新冠肺炎疫情期間的財(cái)政貨幣政策效應(yīng)研究

程琦

摘 要：新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展造成了嚴(yán)重影響，疫情期間，政府出臺(tái)了一系列財(cái)政貨幣政策，通過(guò)逆周期調(diào)控刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。本文將疫情劃分為四個(gè)階段，并對(duì)期間出臺(tái)的財(cái)政貨幣政策進(jìn)行了梳理，對(duì)財(cái)政貨幣政策的配合機(jī)制、協(xié)同效果、存在問(wèn)題進(jìn)行了研究。最后通過(guò)建立VAR模型，全面的評(píng)估了財(cái)政貨幣政策效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：疫情之下，財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際作用更大，對(duì)物價(jià)影響較小，財(cái)政政策需要更加積極有為;貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)效果更長(zhǎng)，但對(duì)物價(jià)上漲有明顯的推動(dòng)作用，因此“大水漫灌”式的貨幣政策并不可取。

關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情;財(cái)政貨幣政策;效應(yīng);VAR模型

一、引言

新冠肺炎疫情是新中國(guó)成立以來(lái)發(fā)生的傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最大的一次重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件，從供需兩端給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了巨大沖擊?，F(xiàn)有突發(fā)公共衛(wèi)生視角下的財(cái)政貨幣政策效應(yīng)研究較少，同時(shí)對(duì)前期政策進(jìn)行梳理研究有助于下一階段更好地搭配使用宏觀政策。因此，研究新冠肺炎疫情期間的財(cái)政貨幣政策效應(yīng)，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、新冠肺炎疫情期間的財(cái)政貨幣政策梳理

2020年6月7日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室發(fā)布《抗擊新冠肺炎疫情的中國(guó)行動(dòng)》白皮書(shū)，根據(jù)疫情發(fā)展的階段性特點(diǎn)，將其劃分為四個(gè)階段。爆發(fā)期自1月20日至2月20日，特點(diǎn)是全國(guó)新增確診病例快速增加，政策目標(biāo)是抗擊疫情、保障民生和幫助企業(yè)個(gè)人渡過(guò)難關(guān);初步控制期自2月21日至3月17日，呈現(xiàn)的特點(diǎn)是本土新增病例數(shù)逐步下降至個(gè)位數(shù)，政策目標(biāo)是紓困企業(yè)，減輕疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;緩和期自3月18日至4月28日，武漢市在院新冠肺炎患者清零，政策目標(biāo)是促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期;平臺(tái)期從4月29日至今，境內(nèi)疫情總體呈零星散發(fā)狀態(tài)，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)。

三、實(shí)證分析：基于VAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）文獻(xiàn)綜述

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，對(duì)財(cái)政貨幣政策效應(yīng)的研究主要集中于兩個(gè)方面：一是財(cái)政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。楊子暉等（2014）結(jié)合有向無(wú)環(huán)圖技術(shù)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)財(cái)政政策起主導(dǎo)作用，貨幣政策在很大程度上被動(dòng)適應(yīng)于財(cái)政政策，增大了發(fā)生通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。陳喆（2019）通過(guò)建立包含家庭、廠商、央行和財(cái)政的四部門(mén)DSGE模型，考察了財(cái)政貨幣政策在封閉經(jīng)濟(jì)條件下不同配合模式的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。二是財(cái)政貨幣政策的微觀效應(yīng)和區(qū)域效應(yīng)。陳希鳳等（2018）發(fā)現(xiàn)不同的財(cái)政貨幣政策搭配對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)產(chǎn)生了異質(zhì)性的影響。郭曄（2011）使用動(dòng)態(tài)面板模型研究宏觀政策的區(qū)域性影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)政貨幣政策對(duì)我國(guó)東部和中部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)明顯，但對(duì)西部地區(qū)的效應(yīng)較小。玄相伯等（2015）考察了我國(guó)1979-2010年的財(cái)政貨幣政策對(duì)東、中、西部以及東北四大區(qū)域的不同經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和物價(jià)效應(yīng)。

上述研究不足之處主要是對(duì)外生沖擊背景下的財(cái)政貨幣政策協(xié)同效應(yīng)的研究較少。為彌補(bǔ)已有研究的不足，本文從宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策、貨幣政策三個(gè)方面對(duì)財(cái)政貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行全面的評(píng)估，通過(guò)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型開(kāi)展定量分析。

（二）模型選擇與指標(biāo)選取

向量自回歸模型（VAR）是自回歸模型的聯(lián)立形式，主要應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)行為預(yù)測(cè)和政策評(píng)估類(lèi)的宏觀分析中。依據(jù)上文的描述，財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著復(fù)雜的邏輯關(guān)系，三者之間實(shí)際上是相互聯(lián)系作用的。因此，本文使用VAR模型對(duì)財(cái)政貨幣政策進(jìn)行效應(yīng)評(píng)估。

評(píng)估財(cái)政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)本質(zhì)是衡量它們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、就業(yè)的影響。因此選取如下變量，即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量，居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹的變量，城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)（URU）作為衡量就業(yè)的變量，政府的財(cái)政支出（GEX）作為財(cái)政政策的衡量指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量（M2）作為貨幣政策的代表變量。由于2011年開(kāi)始，我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，因此選取2011年1季度到2020年2季度的數(shù)據(jù)。

（三）穩(wěn)定性檢驗(yàn)與模型確立

運(yùn)用stata16對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示LN（GEX）是平穩(wěn)的，而其它四個(gè)變量是非平穩(wěn)的，故要對(duì)其進(jìn)行一階差分，差分后ADF統(tǒng)計(jì)值均在5%水平上顯著，判定該4項(xiàng)指標(biāo)為平穩(wěn)序列。之后對(duì)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性條件下，DLNGDP、DLNCPI、DLNURU、LNGEX、DLNM2之間的協(xié)整關(guān)系成立，即存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（四）變量間因果關(guān)系檢驗(yàn)

1.貨幣供應(yīng)量和GDP之間存在著雙向的格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策存在雙向?qū)蜿P(guān)系，更需關(guān)注疫情期間出臺(tái)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，注重貨幣政策的調(diào)控力度和精準(zhǔn)性。

2.GDP、貨幣供應(yīng)量和財(cái)政支出三者都是城鎮(zhèn)登記失業(yè)人數(shù)的格蘭杰原因，說(shuō)明失業(yè)人數(shù)和失業(yè)率的變化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)，同時(shí)貨幣政策和財(cái)政政策的寬松與否對(duì)“保民生”“保就業(yè)”工作的順利開(kāi)展有著極其重要的影響。

3.財(cái)政支出與貨幣供應(yīng)量之間存在著格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)財(cái)政貨幣政策之間聯(lián)系緊密，相互影響，具有協(xié)同配合效應(yīng)。財(cái)政支出的擴(kuò)大可能會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)的增發(fā)貨幣，而央行在經(jīng)濟(jì)衰退期，也會(huì)采取寬松的貨幣政策，擴(kuò)大貨幣的發(fā)行量，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，此時(shí)財(cái)政支出相應(yīng)的擴(kuò)大。疫情期間出臺(tái)的財(cái)政貨幣政策更需注重配合，發(fā)揮合力。

（五）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊，對(duì)自身和其他所有內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響。以Ln GDP、Ln CPI和Ln URU 作為響應(yīng)變量，Ln GEX 和Ln M2作為沖擊變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析得到脈沖響應(yīng)圖，從中能夠看出財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)GDP和物價(jià)水平及失業(yè)人數(shù)不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)作用過(guò)程。本文對(duì)各個(gè)變量的響應(yīng)過(guò)程設(shè)置了20步模擬，橫軸表示滯后時(shí)期數(shù)，縱軸表示響應(yīng)變量的大小。

觀察給財(cái)政政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，得到GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)：在第一期，隨著國(guó)家財(cái)政支出的增加，對(duì)GDP的脈沖影響為負(fù)，而后在第二期開(kāi)始轉(zhuǎn)向，表明隨著財(cái)政支出的增加，寬松的財(cái)政政策逐漸起到拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，在第三期對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果達(dá)到最大，這也體現(xiàn)了財(cái)政政策發(fā)揮效應(yīng)的時(shí)滯性，而后財(cái)政政策的效果呈現(xiàn)波段遞減。因此，需考量疫情期間出臺(tái)的財(cái)政政策的時(shí)滯性，觀察財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的邊際作用，短期內(nèi)進(jìn)行強(qiáng)刺激可能導(dǎo)致后期政策轉(zhuǎn)向的困難和財(cái)政支出壓力加劇。給貨幣政策一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，得到GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以看到：初期廣義貨幣供應(yīng)量的增加并不能迅速帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是對(duì)后期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用效果明顯，充足的貨幣供應(yīng)緩解了經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性缺口并為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了“潤(rùn)滑劑”，刺激經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期復(fù)蘇。比較財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的沖擊，可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策作用的最大值高于貨幣政策，但是貨幣政策的持續(xù)性更長(zhǎng)，說(shuō)明財(cái)政政策的邊際效果更大。結(jié)合疫情，財(cái)政政策應(yīng)該更加積極有為，發(fā)揮刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，而貨幣政策應(yīng)保持定力，為配合財(cái)政政策效力的發(fā)揮營(yíng)造良好的環(huán)境。

觀察財(cái)政政策發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，CPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)的變化，可以看到前期財(cái)政政策擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，在第二期達(dá)到最大值，然后出現(xiàn)迅速的回落，此后寬財(cái)政對(duì)物價(jià)指數(shù)起到了積極的作用，抑制了物價(jià)的上漲，這種抑制的效果在第五期達(dá)到最大，然后逐漸衰減。觀察貨幣政策發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，CPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)的變化，可以看到前三期貨幣政策的擴(kuò)張對(duì)物價(jià)影響幾乎不存在，但隨后寬松的貨幣環(huán)境和超發(fā)的貨幣會(huì)快速推升物價(jià)水平的上升，并且整體影響的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，說(shuō)明“大水漫灌”的貨幣政策對(duì)通貨膨脹起到了明顯的助推作用。目前，核心CPI的同比增長(zhǎng)較低，貨幣政策具有較大的操作空間。疫情期間，社會(huì)融資規(guī)模和M2同比增幅較大，需要關(guān)注貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性，避免“大水漫灌”式的貨幣刺激政策帶動(dòng)物價(jià)水平的快速上升。

四、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)疫情期間我國(guó)財(cái)政貨幣政策的實(shí)施情況和配合機(jī)制進(jìn)行梳理，結(jié)合財(cái)政貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和失業(yè)率的格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR脈沖響應(yīng)和方差分解研究，得到如下結(jié)論：一是分階段看，財(cái)政貨幣政策的目標(biāo)具有明確的指向性。疫情初期，貨幣政策當(dāng)務(wù)之急是結(jié)構(gòu)性的紓困救急，緩解中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政政策方面則是要加大衛(wèi)生防疫支出應(yīng)對(duì)疫情影響;后期則需要財(cái)政貨幣政策相互配合拉動(dòng)投資和復(fù)蘇消費(fèi)市場(chǎng)。二是財(cái)政貨幣政策各有側(cè)重，協(xié)同發(fā)力助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。財(cái)政政策發(fā)力下，企業(yè)部門(mén)能夠減輕稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，整體運(yùn)營(yíng)壓力減輕，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，拉動(dòng)內(nèi)需。貨幣政策引導(dǎo)實(shí)體融資利率下行，降低企業(yè)融資成本。三是財(cái)政支出和貨幣供應(yīng)量存在格蘭杰因果關(guān)系，二者具有協(xié)同配合效應(yīng)。財(cái)政支出的擴(kuò)大可能會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)的增發(fā)貨幣，而央行在經(jīng)濟(jì)衰退期，也會(huì)采取寬松的貨幣政策，擴(kuò)大貨幣的發(fā)行量，刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，此時(shí)財(cái)政支出相應(yīng)的擴(kuò)大。因此，疫情期間出臺(tái)的財(cái)政貨幣政策更需注重配合，發(fā)揮合力。四是貨幣政策為輔，財(cái)政政策更具有針對(duì)性。比較財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的沖擊，財(cái)政政策作用的最大值高于貨幣政策，但是貨幣政策的持續(xù)性更長(zhǎng)，說(shuō)明財(cái)政政策的邊際效果更大。結(jié)合疫情，財(cái)政政策應(yīng)該更加積極有為，緩解外需收縮與微觀主體支出意愿不足的問(wèn)題，而貨幣政策應(yīng)保持定力，為配合財(cái)政政策效力的發(fā)揮營(yíng)造良好的環(huán)境。五是財(cái)政政策對(duì)物價(jià)影響不明顯，貨幣超發(fā)會(huì)明顯助推通脹。財(cái)政政策前期會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，此后寬財(cái)政抑制了物價(jià)的上漲，但是寬松的貨幣環(huán)境和超發(fā)的貨幣會(huì)快速推升物價(jià)水平的上升，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，說(shuō)明“大水漫灌”的貨幣政策對(duì)通貨膨脹起到了明顯的助推作用。

（二）政策建議

財(cái)政貨幣政策各有側(cè)重、預(yù)測(cè)前瞻性和協(xié)同性仍需提高。完善相關(guān)政策和協(xié)調(diào)配合機(jī)制，同時(shí)也要注意各自不同的著力點(diǎn)。財(cái)政政策主要通過(guò)加大對(duì)公共事業(yè)領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資來(lái)體現(xiàn)政府宏觀調(diào)控的作用，貨幣政策則主要是維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，刺激私人部門(mén)的市場(chǎng)活力。財(cái)政政策方面，需完善財(cái)政預(yù)算體系，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，加強(qiáng)監(jiān)督與管理，把握好財(cái)政政策的力度和時(shí)機(jī)。貨幣政策方面，需創(chuàng)新結(jié)構(gòu)型貨幣政策，不斷完善貨幣政策工具箱，搭配使用數(shù)量型和價(jià)格型工具進(jìn)行靈活多樣的調(diào)節(jié)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，加強(qiáng)政策效應(yīng)的預(yù)測(cè)，對(duì)擠出效應(yīng)和政策時(shí)滯及時(shí)進(jìn)行評(píng)估。財(cái)政貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中若缺少準(zhǔn)確的前瞻性預(yù)測(cè)則會(huì)造成對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)不當(dāng)，加大宏觀經(jīng)濟(jì)的正常波動(dòng)。另一方面，需要協(xié)調(diào)好各種政策工具，防止相互沖突，保證其協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，部門(mén)之間加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，降低政策成本。

參考資料

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