經濟目標至關重要;但站在當時的特殊環境下，保障企業“活著”才是當務之急。

正因如此，貨幣政策和財政政策出現以疫情拐點為劃分標準角色劃分：疫情拐點出現前，財政抗疫支出固不可少，而貨幣政策對企業的流動性幫扶才是重中之重;當疫情拐點明確之后，出現向財政政策發力的過渡，進入到“后疫情時期”的經濟修復階段。

所以我們看到，2020年一季度的社融增速明顯超過2019年同期，當時的人民幣新增貸款也主要以非金融企業的短期借貸為主，因為這部分資金涉及企業債務的借新還舊。2020年4月份之后，國內疫情得到了有效控制，此時貨幣投放開始邊際收緊，財政收支則啟動擴張（見圖1，圖2）。

海外政策當局相比中國貨幣投放更為“放肆”

疫情在美洲，歐洲的擴散是從2020年3月份開始的，配合3月初俄羅斯和沙特沒有達成原油減產協議這一事件，大宗商品價格大跌，金融市場風險偏好明顯下降，催生了風行一時的“美元荒”。出于對沖風險的需要，美聯儲在3月份啟動了新一輪量化寬松。代表事件有三：一是將聯邦基金利率調降至0～0.25%;二是“不限量購買”其他機構拋售的美債和抵押支持債券（MBS）;三是展開多輪貨幣互換，并擴充交易對手序列。

新一輪QE令美聯儲資產負債表明顯擴大。截至2020年10月21日，美聯儲資產負債表總規模達到7.23萬億美元，而3月初時僅為4.29萬億美元。當然，美聯儲的擴表節奏不是一成不變的，在6月份也曾出現了短暫的“縮表”，但后來隨著疫情的不斷往復，又重新回到“擴表”的老路上來（見圖3）。

與美國一樣，歐洲在對沖疫情方面也不惜“大水漫灌”。

歐洲央行于2020年3月推出了紓困項目，計劃購買7500億歐元的歐元區成員國政府債券。6月4日，歐洲央行表示將“大流行病緊急購買項目”規模擴大6000億歐元，達到1.35萬億歐元。根據歐洲央行的公告，這一購買項目將至少持續至2021年6月31日。

量化寬松長期化可能令“迷失的貨幣”不再成立

經濟學里有“迷失的貨幣”這一迷思，指的是貨幣供應量的增長速度遠高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現象。中國“迷失的貨幣”產生的原因在于中國經濟的結構性變化，它與中國貨幣經濟表現出的貨幣內生性、利率外生性、銀行信貸融資主導模式等特征密切相關。一是貨幣化程度不斷提高，商品市場吸納了大量的超額貨幣供應;二是資金的脫實向虛，以股票市場、債券市場、期貨市場、金融衍生品市場等為代表的資本市場發展壯大，是吸納超額貨幣供應的重要渠道;三是經濟結構的失衡，過高的社會儲蓄率和各項存款持續大幅地增長，直接導致M2供應量的持續快速增長。在以上三個因素的帶動下，盡管我國M2/GDP比率位居世界第一，但始終未曾出現惡性通貨膨脹。不過，種種跡象表明，“迷失的貨幣”現象或許將成為歷史。

首先，新冠疫情的長期化很可能帶來供給端的嚴重收縮，尤其是涉及占CPI比重較大的食品方面。盡管我國是農業大國，但大豆等部分農產品依舊嚴重依賴進口（截至2019年末，大豆進口依賴程度達到87%）。一旦海外的糧食出口國疫情加重，對外出口減少，將會明顯推升世界糧食價格，并引發擴散效應。

其次，多年來我國金融系統的供給側結構性改革，不斷強調資金脫虛向實，固然有其積極作用，但過多的政府干預打亂了原有的市場平衡，屢屢發生從“資金荒”走向“資產荒”的現象。金融資產對社會資本的吸引力降低，逐步失去了“資金蓄水池”的作用。不僅如此，為了抑制地產泡沫，減少房地產對居民財富的虹吸效應，2016年底的中央經濟工作會議提出“房住不炒”，不久前又設立了“三道紅線”。房地產泡沫確實得到了有效管控，但作為雙刃劍的另一面，一旦地產市場失去了對大體量資金的吸引力，這些資金該流向哪里，是否會成為推升新一輪通脹的罪魁禍首。

極端情況下菲利普斯曲線失靈將成為全球經濟的頭等難題

傳統觀點認為，失業與通貨膨脹是負相關關系，將其以圖形表示就形成我們通常所說的菲利普斯曲線。不過，弗里德曼也曾提出過特殊情況：如果政府長期干預，使市場機制失去作用，那么菲利普斯曲線還有可能是一條向上傾斜的曲線。在這種情況下，通脹率會跟失業率一起正向走高，菲利普斯曲線完全惡化，經濟出現“滯漲”。可怕的是，一旦新冠疫情長期化，這種情況似乎并不遙遠。