證券公司發(fā)展股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的探討

薛云清

摘要：目前，我國已推出標(biāo)的為華夏上證50ETF、華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF三只股票期權(quán)產(chǎn)品。股票期權(quán)產(chǎn)品的豐富為投資者提供了新的投資交易、風(fēng)險轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)配置機(jī)會，也為證券公司拓寬了盈利渠道。文章結(jié)合股票期權(quán)的功能與作用，分析證券公司發(fā)展股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的意義和需要考慮的因素，提出相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：股票期權(quán)? 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)? ?財富管理

股票期權(quán)是以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。目前，我國僅有以交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）為標(biāo)的的股票期權(quán)，本文中所述的股票期權(quán)僅指目前在我國證券交易所交易的ETF股票期權(quán)。

2015年2月，我國資本市場推出首只股票期權(quán)產(chǎn)品——上證50ETF股票期權(quán);2019年12月，滬深交易所推出標(biāo)的分別為華泰柏瑞滬深300ETF和嘉實(shí)滬深300ETF的兩只股票期權(quán)產(chǎn)品。股票期權(quán)市場的擴(kuò)容進(jìn)一步豐富了資本市場的風(fēng)險管理工具，對資本市場高質(zhì)量發(fā)展起到了促進(jìn)作用。

五年來，我國股票期權(quán)經(jīng)歷了從無到有、市場規(guī)模從小到大、成交量快速增長的過程。2015—2019年，滬市股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)累計賬戶總數(shù)從8.16萬戶增加至41.33萬戶，年度股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易量由2745.94萬張增加至65273.94萬張。①證券公司應(yīng)當(dāng)抓住股票期權(quán)市場發(fā)展的契機(jī)，引導(dǎo)投資者客觀理性地看待股票期權(quán)的功能與風(fēng)險，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，保障投資者合法權(quán)益，提高人才和硬件實(shí)力，從業(yè)務(wù)人員的專業(yè)度和投資者的體驗(yàn)度兩方面提升股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭力，以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者多樣化的投資需求。

一、股票期權(quán)的功能與作用

（一）發(fā)展股票期權(quán)是建設(shè)多層次資本市場的需要

在境外成熟的資本市場，除了股票、基金之外，期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、掉期等多種形態(tài)的衍生產(chǎn)品齊全，與現(xiàn)貨市場相輔相成。我國推出股票期權(quán)是發(fā)展場內(nèi)權(quán)益類衍生品的重要一步。股票期權(quán)上線以來平穩(wěn)運(yùn)行，為今后場內(nèi)衍生品市場的壯大奠定了基礎(chǔ)。

（二）股票期權(quán)是反映市場發(fā)展成熟度的指標(biāo)

股票期權(quán)的價格反映某一時點(diǎn)買賣雙方對市場的看法和判斷，并通過成交價格直觀體現(xiàn)出來。期權(quán)價格平穩(wěn)連續(xù)，反映市場供求關(guān)系均衡，流動性充足，價值投資理性;期權(quán)價格跳躍偏離，則說明市場供求關(guān)系失衡，缺乏流動性，投機(jī)氛圍濃厚。

（三）股票期權(quán)具有風(fēng)險分擔(dān)的功能

利用股票期權(quán)進(jìn)行套期保值，可對沖未來盈虧達(dá)到規(guī)避標(biāo)的資產(chǎn)價格風(fēng)險的目的。如果擔(dān)心持有的標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌，那么可以買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建保險策略，相當(dāng)于給標(biāo)的資產(chǎn)買保險。如果認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)價格未來漲幅平平，或是已有一定漲幅，認(rèn)為長期內(nèi)漲勢仍在，不想立即賣出，但又擔(dān)心短期走勢與自己判斷相悖，想鎖定現(xiàn)有浮盈，那么可以賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購期權(quán)構(gòu)建備兌開倉策略。

（四）股票期權(quán)對標(biāo)的ETF起到了價格發(fā)現(xiàn)和活躍市場的作用

實(shí)證結(jié)果表明，50ETF期權(quán)提升了50ETF現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，平抑了50ETF的波動性，增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場有效性，從而提高了市場質(zhì)量（盛積良和馮玉蘭，2018）。300ETF相對50ETF來說輻射的行業(yè)更廣泛，受前幾大權(quán)重股影響更小，300ETF股票期權(quán)的推出，對標(biāo)的ETF流動性的提升和規(guī)模的擴(kuò)大起到了帶動作用。從華泰柏瑞滬深300ETF期權(quán)上線至2020年1月中旬，股票期權(quán)投資者凈買入滬深300ETF近20億份，凈申購滬深300ETF近4億份，占標(biāo)的規(guī)模增長近30%，表明股票期權(quán)投資者總體持有標(biāo)的現(xiàn)貨的意愿較強(qiáng)（劉逖，2020）。

（五）股票期權(quán)能夠促進(jìn)標(biāo)的ETF的交易和投資

ETF由一攬子股票組成，50ETF由滬市規(guī)模大、流動性好、極具社會影響力的50家大盤企業(yè)的股票組成，300ETF的成分股為滬、深兩市中流動性和規(guī)模突出、能反映A股市場整體走勢的300只股票。即使是沒有參與股票期權(quán)交易的投資者，也可能會對股票期權(quán)標(biāo)的所含的成分股感興趣，交易此類股票的熱情可能會被激發(fā)。

二、證券公司發(fā)展股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的必要性

證券公司傳統(tǒng)的代理買賣證券業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)收入受市場景氣度影響十分明顯。在只有股票交易的市場，投資者只能在股價上漲時獲利，在股價下跌時束手無策。2010年融資融券業(yè)務(wù)推出后，也只有多、空兩個方向的交易。從整個市場來看，當(dāng)前證券公司傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨三個較為突出的制約因素：一是2015年中國登記結(jié)算公司放開了A股“一人一戶”的限制;二是近年來傭金率下降趨勢明顯，市場平均傭金率由十年前的1.5‰左右下降至目前的0.3‰左右;三是證券公司通過新設(shè)分支機(jī)構(gòu)來擴(kuò)張市場份額所需的各類成本也大幅增加。證券公司，尤其是成長型的證券公司，亟需在日益激烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭中找到適合自己的新路。從居民財富的角度來說，2019年全國各省份居民人均可支配收入比上年名義增長8.9%，居民對財富保值增值的需求也愈發(fā)強(qiáng)烈。基于不同風(fēng)險偏好投資者的多元化需求提供全方位的綜合金融服務(wù)，可以作為證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展的新思路，股票期權(quán)業(yè)務(wù)既能夠增加盈利點(diǎn)，又能夠助推經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型。

一方面，股票期權(quán)能夠增加證券公司的盈利點(diǎn)。在市場競爭日益激烈的背景下，證券公司通過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的邊際效應(yīng)已逐步降低，需要尋找新的盈利增長點(diǎn)。而基于存量投資者推廣新業(yè)務(wù)會是一個較好的應(yīng)對方法。股票期權(quán)產(chǎn)品交易策略多樣，不僅可以利用單方向策略和價差策略應(yīng)對后市不同幅度的漲跌，而且針對我國股市長期處于震蕩市的實(shí)際情況，無論是寬幅震蕩還是窄幅盤整，也有相對應(yīng)的買入跨式、勒式策略和賣出跨式、勒式策略等，使投資者在多樣的行情下不再束手無策，極大地提升了投資盈利的可能性，也為證券公司增加了獲取中長期穩(wěn)定收益的渠道，實(shí)現(xiàn)投資者和證券公司的雙贏。

另一方面，股票期權(quán)能夠推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型。證券公司傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶體量和市場份額已相對固定，進(jìn)一步擴(kuò)張需要較大的營銷和人力投入。證券公司從投資者的需求出發(fā)，加強(qiáng)股票期權(quán)及其功能用法的宣傳，有助于投資者增加財富優(yōu)化配置的工具，推動證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財富管理轉(zhuǎn)型。根據(jù)證券交易所發(fā)布的《股票期權(quán)試點(diǎn)投資者適當(dāng)性管理指引》，股票期權(quán)產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險的不同，分為不同等級，對應(yīng)三個交易權(quán)限。其中，一級交易權(quán)限包括在持有標(biāo)的資產(chǎn)的基礎(chǔ)上買入認(rèn)沽期權(quán)（保險策略）和賣出認(rèn)購期權(quán)（備兌開倉），適用于希望股票期權(quán)發(fā)揮對沖風(fēng)險功能的投資者;二級交易權(quán)限在一級的基礎(chǔ)上增加買入開倉及對應(yīng)的平倉、行權(quán)，適用于方向判斷能力較強(qiáng)的投資者利用股票期權(quán)的杠桿博取更大收益;三級交易權(quán)限在二級的基礎(chǔ)上增加保證金賣出開倉及對應(yīng)的平倉、行權(quán)，適用于進(jìn)行組合策略交易的投資者。投資者的風(fēng)險偏好也與股票期權(quán)產(chǎn)品的風(fēng)險等級進(jìn)行了匹配，不同風(fēng)險偏好的投資者可以根據(jù)自身需要和股票期權(quán)的不同功能選擇不同的操作類型，拓展投資的思路和方法，對自己的財富進(jìn)行管理。

三、證券公司發(fā)展股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

第一，投資者數(shù)量偏少。從數(shù)量上來說，我國股票期權(quán)市場誕生至今僅五年，參與股票期權(quán)交易的投資者數(shù)量較少。從交易偏好來說，投資者更傾向于交易股票、基金等現(xiàn)貨產(chǎn)品，原因是交易規(guī)則和投資方法比較容易掌握。而股票期權(quán)產(chǎn)品帶有杠桿，研判價格走勢不僅要考慮內(nèi)在價值的因素，還要考慮時間價值的影響，交易思維與交易股票、基金不一致，投資者往往認(rèn)為股票期權(quán)“復(fù)雜難懂”且“具有普通人較難承受的風(fēng)險”。

第二，從產(chǎn)品種類和數(shù)量上來說，股票期權(quán)仍處于起步階段。我國股票期權(quán)市場目前僅有ETF期權(quán)，沒有場內(nèi)的個股期權(quán)，ETF期權(quán)也僅有三個產(chǎn)品，尚處于業(yè)務(wù)的早期階段。這就要求利用股票期權(quán)來進(jìn)行套期保值的投資者持有的標(biāo)的是股票期權(quán)的標(biāo)的ETF，或者是與標(biāo)的走勢相關(guān)性高、標(biāo)的成分股中權(quán)重較大的個股，具有一定的局限性。

第三，股票期權(quán)雖然是風(fēng)險管理工具，但是買賣雙方在交易中都面臨各類交易風(fēng)險。買方需要考慮深度虛值的期權(quán)在臨近到期可能會出現(xiàn)無法平倉的流動性風(fēng)險、期權(quán)價格被嚴(yán)重炒作高估的溢價風(fēng)險以及認(rèn)沽期權(quán)的買方忘記備券或?qū)嵵灯跈?quán)的持有方忘記行權(quán)的風(fēng)險等。賣方需要面對某些遠(yuǎn)月合約或者深度實(shí)值合約無法平倉的風(fēng)險、追加保證金的風(fēng)險、判斷與實(shí)際走勢相悖出現(xiàn)大幅虧損的風(fēng)險以及行權(quán)交收時沒有備足現(xiàn)金、現(xiàn)券的違約風(fēng)險等。投資者如果不能充分認(rèn)識交易股票期權(quán)的風(fēng)險，沒有在各類行情走勢中實(shí)踐過，可能無法應(yīng)對和及時處理產(chǎn)生的風(fēng)險事項。

四、證券公司發(fā)展股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的對策建議

（一）推進(jìn)適當(dāng)性管理與投資者保護(hù)工作

新修訂的《證券法》專門設(shè)立了單獨(dú)的章節(jié)重點(diǎn)闡述投資者保護(hù)相關(guān)內(nèi)容，為切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益提供了法律保障。《證券法》規(guī)定，根據(jù)自有資產(chǎn)規(guī)模、投資知識和經(jīng)驗(yàn)等因素將投資者區(qū)分為普通投資者和專業(yè)投資者;明確要求證券公司應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定充分了解投資者的相關(guān)信息，向其銷售、提供與其情況相匹配的產(chǎn)品和服務(wù)，并如實(shí)說明產(chǎn)品和服務(wù)的重要內(nèi)容，進(jìn)行充分的風(fēng)險揭示。此次證券法的修訂進(jìn)一步要求證券公司將投資者保護(hù)與適當(dāng)性管理結(jié)合起來。股票期權(quán)賬戶的適當(dāng)性管理制度既要求開戶前校驗(yàn)投資者的股東賬戶、信用賬戶與資產(chǎn)，還需要其參加知識測試和模擬交易，并臨柜簽署各類文本協(xié)議。部分投資者無法充分認(rèn)識到上述要求對其的保護(hù)意義，認(rèn)為設(shè)置了太過繁瑣的業(yè)務(wù)門檻而拒絕參與股票期權(quán)交易，使得證券公司培育投資者的投入和結(jié)果不匹配。證券公司既要積極引導(dǎo)投資者真正了解投資者適當(dāng)性管理的要求和目的，提升投資者處置風(fēng)險事項的能力，又要避免投資者在制度了解、風(fēng)險揭示、實(shí)際交易的過程中產(chǎn)生畏難放棄的心態(tài)，真正挖掘出適合參與股票期權(quán)交易的投資者。

（二）進(jìn)一步加強(qiáng)合規(guī)展業(yè)

一是完善股票期權(quán)制度。證券公司應(yīng)根據(jù)最新的監(jiān)管要求和展業(yè)中的實(shí)際情況，從操作規(guī)程、適當(dāng)性管理、限倉限購、行權(quán)交收風(fēng)險與違約處置等方面著手，從嚴(yán)從細(xì)地梳理和完善制度。二是嚴(yán)格風(fēng)險管理機(jī)制。目前股票期權(quán)市場還是以中小投資者為主，對風(fēng)險的把控還不專業(yè)。證券公司必須從監(jiān)控系統(tǒng)和監(jiān)控人員兩方面自查，加強(qiáng)對業(yè)務(wù)風(fēng)險的實(shí)時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)并按照制度流程妥善處理風(fēng)險事項。三是加強(qiáng)內(nèi)控監(jiān)督。確保股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)完全隔離。四是規(guī)范業(yè)務(wù)“雙錄”。證券公司應(yīng)在“雙錄”中告知投資者產(chǎn)品風(fēng)險、適當(dāng)性評估結(jié)果、交易權(quán)限、持倉限額和限購額度等，指導(dǎo)投資者簽署相關(guān)協(xié)議文本，并妥善保存影像資料。

（三）建設(shè)專業(yè)化的人才隊伍

一是在總部和營業(yè)部培養(yǎng)儲備股票期權(quán)業(yè)務(wù)人員，并加強(qiáng)業(yè)務(wù)能力考核。二是提升股票期權(quán)業(yè)務(wù)人員的投研能力，可與公司研究所等其他部門協(xié)同，通過撰寫報告、開討論會等形式對知識要點(diǎn)、市場動向、熱點(diǎn)話題等進(jìn)行交流探討，加深對業(yè)務(wù)理論和實(shí)際的理解，以便更好地服務(wù)投資者。

（四）持續(xù)、深入、多樣性地開展投資者教育工作

一是將投資者教育工作貫穿到宣傳、開戶、交易的各個環(huán)節(jié)，根據(jù)投資者所處的不同階段開展工作。二是區(qū)分證券公司總部和營業(yè)部開展投資者教育工作的側(cè)重點(diǎn)。營業(yè)部的期權(quán)業(yè)務(wù)人員直接面對投資者，是投資者和總部之間的橋梁。上述人員應(yīng)該側(cè)重于洞察投資者的需求，針對投資者感興趣的內(nèi)容和話題開展投資者教育，而不是把投資者教育變成投資者被動接受的過程。證券公司總部層面的投資者教育應(yīng)該側(cè)重于傳授營業(yè)部期權(quán)業(yè)務(wù)人員講解股票期權(quán)知識的方式方法，用通俗易懂的語言和生動形象的案例將理論與實(shí)際相結(jié)合。三是股票期權(quán)投資者教育需要趣味性和多樣性。除了傳統(tǒng)的講座模式，還可以通過海報、宣傳折頁、動畫視頻等形式;投資者教育的內(nèi)容也可以包括制度解讀、操作規(guī)范、知識解答等，擴(kuò)大投資者教育主題的覆蓋面。

（五）加大金融科技的投入

一是將系統(tǒng)的前端控制功能運(yùn)用到適當(dāng)性管理中，提升“雙錄”、身份識別、資產(chǎn)數(shù)據(jù)讀取、交易經(jīng)歷確認(rèn)等環(huán)節(jié)的效率和準(zhǔn)確性，降低人力成本。二是將能通過系統(tǒng)前端控制驗(yàn)證、不涉及交易權(quán)限或風(fēng)險評估等級改變的業(yè)務(wù)線上化，讓投資者可以通過交易軟件或者APP在線辦理，免去臨柜辦理現(xiàn)場排隊等候的煩惱。三是對交易軟件和APP進(jìn)行優(yōu)化。伴隨著投資者交易經(jīng)驗(yàn)的豐富，對交易軟件和APP功能模塊的全面性和便捷美觀程度也提出了更高的要求。證券公司不僅要從功能模塊上避免與其他證券公司軟件的同質(zhì)化，貼合投資者反饋的要求和建議，對諸如歷史數(shù)據(jù)查詢和導(dǎo)出、自定義策略的損益圖和盈虧區(qū)間展示、快捷下單等功能不斷升級，形成自己的亮點(diǎn)，還要重視交易界面是否美觀、常用功能的展示是否直觀等細(xì)節(jié)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所。

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作者單位：南京證券股份有限公司