美債收益率曲線陡峭化的含義

李思琪

過去幾個月，美債收益率曲線持續趨陡，10年與2年期限利差從2019年8月27日的最低點-4BPs上行至目前的約70BPs，期限利差基本回到2018年初的水平。美債收益率曲線形態由倒掛轉為陡峭，是否意味著由疫情引發的經濟衰退即將結束？

本文回顧了歷史上數次美債收益率陡峭化的始末，分析其背后隱含的規律，并探討本輪收益率曲線陡峭化透露的宏觀信號。

美債收益率曲線陡峭化的歷史

我們將10年和2年期收益率由倒掛最深到二者利差最闊的時間段定義為陡峭化周期。1980年以來，美國歷史上共出現過6次倒掛，對應6個完整的收益率曲線陡峭化周期。

觀察歷次陡峭化周期，收益率曲線倒掛最嚴重的時點（即陡峭化周期的起點），往往對應著美債收益率的階段性高點，周期內利率曲線整體下移，且短端下行幅度明顯超過長端，導致曲線形態趨陡。歷次陡峭化周期的平均時長為616天，平均利差變化幅度為285BPs，其中，2年期收益率的平均下行幅度為474BPs，10年期的平均下行幅度為189BPs。

一般而言，收益率曲線陡峭化主要分為以下兩種情形：

一是短端利率下行幅度大于長端，期限利差走闊，此時貨幣政策寬松是導致收益率曲線陡峭化的主要原因，一般發生在經濟衰退期及復蘇前期。

二是長端利率上行幅度大于短端，期限利差走闊，這種情況下，經濟增長、通脹前景等基本面因素是推動收益率曲線陡峭化的主要原因，通常發生在經濟復蘇的后期或經濟過熱階段。

回溯過去幾輪美債收益率曲線由倒掛轉為陡峭，均可歸納為第一種情形，并表現出一定的共性規律。

圖1：80年代以來的美債收益率曲線變化

數據來源：Wind，注：灰色部分為收益率曲線陡峭化周期

歷次收益率曲線陡峭化均發生在降息周期中。除1998年外，歷史上其他5次倒掛均成功預示了美國的經濟衰退，歷次曲線陡峭化周期也基本涵蓋了美國經濟衰退期。衰退期間，美聯儲實施多次降息，帶動美債短端利率快速回落，期限利差拓寬，收益率曲線形態趨陡。期限利差達到峰值時，恰好對應著降息周期的尾聲，此時經濟已開始復蘇，加息預期推動短端利率上行，曲線形態重新進入平坦化階段。

2008年12月，為應對金融危機，美聯儲將聯邦基金目標利率降至0-0.25%，直到2015年12月才重啟加息。零利率時代，傳統利率政策失效，于是美聯儲轉向資產負債表工具，實施三輪量化寬松（QE）和一輪扭曲操作（OT）來支持經濟。盡管期限利差在2010年1月達到峰值后逐步回落，但幾輪QE期間美債收益率曲線仍然維持陡峭，說明QE發揮了類似降息的效果。只有當美聯儲主動延長持有美債資產的整體期限時（如OT），才會導致收益率曲線的扁平化。

本次收益率曲線陡峭化有何不同

3月3日，美聯儲下調聯邦基金利率50BPs至1.00%-1.25%，3月15日再度降息100BPs至0-0.25%，美債收益率曲線整體陡峭化下移。相比2019年8月27日曲線倒掛最嚴重的時點，3月末2年期收益率下行130BPs至0.11%，10年期收益率下行79BPs至0.70%，期限利差拓寬了63BPs。

與歷史上的多次陡峭化類似，本次美債收益率曲線陡峭化始于經濟衰退與降息周期，但也面臨著零利率環境、美聯儲政策框架調整等一系列新的變量，導致其推演邏輯與歷史經驗存在差異。

一是利率中樞顯著下移，短端利率面臨零下限約束。金融危機以前的歷次陡峭化周期均處于正常利率區間內，但隨著利率中樞趨勢性下移，最近兩次陡峭化周期均面臨著零下限約束。不過，金融危機對應的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），2年期美債收益率維持在0.8%-1.2%區間震蕩，尚有充足的下行空間。相比之下，3月美聯儲重返零利率時代，美債短端利率也快速降至零附近，繼續下行的空間十分有限。

圖2：美國國債收益率隱含的通脹預期

數據來源：Wind

此后美債期限利差仍在持續擴大，曲線陡峭化主要由長端利率上行推動。截至10月末，2年期美債收益率較3月末小幅下行9BPs至0.14%，而10年期美債收益率上行18BPs至0.88%，20年、30年期收益率的上行幅度更大，分別較3月末上行28BPs、30BPs。

二是供需結構調整加速了長端利率上行。為應對疫情沖擊，美國國會推出多輪萬億美元規模的財政刺激方案，為此美國財政部大舉發債融資，2020財年美國預算赤字達到了創紀錄的3.1萬億美元。針對疫情的財政救助計劃融資期限較短，導致存量債券的平均久期由年初的70個月快速下降至63個月。為緩解到期再融資壓力，財政部提高了長期國債的發行比例。二、三季度，美國財政部的融資規模合計達3.2萬億美元，10年、20年和30年期國債的發行規模分別為2320億美元、1125億美元和1561億美元，較往年同期大幅增加。

另一方面，6月以，來美元流動性恢復穩定，美聯儲放緩擴表速度，將資產購買規模下調至每月800億美元國債，顯著低于同期財政部的發行量。供給端，財政部傾向于發行長期國債，需求端，美聯儲的購債計劃趨于保守，導致美國國債市場的供需結構失衡，推動長端收益率上行，收益率曲線陡峭化的趨勢加劇。

三是通脹預期回升不足，實際利率落入負值區間。美國通脹保值國債（TIPS）收益率可視為相應期限美債的實際收益率，因此，美債10年期名義利率與TIPS收益率之差常作為市場的通脹預期指標。

觀察金融危機對應的陡峭化周期（2006年11月-2010年1月），10年期美債實際收益率維持在1.40%的較高水平;通脹預期從0.08%的最低點一路攀升至2%以上，最高達到2.35%。相比之下，今年3月以來實際利率深入負值區間，8月曾創下-1.10%的歷史新低;通脹預期在美聯儲宣布實施平均通脹目標制（Average Inflation Target）后達到頂點1.80%，隨后回落。盡管通脹預期已修復至疫情前的水平，但仍未達到2%的目標，可見本輪通脹預期抬升更多源于聯儲的政策框架調整而非經濟重啟，美國經濟衰退的陰霾尚未散去。

后市展望

隨著美國大選塵埃落定，新一輪財政刺激規模可能較預期有所擴大，2021年美債供給端依然承壓。同時，美國疫情再度惡化、經濟復蘇動能減弱、貨幣政策空間不足、政府債務持續攀升等因素，給本輪陡峭化周期帶來不可忽視的潛在風險。

收益率曲線陡峭化或加劇美股回調風險。作為全球金融市場的重要定價基準，美債收益率的變化直接影響其他各類資產價格。一般而言，美債收益率上行將提高市場的預期回報率，給股市造成估值壓力。

收益率曲線陡峭化初期，央行開啟寬松周期，充裕的流動性推升美股，但往往在半年后進入下跌趨勢。長期的低利率環境加劇了實體經濟與金融資產的分化，隨著利率中樞持續下移，美股走強對經濟前景的指示意義下降。年初疫情沖擊過后，三大股指接連創下歷史新高，但由于缺乏堅實的基本面支撐，美股估值本身存在泡沫。當前美聯儲降息空間耗盡，利率調整的不對稱性突出，導致投資者對利率上行更為敏感，美股市場脆弱性較高，需警惕未來走勢出現意外逆轉。

美聯儲或再度面臨擴表壓力。美國財政部預計，四季度與2021年一季度的凈融資規模將達到6170億美元和1.13萬億美元 ，按照美聯儲目前的QE速度，存在較大的供需缺口。2019年8月27日至今，美債（10Y-2Y）期限利差擴大幅度約為70BPs，相比前幾輪陡峭化周期還有逾200BPs的拓寬空間，因此本輪收益率曲線陡峭化周期尚未結束。

但鑒于美國面臨巨大的財政赤字和債務負擔，美債收益率攀升將加劇政府償債壓力，如果海外投資者和金融機構難以消化新債供給，美聯儲可能重新擴大購債規模，或實施收益率曲線控制政策，以保證長端收益率維持在合意區間。

本文僅代表個人觀點，與所在機構無關