信用評級為何失靈？

南方周末記者　封聰穎

2020年10月以來，“20永煤SCP003”等多只發行時主體評級為AAA的債券發生實質性違約，“AAA評級”信仰被擊破。　　　　　　　　　　　　視覺中國　?圖

★監管與評級掛鉤，這是“父愛主義”的監管思路，即監管機構希望能夠幫助投資者控制風險和保護投資者利益。但實際效果卻不佳。

國內債券違約的歷史很短，2014年才出現第一筆，可以說國內尚無環境來檢驗聲譽資本。之所以過去違約少，是因為國內沒有開放垃圾債市場，而能發信用債的大多是央企、國企，后者因政府背書，一直存在普遍的剛兌信仰。

在剛性兌付、市場違約率約束機制不健全、監管力度不大的情況下，往往評級標準最松的評級機構獲得優勢，因此容易造成市場上評級的虛高，也就是“劣幣驅逐良幣”的過程。

信用評級分析師王森入行不到五年，已兩度遇上信評業的“黑暗時刻”。

第一次是在2018年8月，證監會暫停大公國際證券評級業務一年。國內信評業以級定價、濫發評級的亂象首次受到高度關注。當時正在大公國際工作的王森選擇離開，投靠另一家大型評級機構。

2020年10月以來，“20永煤SCP003”等多只發行時主體評級為AAA的債券發生實質性違約，“AAA評級”信仰被擊破。除了發債主體，被稱為“看門人”的評級機構也成為眾矢之的。評級虛高、未能及時披露風險等質疑再度涌向信評業。

根據央行發布的數據，截至2020年10月底，中國債券市場托管面值達114萬億元，從總量上看已成為世界第二大債券市場。

債券信用評級，大多是針對企業發行的有價債券，國債等因具有政府信用，不參與信用評級。購買信用債的投資者，則以銀行、券商等金融機構為主。

王森向南方周末記者介紹，目前，大部分券商、銀行等買方機構投資者都有內部信評團隊，每只新入池的債券都會完成內部信用評級。盡管如此，為了滿足目前債券發行的監管要求，買方還是需要一份外部信用評級。但就是這份外部信用評級，屢屢失信。

2019年11月26日，中國人民銀行、發展改革委員會、財政部、證監會聯合發布《信用評級業管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），明確相關部門的監管權及各方法律責任。

“官方鉛印”

國內企業發債數量不斷增加的同時，債務違約數量也在顯著增加。

2014年，“11超日債”利息無法按期全額支付,成為債市首例實質性違約事件。此后，債券違約事件頻發，第一只違約國企債是“11天威MTN2”，第一只違約央企債為“10中鋼債”。2020年10月以來，AAA級債券也開始違約了。

然而，國內評級機構對大多數企業的評級，仍處于AA至AAA的高評級。

南方周末記者梳理各評級機構公開披露的報告發現，截至2019年末，大公國際、聯合資信、東方金誠、中證鵬元、上海新世紀和中誠信國際共6家主流評級機構的評級結果，分布在AA級及以上的比例均超過70%。其中，上海新世紀、中誠信國際超過90%。

“國際機構的評級中樞在BBB，級別拉得更開，區分度更高；而國內評級中樞在AA，實際只有AAA到AA-四個區分度。”信評分析師周琦告訴南方周末記者，評級的區分度差意味著，評級機構無法實際承擔定價職能，評級質量低。周琦在一家評級機構工作了5年。

來自交易商協會和證券業協會的數據顯示，截至2020年二季度末，中誠信國際、聯合資信等10家頭部評級機構共有分析師1375人，從業經驗5年以上占比僅25.75%。

國內債市并不允許垃圾債發行，也就是說，只有優質企業才能發行債券。如何區分垃圾債和優質企業，信用評級就是其中一種把關方式。

1992年，國務院在《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》中提出，企業債券發行前應經過信用評級。自此之后，不少監管條例都有了類似的要求。譬如，中國人民銀行于1997年發布547號文件，明確企業債券發行前，必須經人民銀行總行認可的9家企業債券信用評級機構進行信用評級。

信用評級門檻不斷提高。1996年，上交所和深交所各自發布《企業債券上市管理規則》，均規定申請債券上市的公司(企業)須經過交易所認可的信用評估機構評估，且債券信用等級不低于A。上述規則經過多次修訂，2018年，債券信用評級已提升至“AA級或以上”。

高評級企業的債券發行程序甚至能被簡化。國家發改委辦公廳在2013年頒布的《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》中明確，主體或債券信用等級為AAA級的債券，屬于“加快和簡化審核類”。

中國政法大學法與經濟學研究院副院長徐文鳴向南方周末記者分析，理論上來說，監管與評級掛鉤，這是“父愛主義”的監管思路，即監管機構希望能夠幫助投資者控制風險和保護投資者利益。“但是，這些監管規則是否能夠達到監管機構預設的目標，現在看來是存有疑問的。”

中國金融學會會長、原央行行長周小川，也曾于2011年12月25日在中國經濟前瞻論壇上表示，“從監管規定看，有很多監管要求在對風險進行判斷時要依靠外部評級，這一點需要改變，要盡量減少監管規則中對評級的過度使用，防止為其貼上‘官方鉛印”。

級別競爭

當發行人的需求集中在高信用級別，而信用評級又由發行人付費，評級機構在聲譽和利益之間選擇時，容易受到利益驅使而偏向于發行人。

國內的信用評級業務始于1980年代末。1986年，國內開始允許地方企業發行債券。次年，央行開始組建評級機構，隸屬于各省市的分行系統。

2006年后，評級公司逐漸市場化，但相比國外，國內評級業務發展較晚，在評級方法等方面均借鑒了國際市場。在收費模式上，也是采取國際上主流的發行人付費模式。

在發行人付費模式下，從接單、發行評級再到調整級別，評級機構很難保持獨立性。

據周琦介紹，評級的過程和做審計項目類似，包括接單、進場盡調、資料收集、撰寫報告等流程，出具報告需經過項目經理一審、同部門資深二審、評委三審、評級委員會投票。

評級機構里的主要職位有銷售和分析師，銷售負責接單。“雖然按照規定，銷售人員要與評級部門隔離，但銷售為了拉業務而影響評級是心照不宣的事。”周琦說。

結果最終是評級委員會投票給出的。例如，有一個20人的評委專家池，每個項目選出5位，聽取項目經理匯報并投票給出等級。周琦表示，少數情況下一審的推薦評級可能會被推翻下調，但他強調自己從沒見過被推翻且上調的情況。這說明送審的推薦級別往往偏高。

2007年，為防止無序競爭對評級行業造成危害，國內5家主流評級機構聯合發布了《銀行間債券市場信用評級機構評級收費自律公約》（下稱《自律公約》），統一明確最低收費標準。根據《自律公約》，企業主體信用評級收費不應低于10萬元，債項信用評級收費不應低于15萬元。

在最低收費標準的紅線下，仍有灰色的空間。據王森透露，當客戶有一年多次發債的需求，評級機構會和客戶簽訂協議，給予對方一定的優惠，以此攬下一年的債項評級業務。

據王森介紹，評級機構的客戶來源多數為存量客戶，另外一部分則來自評級機構間互相“搶客戶”。“比如我遇到了某一家公司的高管，了解到這家公司和原來的評級機構有矛盾，想要更換評級機構。”

發債企業選擇或更換評級機構的考量是什么呢？　聯合資信相關負責人向南方周末記者表示，目前發行人在選擇評級機構時大多采用招標或遴選的方式，級別和收費往往是發行人關注的重點。

“對于企業來說，要發債必須達到AA級，（如果）評級機構給不到AA級，（企業）為什么要花錢找你呢？”王森一語道破。

根據交易商協會和證券業協會發布的2020年第二季度債券市場情況通報，二季度共有106家發行人更換評級機構，68.42%的發行人選擇更換為大公國際。更換后，26家發行人的新評級高于原級別，大公國際提高評級的最多，有13家。

完成發行評級后，評級機構還需要按規定進行定期和不定期追蹤評級。

但王森坦言，評級機構向下調整評級的壓力很大，他曾負責城投債的評級。“如果下調一家城投的評級，相當于得罪了一個市。這個市下轄的區、縣的企業，它的項目可能都不會再找你做了。”

這也導致信評業出現“峭壁式”評級的問題，即評級機構事前維持高級別不變，當發行人違約或接近違約邊緣時，才一次性大跨度下調級別。

聲譽資本

在發行人付費模式飽受詬病的情況下，國內開始探索投資者付費模式。目的是通過更公正的評價，在評級市場引發“鲇魚效應”，對發行人付費機構形成制約。

中國首家投資者付費機構——中債資信評估有限責任公司（下稱中債資信），成立于2010年9月，由中國銀行間市場交易商協會代表全體會員出資設立。

官網介紹，中債資信與債券發行人之間并無業務委托關系，一般采用主動評級的方式，即未經評級對象配合實地調查和提供資料，而是通過公開渠道收集發行人相關信息，以此為依據進行信用評級。

在中債資信之后，證監會還批準了中證指數、上海資信、四川大普、北京中北聯四家投資者付費機構從事證券市場資信評級業務。

“雖然在同一個行業，但是我們在考慮市場份額時，不會將中債資信看作是競爭對手。”王森感覺，目前中債資信對發行人付費機構的影響有限。

上海財經大學金融學院教授徐曉萍認為，投資者付費機構發揮的制約作用有限。因為在評級市場“級別競爭”嚴重的情況下，發行人付費機構更多的還是在努力提高各自的市場份額，而對聲譽的重視程度不足，“致使它們對中債評級的反應不足”。

此外，和發行人付費機構相比，投資者付費機構只能依賴公開信息進行評級，有先天的信息劣勢。

“級別嚴格一點并沒有多大意義，實際的風險披露和增量信息才可能有意義。”周琦認為，中債資信由于評級中樞（評級主要的分布區間）和其他機構完全不同，以至于直接利用評級結果前要做映射（形成某種對應關系），以及買方付費導致沒有現場盡調和增量信息，其評級結果已經實際上不可用了。

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南方周末記者　封聰穎

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評級行業在美國誕生之初，穆迪和標普采用的是投資者付費模式。在1970年代，穆迪和標普相繼轉變為發行人付費模式。目前，國際主流評級機構均采用發行人付費模式。

國際三大評級機構也難逃發行人付費模式帶來的評級丑聞。例如，2002年安然財務造假丑聞、2008年美國次貸危機。

2015年上映的電影《大空頭》中，標準普爾的一名高管解釋為什么給次貸最高評級：“如果我們不這么評，人家就去隔壁的穆迪評級了。”這名高管正患有眼疾，戴著黑色墨鏡，借此諷刺評級機構的盲目。

中國政法大學法與經濟學研究院副院長徐文鳴向南方周末記者指出，目前國際三大評級機構的獨立性、公正性與可靠性仍然得到了債券市場的認可，理論上看，“聲譽資本”(reputational capital)起到了很大的約束作用。

“國外評級市場的歷史較長，評級機構的可靠性反復受到市場檢驗，因此發行人和投資者很容易判斷某一評級機構的評級質量。如果某一信用評級機構的評級結果時常失靈、失真，則其賴以立足的‘聲譽資本將不可避免地遭到減損，隨之而來的可能是市場份額的減少，或市場地位被競爭者所取代。”徐文鳴表示。

關鍵在于打破剛兌

為什么國內的評級機構不受“聲譽資本”的約束？

實際上，國內債券違約的歷史很短，2014年才出現第一筆，可以說國內尚無環境來檢驗聲譽資本。過去違約少，是因為國內沒有開放垃圾債市場，而能發信用債的大多是央企、國企，后者因政府背書，一直存在普遍的剛兌信仰。

“如果放開垃圾債市場，即讓信用等級較差、風險高但收益也高的債券發行，用利率和違約率來檢驗市場，對評級機構的評級結果進行論證，并可以作為對其評價的主要指標，評級機構就會在級別區分度上真正下功夫。”在出版于2017年的《資本市場評級那些事》一書中，作者丁繼平寫道。丁繼平曾任某評級公司評級副總監、保監會復評專家等，在信用研究領域工作十余年。

聯合資信相關負責人表示，2014年首例違約以來，中國債券市場違約事件逐步增多、剛性兌付被逐步打破，“但總體來看，我國債券市場違約事件仍不多，部分債券品種（如城投債、地方政府債）尚未打破剛性兌付，聲譽約束機制尚不能充分發揮作用”。

他還稱，在剛性兌付、市場違約率約束機制不健全、監管力度不大的情況下，往往評級標準最松的評級機構獲得優勢，因此容易造成市場上評級的虛高，也就是“劣幣驅逐良幣”的過程。

不過，債券違約很可能會加速。Wind數據顯示，自2014年債市發生首例違約至今，共有46只發行時主體評級為AAA的債券發生實質性違約。2020年以來，就有“20永煤SCP003”等32只。

針對信評業的發展，監管層也釋放了兩個重磅信號。

首先是統一監管。2019年11月26日，中國人民銀行、發展改革委員會、財政部、證監會聯合發布《信用評級業管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），明確了相關部門的監管權及各方法律責任。

在此之前，債券市場一直處于多頭監管的局面。譬如，公司債由證監會負責，中票和短融交易由交易商協會負責，企業債由發改委負責。不同債券品種由不同監管部門核準或者注冊，在不同的債券市場發行流通，造成監管標準不統一、監管成本加大等問題。

根據《暫行辦法》，中國人民銀行是信用評級行業主管部門，主管全國的信用評級監督管理工作；發展改革委、財政部、證監會為信用評級業務管理部門，在職責范圍內依法對信用評級業務實施監督管理。

另一個信號是，交易所債市擬率先取消公司債的外部強制評級。

2020年8月7日，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法(征求意見稿)》（下稱“征求意見稿”）。征求意見稿中刪除了原第十九條“公開發行公司債券，應當委托具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行信用評級”。

這或許將倒逼外部評級機構發揮真正的作用，一些機構投資者已經在逐步降低對外部評級的依賴。

“目前因為評級質量普遍很低，買方評級已經越來越多開始自行調研和接受路演，等于是把標準/低頻數據的披露交給了評級公司，而定制化和高頻的數據自己去掌握了。”周琦說。

（應受訪者要求，王森、周琦為化名）