異質性科技補貼對民營企業外部融資的門檻效應研究

劉傳宇 李婉麗

【摘要】以科技補貼金額為門檻變量， 研究不同金額和種類的科技補貼對民營企業外部融資的影響。 研究發現， 當科技補貼小于一定門檻值時， 科技補貼對外部融資具有顯著的促進作用。 同時， 以科技補貼的投放用途為依據， 將科技補貼分為五類， 發現技術改進類補貼和成果轉化類補貼對外部融資具有顯著的促進作用， 而技術研發類等其他種類補貼對外部融資的促進作用并不顯著。 進一步研究發現， 高科技企業所獲科技補貼對外部融資的門檻效應更加顯著， 這一效應的地區差異則并不顯著。 研究對于政府部門確定合理的科技補貼區間、優化科技補貼的資源配置具有一定的參考價值。

【關鍵詞】科技補貼;外部融資;高科技企業;門檻效應

【中圖分類號】F204? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）22-0053-8

一、引言

現有研究認為， 企業獲得科技補貼說明政府作為獨立的第三方“證實”了科技項目的質量， 由此向外傳遞了正面信號， 緩解了企業與外部投資者之間的信息不對稱， 從而能幫助企業獲得更多的外部融資機會[1-4] 。 然而， 對我國民營企業的考察發現， 獲得科技補貼較多的企業， 其外部融資金額卻相對較少。 究其原因， 較為直觀的一種解釋是， 當企業所獲科技補貼較多時， 會降低其對外部融資的需求量， 即：科技補貼對外部融資產生替代作用。 但是， 與企業規模龐大的外部融資相比， 科技補貼的金額較少， 不足以對外部融資產生顯著的替代作用。 那么， 對于民營企業而言， 科技補貼與外部融資之間存在怎樣的關系？ 其背后的作用機理是什么？ 另外， 不同種類的科技補貼在投放用途、創新階段和項目風險等方面均存在差異， 其與外部融資的關系是否也有所差異？ 造成差異的原因是什么？ 這些都是本文要研究的主要問題。

本文以2007 ～ 2017年的民營上市公司為樣本， 研究科技補貼的金額和種類對企業外部融資的影響， 揭示科技補貼對項目質量證實作用的非線性特征、各類科技補貼對外部融資影響的差異， 以及行業和地區差異對于各類科技補貼對項目質量證實作用的影響。 選擇民營上市公司作為樣本的原因如下：首先， 國有企業是政府投資并參與控制的企業， 與政府的關系較為密切， 具有天然的政治關聯。 其次， 在我國銀行的信貸活動中， “成分論”的影響仍然不可忽視， 國有企業更容易獲得外部債權融資。 因此， 以民營企業為研究對象可有效避免所有制因素造成的干擾性和內生性問題。 另外， 融資難一直是制約我國民營企業發展的主要因素之一， 本文聚焦科技補貼這一政策工具對民營企業融資的影響研究， 對緩解融資難具有一定的參考價值。

本文的主要貢獻在于：其一， 本文認為科技補貼對于項目質量的證實作用不會隨著科技補貼金額的增加而線性增強。 當科技補貼超過一定金額后， 每增加一個單位的科技補貼， 其產生的證實作用會遞減。 在此基礎上， 運用門檻回歸方法， 客觀估計出科技補貼對于外部融資影響的門檻值， 為政府部門確定合理的科技補貼區間、減少財政資源浪費提供了一定的操作依據。 其二， 本文以科技補貼的投放用途為依據， 將科技補貼劃分為技術研發類、技術改進類、成果轉化類、專利及獎勵類、其他類等共五類， 并認為不同類型的科技補貼對外部融資的影響存在差異。 這一成果為政府部門優化科技補貼的資源配置提供了新的理論依據。

二、理論分析與假設提出

科技活動具有較強的專業性和較大的風險， 會加劇企業與外部投資者之間的信息不對稱問題。 信號傳遞是解決信息不對稱問題的有效方法， 科技補貼也是一種信號， 能夠向潛在投資者傳遞關于企業質量[1，5] 、商業潛力[6] 、技術優勢[2] 、市場前景和還款能力[7] 等方面的信息， 緩解信息不對稱。

科技補貼的信號傳遞作用源于其對于項目質量的證實作用。 然而， 證實作用并不會隨著科技補貼金額的增加而線性增強。 Anderson[8] 認為， 多余信息會導致“注意力降低”現象， 削弱增量信息的效果。 可見， 多重的證實是多余的。 對于企業所獲科技補貼而言， 當金額超過一定門檻值后， 其對于項目質量的證實作用也會邊際遞減。 原因在于：第一， 較多的科技補貼被認為是項目本身的資金需求量較大所致， 而非因為該項目的質量較高。 第二， 較多的科技補貼是由該企業成功申報多個科技項目所致， 而過多的科技補貼項目易導致外部投資者“注意力下降”現象， 削弱科技補貼增量的證實作用。 第三， 過多的科技補貼會使企業受到通過尋租活動獲得不正當科技補貼的質疑， 其對項目質量的證實作用會因此而大打折扣。 第四， 過多的科技補貼會被認為是地方政府扶持上市公司的手段， 從而削弱科技補貼對于項目質量的證實作用。

基于以上分析， 過多的科技補貼無益于促進企業外部融資的增加， 只有科技補貼金額在一定的門檻值以下時， 其對項目質量的證實作用才會隨金額的增加而增強， 從而有助于企業獲得外部融資。 由此， 本文提出假設：

假設1：當科技補貼金額小于一定門檻值時， 科技補貼將有助于企業獲得外部融資。

目前， 國內外對科技補貼進行進一步分類研究的成果并不豐富。 Colombo等[9] 將科技補貼分為自動性補貼（滿足相關法律法規要求后可獲得的補貼）和選擇性補貼（通過競爭獲得的補貼）。 Wei和Liu[10] 將政府資助分為橫向資助（其他企業或部門均受益的經濟資助）和縱向資助（對特定企業或行業的資助）。 張興龍等[11] 將科技補貼分為事前一次性補貼、補貼率方式補貼、事后獎勵方式補貼以及其他補貼。 以上研究均關注了各類補貼對于企業科技投入的影響， 在科技補貼對于外部融資影響的相關研究中， 僅Kleer[12] 將科技補貼項目區分為基礎研究補貼項目和應用研究補貼項目， 但該研究僅從理論層面論證了這一分類對于銀行的投資決策無實質性幫助， 并未運用企業的實際數據進行驗證。

本文依據科技補貼的投放用途， 充分考慮科技補貼資助項目所處的創新階段、風險差異等因素， 同時結合我國民營企業所獲科技補貼的實際情況， 將科技補貼歸為以下五類：一是技術研發類補貼， 指政府對于企業新產品和新技術研發活動給予的補貼; 二是技術改進類補貼， 指用于實現企業對現有技術或工藝進行實質性或漸進性改進的補貼; 三是成果轉化類補貼， 指為支持企業對具有實用價值的科技成果進行的后續試驗、開發、應用、推廣直至形成新產品、新工藝的活動， 政府給予企業的補貼; 四是專利及獎勵類補貼， 其中專利補貼指對專利申請人申請專利或開展專利相關活動的費用給予的補貼， 獎勵指為鼓勵在科技活動中具有突出貢獻組織給予的獎金; 五是其他類補貼， 主要指除以上類別外的其他科技補貼， 如技術標準專項資金、技術服務平臺建設補貼、科技類保險補貼等， 同時還包括對內容披露較為模糊以致無法將其準確歸類的科技補貼， 如科技項目經費、科技計劃、收科學技術局款等。

不同種類科技補貼所資助項目的風險有所差異：技術研發類補貼主要資助企業的新產品和新技術研發項目， 研發過程中存在大量的分析和實驗活動， 伴有較大的不確定性和未知性， 風險較大; 技術改進類補貼、成果轉化類補貼所資助項目位于創新鏈的中后段， 是對已有技術的改進和已形成科技成果向現實生產力的轉化， 雖然也從事一些分析和實驗活動， 但目標性較強， 風險相對較小; 專利及獎勵類補貼是對已成功獲得科技成果的項目給予的補貼， 風險最小; 其他類補貼資助項目的覆蓋面較廣， 風險較難評估。

風險較大的科技項目信息不對稱程度較高。 這是因為：一方面， 風險較大的科技項目在技術層面上更加復雜， 市場上缺乏可類比的對象， 致使外部投資者較難準確評估項目的真實質量; 另一方面， 風險較大的科技項目通常較難獲得外部投資者的青睞， 為了獲得外部融資， 企業有動機掩蓋項目的真實風險水平， 例如， 刻意減少對外的信息披露， 或有選擇性地進行信息披露， 或對外發布虛假信息等。 這些行為均加劇了企業與外部投資者之間的信息不對稱。

綜上， 當企業與外部投資者之間的信息不對稱問題越嚴重時， 科技補貼作為一種信號， 對于項目質量的證實作用越明顯。 在科技補貼的五種類型中， 技術研發類補貼所資助項目的風險最大， 因此， 該類補貼對外部融資的促進作用最為明顯。 基于此， 本文提出假設：

假設2：相比其他種類的科技補貼， 技術研發類補貼更有助于企業獲得外部融資。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選擇2007 ～ 2017年的民營上市公司為研究樣本。 2006年財政部公布了《企業會計準則第16號——政府補助》， 與之前的準則相比， 該準則對政府補貼的計量和披露進行了全面改革， 為了避免準則差異造成的數據偏差， 本文選擇2007年之后的上市公司數據進行研究。 另外， 剔除金融業、保險業以及數據不全和信息披露不充分的公司。 最終， 共獲得14758個樣本。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量。 外部融資包括債權融資和權益融資。 本文借鑒程新生等[13] 的方法， 以現金流量表中披露的“取得借款收到的現金”及“發行債券收到的現金”之和對債權融資進行度量。 以現金流量表中披露的“吸收權益性投資收到的現金”對權益融資進行度量。

2. 解釋變量。 科技補貼的金額和種類基于上市公司年報手工整理獲得。 根據關鍵詞（如研發、研制、研究、科研、技改、創新、新產品、課題、863項目等）對年報附注中涉及政府補貼相關科目的內容進行檢索， 分析和整理出企業當年所獲科技補貼的金額。 科技補貼種類是在上述判斷的基礎上根據關鍵詞進行劃分， 如果科技補貼名稱或相關信息中出現某一種類補貼的關鍵詞， 則判定為該類補貼。

3. 控制變量。 借鑒Meuleman和Maeseneire[3] 、程新生等[13] 、肖華和張國清[14] 的研究， 充分考慮控制內部融資以及適當兼顧控制企業的科技創新意愿等因素， 本文選取以下控制變量：企業規模， 大企業與外部投資者之間的信息不對稱程度相對較低， 科技補貼的信號作用相對較弱; 資產負債率， 當企業的資產負債率較高時， 破產概率相對較高， 從而不愿對科技活動投入更多資金， 也不易獲得外部融資; 經營現金流占總資產比例、流動資產占總資產比例， 經營現金流和流動資產均代表企業的內部融資能力， 為了控制內部融資的影響， 將其作為控制變量; 股利支付率， 該比率越大代表企業對外投資越多， 風險越大， 從而獲得外部融資的可能性越小[3] ; 無形資產占總資產比例， 無形資產專用性較強， 不能作為合格的抵押品， 不利于企業獲得外部融資; 年度和行業虛擬變量。

各變量說明及定義見表1。

（三）模型構建

為了檢驗科技補貼對外部融資的影響， 建立模型（1）：

考慮到科技補貼對外部融資的影響可能具有時滯性， 因此， 對科技補貼當年和前一年的數值均進行檢驗。 QRDSt代表企業當年所獲科技補貼， QRDSt-1代表企業前一年所獲科技補貼。

借鑒Hansen[15] 的門檻回歸模型， 檢驗科技補貼對外部融資的影響是否存在門檻效應。 門檻回歸模型運用門檻變量的觀察值估計出適當的分界點（門檻值）， 能夠較好地避免主觀判斷分界點形成的偏誤， 是一種較為客觀的研究方法。 單一門檻的基本模型如下：

其中， I（·）代表一個指標函數， 滿足相關條件時取值為1， 不滿足相關條件時取值為0。 門檻變量是企業所獲科技補貼數量（QRDSt/t-1）， CONTROLVARIABLE代表各控制變量， 選取情況與模型（1）相同。 雙重門檻和其他多重門檻模型的原理與單一門檻模型基本一致， 不再贅述。

不同種類科技補貼對外部融資的影響的檢驗模型與模型（1）、（2）基本一致， 差別在于自變量的選取為各類科技補貼。

為檢驗行業和地區差異下企業所獲科技補貼對外部融資的影響， 本文在模型（1）的基礎上引入高科技企業（HIND）①和東部地區企業（EST）②變量， 并分別對高科技企業與科技補貼的交互項（QRDSt _HIND）以及東部地區企業與科技補貼的交互項（QRDSt _EST）進行檢驗。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

本文將2007 ～ 2017年民營上市公司所獲五類科技補貼的總金額進行加總， 得到科技補貼的總體構成情況， 如圖所示。

由圖可見：技術研發類補貼最多， 占總額的43%; 其他類補貼次之， 占總額的25%， 該類補貼較多的原因在于， 它包括了披露模糊以致無法準確歸類的科技補貼（占“其他類補貼”總數的91%， 占科技補貼總數的23%）; 專利及獎勵類補貼最少， 僅占總額的4%。

各主要變量的總體特征見表2。 企業所獲科技補貼平均占總資產的0.3%， 最多占企業總資產的8.8%。 其中， 技術研發類補貼的均值最大， 達到總資產的0.21%， 最少的專利及獎勵類補貼均值僅占總資產的0.02%， 技術改進類和成果轉化類補貼相對較多， 均值都達到總資產的0.1%以上。

企業外部融資金額平均占資產的22.4%， 是企業獲得資金的主要來源。 對比科技補貼數據， 發現外部融資均值是科技補貼均值的75倍， 科技補貼金額遠低于外部融資金額。 可見， 科技補貼無法對外部融資產生顯著的替代作用。

另外， 本文進一步分行業和地區考察了各變量的總體特征， 由于篇幅所限， 僅列示各組變量的均值， 見表2。 高科技企業所獲科技補貼多于非高科技企業， 債權融資額低于非高科技企業， 但是權益融資額卻高于非高科技企業; 東、西部地區企業的科技補貼、外部融資差異并不明顯。 在科技補貼的五個類別中， 技術研發類補貼的行業差異和地區差異最為明顯， 高科技企業和東部地區企業所獲技術研發類補貼明顯高于非高科技企業和西部地區企業。

（二）科技補貼對外部融資的門檻效應

模型（1）的檢驗結果見表3， 當年和前一年科技補貼項系數均為負。 如果僅以表3為依據， 則認為科技補貼對于外部融資不僅沒有促進作用， 反而會減少企業獲得外部融資的機會。 因此， 需要對科技補貼的金額和種類進一步進行細化分析。

運用門檻回歸模型對表3中各列模型進行門檻效應檢驗， 發現：第二列模型中科技補貼的門檻值是0.0050; 第四列模型中科技補貼的門檻值是0.0007; 其他模型不存在門檻值。 由于篇幅所限， 僅列示第四列模型（即當年科技補貼對于權益融資的影響）的門檻回歸檢驗結果， 見表4。

結合門檻值， 將全部面板數據分為兩組， 即大于門檻值組和小于門檻值組， 分別對各組樣本依據模型（1）進行多元回歸分析， 結果見表5。 在科技補貼對債權融資的影響檢驗中， 科技補貼項系數顯著為負或不顯著， 說明科技補貼對于債權融資不具有促進作用。 在科技補貼對權益融資的影響檢驗中， 當科技補貼大于0.07%時， 科技補貼項系數顯著為負; 當科技補貼小于0.07%時， 科技補貼項系數顯著為正。 這一結果與假設1相符。

（三）不同種類科技補貼對外部融資的門檻效應

根據門檻效應檢驗結果， 技術研發類補貼對外部融資的影響系數為負， 且不存在門檻值， 說明技術研發類補貼對外部融資不具有促進作用， 專利及獎勵類補貼、其他類補貼的檢驗結果與之類似， 由于篇幅所限， 門檻值的檢驗結果未予列示。 技術改進類補貼和成果轉化類補貼的檢驗結果見表6。

由表6可見， 在以債權融資為被解釋變量的方程中， 前一年所獲技術改進類補貼項系數顯著為正， 且當年所獲技術改進類補貼小于0.08%時， 系數也顯著為正。 這說明， 技術改進類補貼對債權融資具有顯著的促進作用。

在以權益融資為被解釋變量的方程中， 當年成果轉化類補貼項的系數顯著為正， 且當技術改進類補貼占比小于0.61%時、成果轉化類補貼占比小于0.14%時， 相應補貼項的系數均顯著為正。 這說明技術改進類補貼和成果轉化類補貼對權益融資均具有顯著的促進作用。

綜上所述， 技術改進類和成果轉化類補貼對外部融資具有顯著的促進作用， 而技術研發類補貼、專利及獎勵類補貼、其他類補貼對外部融資的促進作用并不顯著， 與假設2不符。 本文認為可能的原因在于：其一是對外部投資者而言， 技術研發項目風險過高， 即使企業獲得補貼， 也無法將其風險降至可接受的范圍內。 其二是技術研發項目風險較高， 產生逆向選擇和道德風險的概率也相對較大。 外部投資者通常會繼續尋找更多的信號將逆向選擇風險降至最低， 調查成本有所升高。 為避免道德風險， 需對該項目加強監督， 使監督成本升高。 因此， 基于成本過高的考量， 外部投資者不愿為該類項目提供資金。

五、進一步分析

（一）分行業和地區的門檻效應

本文進一步檢驗了不同行業和地區企業所獲科技補貼對外部融資的門檻效應， 表7列示了科技補貼的門檻值。 可見， 非高科技企業的科技補貼門檻值略高于高科技企業， 東部地區企業的科技補貼門檻值略高于西部地區企業， 債權融資的科技補貼門檻值略高于權益融資。

不同行業企業所獲科技補貼對外部融資的影響差異見表8。 當科技補貼金額低于0.05%時， 債權融資方程中的交互項系數顯著為正， 說明當科技補貼在一定門檻值以下時， 高科技企業所獲科技補貼對于債權融資的促進作用顯著大于非高科技企業。

對不同種類科技補貼的檢驗發現， 技術改進類、成果轉化類、專利及獎勵類補貼在權益融資的方程中， 交互項系數均顯著為正， 說明高科技企業獲得的該類補貼對于權益融資的促進作用強于非高科技企業。 技術改進類補貼在債權融資方程中， 交互項系數也顯著為正， 說明高科技企業所獲該類補貼對債權融資的促進作用明顯大于非高科技企業。

綜上所述， 高科技企業所獲科技補貼對外部融資的促進作用大于非高科技企業。

不同地區企業所獲科技補貼對外部融資的影響差異見表9。 所有方程的交互項均不顯著， 說明東、西部地區企業的回歸結果不存在顯著差異。 另外， 本文分別對五類科技補貼分別進行檢驗， 所有交互項也均不顯著， 由于篇幅所限， 結果未列示。

（二）穩健性檢驗

為驗證結果的穩健性， 本文從以下方面進行穩健性檢驗， 所得結果均與前文基本一致：一是分別選取科技補貼金額的對數值、科技補貼金額與主營業務收入的比值、是否獲得科技補貼等作為科技補貼變量的替代變量進行檢驗。 二是以資產負債表披露的長期借款與短期借款的變化值之和度量債權融資， 以資產負債表披露的外部權益（所有者權益減去留存收益）變化值度量權益融資。 三是運用二次項方程檢驗科技補貼與外部融資的非線性關系。 四是考慮到具有科技投入的企業通常更易獲得科技補貼， 運用Heckman兩階段模型對其加以控制并進行檢驗。 五是剔除科技投入最少的三個行業（住宿和餐飲業、房地產業及綜合業）數據后進行檢驗。

六、結論

本文研究不同金額和種類的科技補貼對于民營企業外部融資的影響。 主要研究結論如下：其一， 當科技補貼小于一定門檻值時， 科技補貼能夠充分發揮其對于項目質量的證實作用， 從而為企業吸引較多的外部融資機會; 當科技補貼大于一定門檻值時， 科技補貼的證實作用邊際遞減， 使得科技補貼對外部融資的促進作用大幅下降。 其二， 在科技補貼的五個具體分類中， 技術改進類補貼對債權融資和權益融資均具有顯著的促進作用; 成果轉化類補貼僅對權益融資具有顯著的促進作用; 其他種類補貼對于外部融資的促進作用均不顯著。 其三， 與非高科技企業相比， 高科技企業所獲科技補貼對外部融資的促進作用更加顯著， 而東部地區企業和西部地區企業所獲科技補貼對外部融資的影響不存在顯著差異。

本文從理論上進一步深化了科技補貼的信號作用， 豐富了對科技補貼細化分類的相關研究。 此外， 本文還對政府部門在科技補貼的管理和決策方面有所啟示。 結論表明， 科技補貼并非越多越好， 政府可適當減小對企業科技項目的補貼力度， 重點關注通過嚴格審批程序、加強信息披露等措施增強科技補貼的證實作用， 引導社會資金進入企業科技創新領域。 同時， 政府應適當減小對企業技術改進和成果轉化類項目的補貼力度。 這兩類補貼可為企業吸引更多的外部融資， 應讓社會資金在此類項目中發揮更加重要的作用， 將節約出來的財政資金更多地投入其他項目中。