債市四輪違約潮的影響分析

鄭葵方

自2014年3月“11超日債”成為中國首單違約債券以來，中國債券市場先后經歷了四輪違約潮（圖1）。

違約潮的特征變化

中國四輪債券違約潮的特征變化呈現出四大特點。

一是違約潮同期均為央行貨幣政策由松轉緊之后，且非金融企業信用債到期量較前期明顯上臺階。由于前期貨幣寬松，企業因資金成本降低而過度借債加杠桿，在貨幣政策收緊時期，企業債務接續難度上升，融資環境惡化，加之債券大量到期，導致違約事件頻發。

二是違約企業數量以民企居多，國企雖然違約數量不多，但單個國企的違約債券規模大，四輪違約潮中有兩輪規模超過民企。其中，本輪國企違約規模為259.1億元，已超過民企規模258.7億元。

三是信用違約風險逐漸從AA級及以下企業（第一輪）向AA+級企業（第二輪），再向AAA級企業（第三輪和本輪）蔓延。本輪違約潮中，AAA級企業的違約規模占比已接近50%。

四是違約涉及的主要行業從周期性產能過剩的行業向房地產、消費、金融等多行業全面擴散。

違約潮的影響分析

一是未改變債市基準利率的當期趨勢。

作為債券市場的基準利率，國債和國開債5年期收益率走勢未直接因信用違約潮的影響而改變當期趨勢，主要是受央行貨幣政策的指引。鑒于貨幣市場7天質押式回購利率最能體現中國貨幣政策的松緊程度，通過觀察發現，在違約潮中，國債和國開債收益率的走勢與7天回購利率走向基本具有高度的一致性，意味著債券市場的基準利率走向主要受央行貨幣政策的引導。

表1：中國四輪債券違約潮

數據來源：Wind，已剔除重復統計數據。*表示數據四舍五入。注：11月24日，光大銀行公告，“20永煤SCP003”（10億元）持有人同意永煤控股先行兌付50%本金，剩余本金展期270天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免“20永煤SCP003”違約。但11月22日到期的“20永煤SCP004”（10億元）、23日到期的“20永煤SCP007”（10億元）尚未兌付本金和利息。

央行貨幣政策的走向未完全受違約潮的影響，也不能完全解決違約的問題。在第一輪和第三輪違約潮中，央行貨幣政策在初期就轉為寬松，但后期的違約企業數量或違約債券規模仍出現大幅反彈，說明企業違約不完全是因為融資環境，而是因為企業債臺高筑、經營不善、連連虧損而失去了自我造血能力。在第二輪和第四輪違約潮，央行貨幣政策相對趨緊，未因違約增加而改變去杠桿的方向，只在經濟增長明顯走弱時才改變政策方向。

二是AAA級信用利差走勢與貨幣政策高度相關，等級利差先升后降。

違約潮中，AAA級信用債相對國開債的信用利差走勢基本跟隨利率債，與貨幣政策高度相關。在貨幣寬松期，AAA級信用利差明顯收窄，主要因資金充裕，市場缺資產，會增加信用債的配置力度，以提高資產收益率，從而使信用債收益率的降幅大于利率債。反之，在貨幣緊縮期，信用利差明顯拓寬。

等級利差呈先拓寬后收窄態勢。除了本輪違約潮尚在進行過程中，前三輪違約潮的初期，由于市場的恐慌情緒，投資者為規避風險而拋售低評級的信用債，推動等級利差大幅拓寬。在違約潮中后期，投資者逐漸消化違約沖擊，情緒趨于緩和，對低等級信用債的需求有所恢復，等級利差收窄。

三是短期影響企業債券融資，對社融影響不大。

信用債市場的融資功能受到明顯沖擊。違約潮中，投資者風險偏好降低，對信用債投資更趨謹慎，市場需求嚴重不足，加之信用債發行利率大幅波動，越來越多的企業被迫取消債券發行或遭遇發行失敗，信用債一級市場的融資功能明顯弱化。

企業債券凈融資規模短期受違約潮的影響，但長期走勢與貨幣政策周期有關。第一輪和第三輪違約潮均處于在貨幣政策寬松期，企業融資成本降低，企業債券的凈融資規模在違約潮出現后，經歷了短期下降后又恢復上漲態勢。第二輪和本輪違約潮處于貨幣政策趨緊期，企業債券凈融資規模都有所減少。由于信用債融資在社融中占比（1.5%-23%）較低，新增社融規模主要取決于人民幣貸款的增幅（占比51%-74%），因此，債券信用違約潮對社融的影響并不顯著。

圖1：中國債市經歷了四輪違約潮

數據來源：Wind。已剔除重復統計數據

圖2：違約潮與非金融企業信用債到期量

數據來源：Wind

圖3：國債和國開債收益率、7 天回購利率月均值走勢

數據來源：Wind

圖4：5年期AAA級相對國開債的信用利差月度均值變化

數據來源：Wind

圖5：5年期AA級相對AAA級的等級利差月度均值變化

數據來源：Wind

圖6：違約潮導致信用債一級市場取消發行規模大增

圖7：12個月滾動平均的新增社融和企業債券凈融資

數據來源：Wind。本輪違約潮，11月尚未結束，債券取消發行規模未完全體現。11月社融數據尚未公布

圖8：地方政府債券年到期量

數據來源：Wind

后續關注點

一是關注地方政府債務高危地區的弱資質國企和城投平臺公司的信用風險。近年來，地方政府債券大量發行，未來五年將進入到期高峰，年到期量在2.5萬億-3.6萬億元之間，遠超此前任何年份。地方政府未來償債壓力增大，尤其是財政收入差、債務負擔重、基建投資進度快的地方政府，難以騰挪資金為當地國企和城投平臺公司提供隱性支持，該區域弱資質的該類企業未來出現違約風險的概率較高。

二是對沖疫情的政策陸續淡出，警惕2021年債務風險集中暴露。央行自2020年5月起推動貨幣政策回歸正常化，控制宏觀杠桿率升高，市場無風險利率1年期國開債收益率自11月17日起已超過了1年期MLF操作利率（2.95%），企業融資成本也水漲船高，11月中票發行利率已較4月低點上行101BPs至4.25%。加之2021年非金融企業有7.62萬億元債券到期，雖較2020年減少2.9萬億元，但仍為歷史第三高，以及給企業的貸款延期還本付息政策最晚在2021年6月末結束，屆時企業龐大的債務集中到期，如果債務接續的資金鏈斷裂，不僅引發債券違約的問題，貸款質量也將出現十分不利的變化。

三是逃廢債行為將收斂，但信用債的等級利差或仍處拓寬階段。11月21日，金融委第四十三次會議指出，要秉持“零容忍”態度，依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。預計后續企業逃廢債的行為將明顯收斂，違約的可測性增強，有利于重建市場信心。11月23日，部分前期跌幅較大的信用債個券價格大幅反彈，反映投資者對信用債危機的擔憂緩解，但隨后幾天價格又有所回落，顯示市場信心修復尚需時日。金融委強調“要按照市場化、法制化、國際化原則，處理好促發展與防風險的關系”，說明債券違約市場化出清的大方向沒有變。在國企信仰被打破后，市場投資將更加謹慎地下沉信用資質，弱資質主體的信用風險溢價和流動性溢價可能都將走闊，信用債的等級利差仍將拓寬。

本文僅代表作者個人觀點