我國創業板上市公司定向增發對公司績效的影響研究

丁暢

摘要：2020年2月14日，再融資新規的落地，為創業板定向增發大松綁，有望再次推動其融資規模快速增長，但目前國內學者在此方面研究較少，未形成系統成熟的研究體系。本文在現有國內外研究的基礎上，采用經濟增加值收益率（經濟增加值/資產總額）指標衡量公司經營績效，以在2016年全年實施定向增發的創業板上市公司為研究對象，建立多元回歸模型，研究定向增發對公司經營績效產生的影響，并進一步分析定向增發新股對象的不同和融資目的的不同對經營績效產生的不同影響。

關鍵詞：定向增發? EVA? 經營績效? 創業板市場

一、引言

2020年2月14日，證監會公布修改后的“再融資新規”，這次修改調整了實施定向增發募集資金的相關監管要求，解除了對上市公司再融資的部分限制，尤其為創業板再融資大幅松綁，具體包括精簡發行條件，放寬了創業板上市公司再融資服務限制。但是，若盲目以定向增發作為公司股權融資的重要手段，可能會給公司帶來負面效果，給公司發展埋下隱患。

當前，學者對定向增發的學術探索基本上只著眼于在主板上市的公司或者整個A股上市公司，對創業板市場的研究很少見，對企業價值和業績的度量多采用股票報酬率或傳統的會計衡量標準，如凈資產收益率（ROE），在現有關于創業板定向增發的文獻中，未有采用EVA（經濟增加值）衡量經營績效的。EVA作為對企業價值和經營業績的衡量指標具有一定的合理性和較高的解釋力度，因此，本文的研究豐富了創業板市場的研究理論。另一方面，本研究從定向增發募集資金對象和融資目的兩個角度分析創業板上市公司定向增發后EVA收益率的變化，對實施定向增發給公司經營績效產生的作用進行了較為全面的研究，細化和補充了現有研究理論。

二、假設的提出與樣本篩選

（一）提出假設

結合我國創業板市場以及證券市場的發展特點，本文從定向增發對象、定向增發融資目的兩個方面研究對公司績效的影響，提出以下三個假設：

假設一：在其它條件相同的情況下，創業板上市定向增發對象僅為機構投資者時，會顯著提高上市公司的經營績效。

假設二：在其它條件相同的情況下，若創業板上市公司定向增發新股融資主要目的為購買資產，會顯著提升上市公司經營績效。

假設三：在其它條件相同的情況下，若創業板上市公司定向增發新股融資主要目的為項目建設，會對上市公司經營績效產生顯著負面影響。

（二）樣本的篩選

本研究的目的是分析創業板市場定向增發對經營績效產生的影響，因此本文選取了在2016年全年進行定向增發的所有創業板上市公司為分析對象，為降低實證結果的誤差，使樣本更具有代表性，本文對原始數據做了如下的刪減，表2-1具體列示了刪減公司數。

通過以上的篩選，剔除了符合研究條件的定向增發案例，在2016年實施的219起定向增發事件中選擇出136起作為本文的研究樣本。數據來源于Wind數據庫、東方財富Choice金融終端數據庫，以及各上市公司定期披露的相關報告。

三、變量的選取和模型構建

（一）因變量的選取

本文選取EVA（經濟增加值）作為權衡標準，研究創業板上市公司定向增發對公司績效產生的影響。 由于EVA為一個絕對數標準，不利于同一公司不同時期之間和不同公司之間進行對比研究，若公司資產規模在觀測期內未發生變化，EVA則能夠較好地度量創業板上市公司經營績效的變動。但是不同公司資產總額以及同一公司不同階段資產總額是不同的，因此本文采用REVA（經濟增加值回報率）代表創業板企業的經營情況和企業價值，表示每單位資本投入所產生的企業價值，上市公司的REVA越高，表明單位資本價值創造能力越強。方心童、高誠昊（2015）證實了相較于EVA，REVA（經濟增加值回報率）能較好的衡量企業經營績效。并用定增新股后兩年經濟增加值收益率的均值與增發前一年的經濟增加值收益率之差（?REVA）作為被解釋變量，研究創業板市場定向增發后對公司經營績效的影響。

其中，?REVAi為公司i經濟增加值收益率的變動額，EVAi，t為公司i在t年的經濟增加值，TCi，t公司i在t年的資產總額，t=-1，0，1分別代表定向增發前一年，定向增發當年和定向增發后一年。

（二）自變量和控制變量的選取

根據對國內外文獻的回顧和本研究的目的，以及數據是否能夠得到，本文自變量和因變量的選取如表3-1所示：

（三）EVA（經濟增加值）的計算

EVA（經濟增加值）是一種全新的績效評價體系，其目的是為了使股東價值最大化作為績效衡量標準，計算方式為稅后凈營業利潤除去股權、債權在內的全部資本成本。相較于傳統的公司績效衡量方法，EVA首次從股權權益角度對公司價值進行定義，其核心思想是任何資本的投入都是存在成本的，公司帶來的收益只有高于其全部資本成本時才能真正為企業帶來價值。

在對上市公司EVA進行計算時，為真實反映公司資本成本，需要對一些會計項目進行調整。在理論上，經濟增加值的會計調整項目有100多項，但是公司在采用EVA衡量指標時，一般只進行部分會計項目調整，為保證研究結果的時效性和實際性，本文根據創業板上市公司的特點和在實際中的運用，進行一下幾項的會計調整，具體計算方法如表4.3所示。

（四）模型構建

為研究定向增發對創業板上市公司績效的影響，針對研究假設，分別建立三個回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

在進行回歸分析之前，需要對所有變量進行描述性分析，表4-1為描述性統計結果。從表中可以得到，公司經營績效的變動額（?REVA）的均值為-0.052，說明在研究期間，創業板上市公司定向增發后經濟增加值收益率呈下降趨勢，即定向增發總體上可能未起到提升經營績效的作用，但均值接近于0，下降趨勢不明顯。定向增發對象（Investor）的均值為0.491，即定向增發樣本中僅面向機構投資者增發新股的上市公司占比為49.1%。定向增發融資目的Asset和Project的均值分別為0.422、0.526，說明在2016年采用定向增發的創業板公司中，股權再融資主要目的為購買資產占比為42.2%，建設項目占比為52.6%。

（二）相關性分析

若變量至今擁有明顯的相關性，則有可能會對實證結果的可靠性發生負面作用，干擾研究的準確性，為避免此類情況的發生，需要對自變量和控制變量進行相關性檢驗，選取1%顯著性水平和相關系數0.5作為參考值，回歸結果如下。從表中可以看出，在對模型一到三進行相關性分析的數據中，變量之間的相關系數都在0.5以下，各變量之間不具有明顯的相關關系，通過相關性檢驗，不會影響到回歸結果的準確性。

（三）多元回歸結果與分析

1.定向增發對象僅為機構投資者對公司績效的影響。表4-5列（1）報告了模型一的多元回歸結果。模型一的被解釋變量為定向增發上市公司經營績效的變動，即?REVA（經濟增加值收益率）的變動額，解釋變量為創業板上市公司定向增發募集資金對象是否全部為機構投資者（Investor），由表中可以得到解釋變量Investor的系數為0.035，且在1%的統計水平上顯著，表明對創業板上市公司來說，僅面向機構投資者的定向增發會顯著改善公司的經營績效，假設一得到驗證。

根據監管理論，定向增發具有一定的限售時間，在此期間內投資者無法進行股票的買賣，就會促使其較為關注公司的發展情況和經營績效，從自身角度對管理層進行有效的監管。與此同時，機構投資者的進入會在一定程度上稀釋上市公司的股權，進而對大股東形成較好的制衡，防止大股東利益輸送行為的發生。

2.定向增發募集資金用途對公司績效的影響。表4-5列（2）和（3）報告了模型二和模型三的多元回歸結果。被解釋變量為定向增發上市公司經營績效的變動，即?REVA（經濟增加值收益率）的變動額，解釋變量為定向增發股權再融資的主要目的，分為購買資產（Asset），或者是項目建設（Project）。從表中可以看到解釋變量為購買資產（Asset）的系數為0.028，解釋變量為項目建設（Project）的系數為-0.02，且都在1%的統計水平上顯著，即對創業板上市公司來說，定向增發融資目的的不同對經營績效帶來的影響不同，如果融資的主要目的為購買資產，會顯著改善上市公司的經營績效;而融資目的若為項目建設，則會對公司經營情況產生明顯負向作用。假設二和假設三得到驗證。

在創業板市場上市的企業基本為創業型和高成長型公司，其募集資金購買資產多基本上與其核心業務具有相關性的資產，能夠與原有資產形成較強的協同作用，有助于其業務的擴展和主營業務的開展，進而提升上市公司的經營績效。另一方面，證監會并購重組委員會會對購買資產相關項目進行嚴格的審核，但是，進行項目建設的的相關要求不高，未形成系統的盈利和風控標準，而且項目建設的周期一般較長，因此在觀測期內可能還未能對經營績效產生明顯的作用，同時項目建設能夠使公司管理者的權利范圍擴大，鞏固管理者在公司的地位，因此管理層傾向于將募集到的資金進行項目建設，而非切實為公司經營績效考慮。

五、結論與啟示

本文選擇在2016年1月1日到2016年12月31日期間實施定向增發的創業板上市公司為研究對象，選取定向增發前后三年為研究期間，以?REVA（經濟增加值收益率變動額）為因變量，研究定向增發前后創業板上市公司經營績效的變動情況，以及分析不同增發對象和融資目的帶來的不同影響。

研究發現：（1）創業板上市公司定向增發后，經濟增加值收益率?REVA（經濟增加值除以資產總額）出現了下降趨勢，表明實施定向增發沒有有效改進上市公司的經營績效，反而對其產生了一定程度的負面影響.（2）對創業板上市公司來說，定向增發募集資金的對象不同，對公司經營績效帶來的影響也是存在差別的，僅面向機構投資者的定向增發會顯著改善公司的經營績效。（3）創業板上市公司選擇定向增發募集資金用途的不同也會對企業績效產生不同的影響。若定增融資目的為購買資產，會對經營績效產生正向作用，且在1%的統計水平上顯著;相反，若定向增發的融資目的為項目建設，對公司經營績效產生顯著負向作用。

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作者單位：合肥工業大學經濟學院