中國A股市場(chǎng)情緒動(dòng)量投資策略

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引言：動(dòng)量效應(yīng)是指股票等權(quán)益資產(chǎn)或資產(chǎn)投資組合的預(yù)期收益與其歷史收益存在正/負(fù)相關(guān)性。在美國證券市場(chǎng)Jegadeesh & Timan（1993）發(fā)現(xiàn)股市存在動(dòng)量效應(yīng)以來。大量的實(shí)證研究表明，國外證券市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)普遍存在。馬超群和張浩（2005）則指出中國股市并不存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，相反存在顯著的中長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，朱戰(zhàn)宇等（2003）認(rèn)為A股市動(dòng)量、反轉(zhuǎn)投資策略均不存在。據(jù)統(tǒng)計(jì)，A股賬戶截止2014年末達(dá)19317.47萬戶，其中股民為18970.23萬戶，機(jī)構(gòu)投資者為87.31萬戶，個(gè)體投資者占比99.5%。這與以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的成熟市場(chǎng)對(duì)比鮮明。個(gè)體投資者決策經(jīng)常受非理性因素主導(dǎo)，因而投資者情緒是影響A股市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性因子（張強(qiáng)等，2009）。因此，本文研究了在傳統(tǒng)累積收益排序分組的基礎(chǔ)上引入投資者情緒，構(gòu)造基于投資者情緒的動(dòng)量投資組合，探討A股市場(chǎng)上投資者情緒對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的影響。結(jié)果表明，在引入投資者情緒后，反轉(zhuǎn)投資策略在A股市場(chǎng)可以獲得顯著的超額收益率，投資者情緒具有系統(tǒng)的定價(jià)能力。

一、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）數(shù)據(jù)及變量

本文的數(shù)據(jù)均取自RESSET數(shù)據(jù)庫，時(shí)間窗口為1997年1月至2014年12。創(chuàng)業(yè)板和金融類上市公司不納入，共獲得2145個(gè)上市公司樣本。投資者情緒的度量方式包括直接測(cè)度和間接測(cè)度。直接測(cè)度又稱為顯性情緒指數(shù)，顯性指數(shù)具有樣本容量不足、抽樣偏差等缺陷。投資者情緒的代理變量，是指通過對(duì)投資者行為和市場(chǎng)價(jià)格異象的測(cè)度來間接反映投資者的情緒水平，如換手率，封閉式基金折價(jià)率，創(chuàng)新高和新低的股票數(shù)之比（Baker & Wurgler，2006）?？紤]數(shù)據(jù)可得性，本文采用月平均換手率來測(cè)度個(gè)股的投資者情緒。

（二）投資組合的構(gòu)造方法

借鑒JT（1993）、LS（2000）的方法，分別基于個(gè)股累積收益率、以及投資者情緒分組構(gòu)建動(dòng)量投資組合。首先按照個(gè)股累計(jì)收益率分組，將個(gè)股按其過去J個(gè)月累積收益率的大小均分成5個(gè)股票組合，分別記為R1、R2、R3、R4、R5。其中R1（R5）為過去J個(gè)月累積收益率最低的組合（最高的組合），持有組合K個(gè)月。其次，在每個(gè)組合R1、R2、R3、R4和R5中，再按投資者情緒的高低均分為3組，分別記為S1、S2和S3，其中S1（S3）表示投資者情低（高）的股票組合?；诶鄯e收益和投資者情緒雙重分組，可得15個(gè)股票組合，分別計(jì)為：R1S1、R1S2……、R5S2、R5S3。

二、基于累積收益和投資者情緒雙重分組實(shí)證分析

表1報(bào)告的是基于累積收益和投資者情緒雙重分組的實(shí)證結(jié)果。受篇幅所限，僅報(bào)告極端組合的實(shí)證結(jié)果。括號(hào)中的數(shù)值為 統(tǒng)計(jì)量，＊＊＊、＊＊ 和 ＊ 分別表示在1%、5%和10% 顯著性標(biāo)準(zhǔn)下統(tǒng)計(jì)顯著。

表1 RET和SEN雙重分組策略的月簡(jiǎn)單算術(shù)平均收益率

表1所示，對(duì)于形成期J=1、3、6，持有期K=1、3、6，持有組合R1S1-R5S3可獲得顯著為正的月平均收益率。當(dāng)J=K=1，組合R1S1的月平均收益率為2.17%，組合R1S1-R5S3的月平均收益率2.24%；當(dāng)J=K=3，組合R1S1-R5S3的月平均收益率為1.18%。當(dāng)J=1，K=3、6，持有組合R1S1-R5S3的月平均收益率分別為1.28%、0.60%的月平均收益。投資者情緒在我國A股市場(chǎng)可以顯著獲得動(dòng)量收益，投資者情緒是資產(chǎn)定價(jià)因子之一。

三、研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，買入最低投資者情緒水平的輸家組合，賣出最高投資者情緒水平的贏家組合，可以獲得顯著為正的月平均收益。A股市場(chǎng)投資者情緒對(duì)股票未來1～3個(gè)月的收益具有顯著的預(yù)測(cè)能力。