民營企業借殼上市風險控制案例分析

摘 要：以SW借殼SQ為案例背景，分析借殼上市過程中的主要風險，并針對風險控制提出簡要措施，為我國民營企業規避借殼上市風險提供合理的思路建議。

關鍵詞：借殼上市;內控風險;控制措施

一、 理論分析和文獻回顧

借殼上市的興起離不開我國對公司上市的嚴苛要求，也離不開公司自身戰略發展的需求。（彭曉潔，2011）認為民營企業借殼上市的動因主要有以下三點：第一，民營企業自身發展的迫切需求，如解決資金匱缺、提高知名度、建立現代化的企業制度等;第二，借殼上市方式的優越性;第三，國家對借殼上市的政策支持，以上三點原因導致民營企業借殼上市如雨后春筍般拔地而起。

針對借殼上市的風險測量，（程云川，2012）選擇風險清單分析法、現場調查法、因果圖法等方式測量，并且以定價風險、融資風險和重組風險三個維度共同衡量企業買殼上市風險的大小。（平仲軒，2017）從上市的時間角度分析風險。例如，在前期，企業需要著重關注殼公司選擇和內幕信息泄露風險，在中期需要關注審批是否通過，而在后期則需要對業績對賭承諾和股票價格波動進行測量。

面對高風險高收益的借殼上市，不少學者針對背后的風險控制提出了一系列的控制措施。（王皓，2013）在分析了我國A股市場企業成功借殼上市案例之后得出，企業需要充分認識背后的風險，設計既降低交易成本又符合會計和稅務準則要求的重組方案，以達到各方利益最大化。（黃煌，2019）則從公司的內部和外部兩個維度提出建議，認為通過內部嚴格的風險控制制度和內部監督機制以及外部中介機構的勤勉盡責，企業借殼上市才能發揮“內外聯合”的效果。

二、 案例背景介紹

（一）借殼方

SW公司成立于1984年8月，公司主營業務為人事管理、薪酬福利、招聘及靈活用工和業務外包。據年報顯示，2019年全年實現營業收入1493.86億元，實現凈利潤5.01億元。但若根據新的收入準則，SW的營收水平暫估為200億～240億元。由于該公司目前還處于審計階段，所以最終數據還未公布。

（二）授殼方

SQ公司成立于1992年，公司主營業務為出租車運營。隨著私家車的盛行，公共交通特別是出租車運營業務受到嚴重沖擊，公司通過不斷收購幾家汽車服務公司以進一步維持自身主營業務，與此同時，公司創新性地延續了銷售鏈，將營業范圍延伸至汽車銷售、修理、保養等行業。據公告顯示，公司2019上半年實現營業收入18.89億元，利潤總額達到1.87億。

（三）借殼動因

內生業務需求。SW是在人力資源代理以及人員薪酬兩項業務上處于行業第一，并且這兩項業務是公司主要的收入來源。19年實現收入1494億，同比增長14.55%;歸母凈利潤4.58億，同比增長5.05%。基于以上數據我們可以看出，SW擁有良好的發展前景，其行業龍頭的地位加上國內服務業的發展需求，導致其內生業務擁有極強的增長潛力，這也進一步刺激了公司擴展融資渠道的需求，以引入更多的資本力量，為下一步沖擊國內甚至國際龍頭企業奠定基礎。整合資源需求。根據官網顯示，SW提出了致力于長期發展的愿景，規劃在2035年成為世界領先的人力資源服務企業，在鞏固發展現有核心主業人事管理服務的基礎上，著力加快創新轉型發展薪酬福利服務、招聘與靈活用工服務、業務外包服務三大核心主業，進一步實現轉型升級。此外，為了進一步實施全球化的戰略，公司需要加快橫向產業鏈的融合，通過收購兼并等方式收購行業內優質企業，加快全球市場布局。基于SW內生業務增長及并購業務收入增長的需求，SW亟須借助資本市場，豐富公司收購兼并行業內資源的支付手段，提升公司整合行業資源的能力。地方改革的重要舉措。在2022年之前基本S市要完成競爭類企業整體上市或核心業務資產上市的任務。已實現國際影響力、綜合實力和配置能力的三大力量優勢以及知名品牌、特色品牌和優質服務品牌的三大品牌優勢。基于S市的政策性驅動，SW作為本土服務業的領頭人，自然成為改革的重點企業，這也進一步推動了SW借殼SQ實現上市的經濟活動。

（四）授殼動因

提升盈利能力。2019年度SQ實現營業收入383630.38萬元，同比減少6.37%;營業成本338168.67萬元，同比減少5.24%，對利潤和收入影響最大的是公司主營業務受挫。根據報道顯示，由于行業競爭者的加入以及非法營運車輛的不正當競爭等因素，出租車業務的行業占比越來越少，而出租車司機的流失更是造成了惡性循環，導致整個出租汽車板塊營業總收入持續下降。收入的逐年下降再加上成本的穩步上升，造成營業收入與成本費用倒掛現象，不斷出現虧損。通過上述數據分析可知，SQ近些年的盈利能力快速下降，財報各方面表現欠佳，為了走出營業不佳的困境，SQ需要開拓新的業務方向，拋棄不良資產，幫助企業扭虧為盈。轉型升級。SQ公司的前身是創業于1919年的SX股份有限公司，而隨著早期競爭者BS股份和DZ交通的不斷轉型，這三大早期巨頭逐漸呈現出頹廢的趨勢。BS股份資產重組，而DZ交通雖然沒有重組，但傳統的出租車運營利潤僅占整體利潤的17%。因此，從整個出租車運營行業來看，此項業務的利潤率較低，再加上私家車的不正當競爭，整個行業的利潤前景不是太好。基于此，SQ想要借鑒同行的重組經驗，通過改變自身的營業范圍，以探索新的業務、尋求新的利潤增長。

（五）借殼方案

本次重組方案主要有四個連續的步驟：第一，無償劃轉;第二，進行等值的資產置換;第三，發行股份;第四，募集配套資金。前三步同時進行，一旦完成，最后一步水到渠成。

三、 面臨風險

（一）財務風險根據SW的年報顯示，截至2019年年末，SW的所有者權益為19.28億元，總資產為107.15億元。不過財報指出，SW營收中很大一部分為代企業繳費，而全新的收入準則明確規定企業代第三方收取的款項不得計入營業收入。因此，如果調整后營收真的處于200到240億元之間，那對應的凈利率約為2%。通過數據對比可以明顯看出，調整前后的營業收入約有5倍的差距。因此，在借殼上市過程中可能存在財務風險。

（二）管理風險

對于本次收購，公告指出，SQ的主營業務由原來的出租汽車運營、汽車租賃、汽車服務變更為綜合人力資源服務。因此，兩家的業務模式完全不同，不利于借殼上市后的后續整合，如果借殼上市后沒有建立完善的管理制度，會導致員工的工作效率降低，生產經營也會受到影響，所以整合過程是否順利、整合結果是否可以達到預期效果都會對企業重組成功帶來考驗。

（三）法律風險天眼查數據顯示，SW存在307起法律訴訟，類型主要為合同糾紛，包括勞動合同和勞務派遣合同。雖然勞務行業的法律糾紛要比其他行業更為頻繁，但人力資源公司需要建立雄厚的法律團隊以妥善處理好各種糾紛，為公司贏得最大利益的同時又要保證聲譽，維系自身的品牌形象。因此，在此次借殼上市重組后的整合管理存在一定的法律風險。

四、 防止借殼上市風險的控制措施

（一）合理制訂評估對價由上述數據我們可以看出，SW的財務數據由于收入準則的變化，預計在審計前后有較大差異，此外，由于官司纏身，所以面臨的法律風險也不可小看。SQ在制訂評估方案，確定評估對價時需要密切關注對方的實際價值。既要關注SW針對會計準則差異做出的一系列會計調整，也要關注是否計提了足夠的預計負債以真實反映企業價值。

（二）確定有效的重組方案由于兩家企業的主營業務完全不同，如何合理有效地解決重組后的人員分配、業務整合、組織管理等問題決定此次借殼上市的成敗。因此，雙方必須就重組后的管理問題確定可執行性強的方案。例如，可以建立一個戰略小組來決定重組后的經營事項，通過了解各自企業的文化背景和業務模式，制訂雙方利益最大化的管理方案，以實現借殼上市的初心。

（三）及時關注市場動態在SQ重組公告發出后的兩個交易日內，其收盤價格漲幅偏離值累計超過20%，受到上交所的密切關注。對于信息不對稱的問題，SQ需要密切關注各種媒體報道和市場動態，針對重大的信息，需要第一時間進行調查回復，以防止自身股價波動太過頻繁，為企業發展帶來不良影響。

參考文獻：

[1]彭曉潔.我國民營企業借殼上市的現狀、動因及建議[J].財會月刊，2011（4）.

作者簡介：李景潤，湖北經濟學院會計學院。