消費金融研究評述與展望

張曉妮 副教授

（重慶工業職業技術學院 重慶 401120）

消費金融的概念

在經濟研究逐步趨于微觀的前提下，研究視角逐漸從以往的國家、地區和產業層面延伸至微觀的企業和家庭層面，著重研究其行為和決策。消費金融也契合了這一方向：在政府層面，1983年美聯儲就對美國家庭的資產、收入、負債和凈財富積累等信息進行消費者金融調查；2010年，歐元區國家啟動了家庭金融及消費調查，旨在研究家庭金融資產的分布以及評估家庭抗風險能力的強弱，為政府制定政策提供相應的數據支持。而國內機構對家庭資產調查工作起步較晚，最為典型的是2011年西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心在全國范圍內抽樣調查收集的關于家庭資產、負債、收入支出、社會保障與保險的信息；在學術層面，學者對此的關注也在不斷加深：2009年，美國經濟研究機構專門開設了專欄，研究涉及到家庭儲蓄、投資決策與資產配置等方面。

消費金融研究面廣，與經濟學、金融學、心理學等多學科都存在交織。而且，由于學者們涉足這一領域的時間較短，因此對消費金融的概念界定尚未達成共識，也未能形成自身獨有的理論體系。在研究初期，國內部分學者狹義地將其等同于消費金融貸款。然而，如果僅從字面意思理解，將消費金融視作金融機構為居民提供消費信貸支持，借以提高消費者福利，是有失偏頗的。因為該領域還包括消費者的資產配置問題。Tufano（2009）關注消費金融的四種核心金融功能：支付、風險管理、信貸以及儲蓄投資，并從消費者、金融市場和政府三個維度對消費金融加以闡釋。

雖然Tufano的概念表述對消費金融的概括較為全面，但從更為宏觀的視角來看，這一領域理應包含對居民消費、儲蓄、借貸、投資與資產配置等更多金融行為。當然，消費者所處的金融環境，如金融市場、政府等，亦是消費金融中不可忽視的一部分。金融市場為消費者提供必要的金融產品與服務；政府對金融市場的監管，出臺的各項制度、法規亦會直接或間接影響消費者的金融決策。因此，只有將消費金融概念的內涵與外延有機結合起來，才能對消費金融的概念認識更清晰?；诖耍P者認為對消費金融的研究可以涵蓋以下兩點：第一，研究消費者的消費、儲蓄、借貸、投資決策與資產配置等行為，如何滿足自身需求；第二，關注消費金融所面臨的外部環境，如金融市場、政府、宏觀經濟等因素以及外部環境通過何種路徑對消費金融施加約束。

消費金融的影響效應

（一）消費決策的基本框架與影響效應

消費是居民滿足個人生活所需的行為；儲蓄是居民放棄消費而進行的投資，以期實現個人或家庭在跨期決策中消費效用的最大化。從早期莫迪利安尼的生命周期假說，至后來的預防性動機等假說，學者們對此都展現出了濃厚的興趣。其中，莫迪利安尼（1954）的生命周期假說強調將消費與個人的預期財富、收入相結合，規劃終身的消費與儲蓄非常符合人的理性選擇，因此成為了研究消費與儲蓄行為的主流分析框架。

目前，中國所面臨的“消費低，儲蓄高”等現象與主流消費理論中的最優消費路徑相沖突，早期學者試圖從預防性動機、流動性約束等角度加以著手。有研究將不確定收入納入標準消費者預期效用函數，得到了一個衡量預防性動機強度的解釋，并驗證了預防性動機的存在性（施建淮、朱海婷，2004）。自1995年以來中國居民消費受流動性約束的影響并不強烈，中部地區居民面臨的流動性約束要高于東、西部地區（唐紹祥等，2010）。而后消費慣性、家庭財富、偏好與制度等也逐漸被納入原有的分析框架之中。杭斌（2009）采用中國25個省份的農村住戶調查數據，證實了收入的不確定性與消費慣性顯著影響農戶的消費行為。黃靜和屠梅曾（2009）利用家庭微觀數據揭示了房地產的財富效應對居民消費有著促進作用，但隨著房價的上漲，房地產的財富效應對消費的彈性系數卻在降低。

在對消費與儲蓄的文獻進行梳理過程中，筆者發現：第一，目前對消費決策的研究和現階段對居民消費理論的研究，已不局限于以生命周期理論和持久收入理論為代表的主流理論范式。隨著主流消費理論已無法解釋生活中出現的異常消費現象，如“退休消費之謎”、“高儲蓄之謎”等，學者們逐漸將居民心理因素引入經濟分析中。目前，基于消費者心理與社會特征的行為消費理論大行其道。行為消費理論放棄了以往對消費者具有完全理性的假設，認為即期消費對于消費者而言，具有難以抵抗的誘惑，即使消費者具有最優化消費決策的能力，自我約束也存在不足。行為消費理論在假設前提、理論框架和研究工具上的拓展，使得其更加符合現實情況。尤其是伴隨實驗經濟學的興起，以實驗形式將消費者的行為與心理結合進行分析，進一步助推了行為消費理論的發展。

（二）信貸機制的影響效應

2008年金融危機以后，以高投資、高出口為主的經濟發展方式在目前的國際形勢下已困難重重。因此，擴大內需，是中國經濟發展必須長期堅持的基本方針之一。在“內需”不振、儲蓄率居高不下的現實背景下，當務之急便是如何有效刺激居民消費，增加有效需求。

一般而言，信貸約束會抑制人力資本與物質資本積累，不利于經濟增長，而消費信貸則可以緩解消費需求，間接影響經濟增長。消費信貸主要分為住房貸款、汽車貸款、教育貸款和其他消費信貸。消費信貸內部品種對經濟的影響作用存在差異性，且發展不協調（曾令華和蔡洋萍，2008）。然而，眾多學者僅著眼于消費信貸對消費的正向刺激效應，而忽視了其負向的擠出效應。而且，該擠出效應大小受消費傾向、利率水平和收入水平影響。因此，有理由認為消費信貸僅是一種調節消費的手段。消費信貸的增長只是將資金從效率高的生產部門流向效率低的消費部門，其對經濟的促進效果由信貸資源的配給效率所決定。短期內消費信貸過高會制約居民的儲蓄率，可以促進消費；長期則并不能刺激總需求。

（三）家庭資產配置的典型事實與影響效應

資產配置是投資者依據主觀風險偏好以及客觀權衡收益，選擇持有不同財富形態的資產及組合。家庭作為市場的參與者，對資產配置的研究，有利于家庭建立最優的財富管理規則。近幾十年來，Mermon與Samuelson等學者在理論上對最優資產跨期配置已經做了深入研究。二十世紀八九十年代起，微觀調查數據的豐富，為家庭資產配置的實證研究提供了契機。

在對家庭資產組合實證檢驗的文獻歸納中，發現以下典型事實：第一，不同國別、財富水平、年齡和受教育程度的家庭具有不同的資產結構。富裕家庭傾向于投資風險資產，而貧困家庭主要持有汽車和流動資產等（Campbell，2006）；受高等教育的人更容易了解與股市相關信息，降低投資股市的門檻；居民所持有的股票占金融資產的份額與年齡之間呈“駝峰狀”，股市參與度也隨年齡的增大而上升。第二，家庭所持有的資產組合都較為簡單，房產是最主要的資產。受益于金融市場的完備以及社會保障制度的健全，美國家庭風險性資產的投資比率略高于歐洲家庭；日本家庭傾向于儲蓄，資產配置較為穩健，對股票和信托的投資占金融資產比例僅為11%，遠低于美國的25%。

后來學者逐漸將研究的切入點從人口特征與背景因素轉移至社會文化、經濟環境上。例如，在瑞典、丹麥與瑞士等國，良好的社交能力促使中產階級更多地參與股市；在荷蘭，擁有宗教信仰的家庭認為自身值得被信任和擁有強烈的遺贈動機，因此普遍崇尚節儉，進而較為厭惡風險，不太傾向于投資股市；歐洲國家中經濟環境因素往往可以解釋大部分家庭所持有股票、私人企業、住房與抵押貸款的參與率和持有份額的差異性。總體來看，在對文獻的梳理過程中，發現絕大部分的研究對象基本都屬于歐美等發達國家，以亞、非、拉等發展中國家為主體的文獻相對稀少。即使在一些發達國家內部，在控制了個體特征等一系列因素后，國家與國家之間依舊存在明顯差異。

隨著國內金融改革的深化，金融市場的規模與活躍度呈穩定增長趨勢，金融產品與工具日趨豐富，為居民有效參與金融市場創造了條件。同時居民家庭財富總量不斷提高，所持有的資產結構與財富觀念上也發生了明顯變化。據調查，2014年中國高凈值人群已達150萬人以上，并且每年保持近20%的速度持續增長，人口平均年齡處于40歲，而美國、日本等歐美國家的高凈值人群主力分布于40-60歲之間。相較于歐美國家而言，中國的高凈值人群更顯年輕，而年輕的年齡結構意味著對財富的渴求更為激進。因此，如何科學合理地配置這部分家庭財富，使其能夠達到保值與增值的目的，是民眾所重點關注的。

目前，學者主要把研究對象聚焦于股票、債券、保險、住房等傳統型資產，多是從風險偏好、參與慣性、有限理性與個體特征等角度切入，甚少涉及到另類投資，諸如私募股權、大宗商品、對沖基金、證券化資產、基金中的基金（李濤和陳斌開，2014）。受制于國內資本市場的不完善，另類投資門檻高、透明度低、總體規模小等原因，對于這部分領域的研究尚屬于空白階段。2015年年末，預計中國私人可投資資產總額達114.5萬億人民幣。由固定收益類投資向權益類投資的轉變，也是未來居民資產配置的大趨勢。因此，面對如此旺盛的資產管理需求，急需涌現出一批符合中國實際情況的基礎性理論，對現實情況加以指導。與此同時，從中國的現實情況出發，采用合理的研究方法對國內市場中的另類投資進行系統性案例分析或實證研究是有必要的，可以在理論與實踐中解決現階段資本市場中存在的不足或缺陷，促進中國資本市場的健康有序發展。

研究展望

在財富管理的大時代來臨前夕，面對中國居民家庭資產的膨脹，人們對資產管理的需求日趨強烈。大力發展消費金融，有助于居民財富實現保值增值，促進資本市場的繁榮，推動國家經濟的可持續發展。通過以上文獻的梳理可以發現，雖然目前消費金融的研究文獻日趨豐富，然而依舊存在一些不足之處，未來的發展態勢到底如何也值得學者們期待。因此，筆者認為，后續消費金融的研究方向可以嘗試從以下幾點著手：

第一，對消費金融的研究對象有待拓寬。傳統的消費金融研究著重強調單個國家或地區，而對跨國之間的比較研究不多。目前，少量文獻對此有所涉獵，更多關注歐美發達國家內部，對發展中國家關注甚少。然而，以單個國家或地區為樣本所得到的結論是否可以推廣至其他國家，這是一個值得深思的問題。由于各國家或地區社會發展處于不同階段，金融市場的發育程度各異，在微觀調查數據方面，統計項目的口徑也未必一致。因此，在未來研究中，一方面，應及時建立起一整套長期、有效、完備的數據調查機構，為跨國比較提供必要的研究素材。另一方面，以跨國視角從人口特征、文化與宏觀經濟入手，比較發達國家與發展中國家之間消費金融的差異與成因。金融市場的發展與經濟發展之間是否存在最優匹配，這都可以成為以后研究的切入點。

第二，對消費金融的理論研究需要進一步加深。目前，多數理論研究沿用的是Campbell的生命周期資產配置的分析框架，甚少學者跳出此框架對資產配置展開深入探索。就當前消費金融的內涵尚未明確的背景下，絕大多數文獻都是圍繞家庭金融資產展開研究，而與資產相對應的家庭負債面就鮮有研究涉及，而且當前的文獻也多聚焦于負債現狀、結構、差異和影響因素等（唐珺和朱啟貴，2008）。近年來，中國家庭負債規模已有快速遞增之勢，如信用卡貸款、汽車貸款、住房抵押貸款等。一方面，家庭負債雖然有助于提前實現生活目標，而另一方面，當經濟不景氣房價下跌時，將增加擁有住房貸款家庭的特質風險，由此引發的連鎖反應又將會對金融市場與宏觀經濟帶來重創。因此，研究家庭負債，探索不同類型家庭的財務特征，引導其選擇合理負債水平，對化解由負債過高而導致的家庭風險有重要意義。

第三，對消費金融的實證分析方法需要多樣化。首先，居民家庭資產投資決策行為是一種出于對未來預期的跨期行為決策，但由于家庭的異質性以及居民投資心理的復雜度，這種不確定性很可能造成傳統的優化方法難以得到解析。其次，對家庭投資決策進行實證研究，往往需要大量有效的數據，然而中國在家庭層面的調查數據起步較晚，難以提供詳實的樣本數據。因此，在一定程度上，現有理論模型與實證檢驗都難以對居民家庭資產投資決策行為給出完美解釋。但是，伴隨二十世紀九十年代初計算機技術的飛速發展，以前一些難以解決的投資決策問題都可以采用數值模擬的方法加以嘗試。雖然動態模擬不能夠對現實情況完全進行反映，但卻可以在某種程度上避開數據缺失的難題。所以，建立動態決策方程，借助數值模擬方法就顯得非常重要。研究發現目前已有部分學者對此展開了關注（Iwaisako，2009），但都未跳出Merton與Samuelson的最優資產跨期配置理論框架，更缺少全面的量化分析。

第四，對消費金融進行系統化研究。消費金融的發展離不開家庭的參與，作為經濟、社會系統中的基本元素，家庭這一角色也是學者們關注的焦點。消費金融受到自身所處環境的影響，如金融機構、市場、政府等。對于金融機構而言，它要為家庭供給金融產品與服務，市場則為家庭傳遞經濟信息與提供投資渠道，而政府需要行使監管職能，制定法律框架及稅收政策。正是如此，家庭、金融機構、市場和政府幾者之間聯系甚密，共同組成消費金融這一有機整體。單單對其中一部分的研究，得到的結論往往是不嚴密、片段式的，很難具有客觀性。因此，將消費金融放置于一個更寬廣的背景下，采用系統論的方法，從家庭角度出發，將金融機構、市場、政府等因素聯系起來，對深入研究內部的作用機制和進一步理解消費金融有著重要意義。