縮表式擴張

文/宗濤 編輯/張美思

自全球暴發新冠肺炎疫情后，全球主要央行開啟了新一輪擴張資產負債表的行動。與之前有限定數量的“量化”寬松不同，部分央行甚至開始不設上限地擴張資產負債表。與之相比，中國央行的資產負債表自2014年、2015年以來，規模一直穩定在30萬億元—36萬億元人民幣之間。即便在今年疫情的沖擊下，人民銀行的資產負債表也基本保持穩定，并沒有像其他主要央行那樣大幅擴張。盡管如此，這并不意味著中國的貨幣政策沒有對疫情做出足夠有力的反應。實際上，判斷貨幣政策的取向，不僅要看中央銀行資產負債表的規模，還要看資產負債表的結構、金融體系的流動性和資金價格的變化。

2008年國際金融危機以來，歐、美、日央行開啟量化寬松貨幣政策，美聯儲資產負債表在四年內從危機前不到1萬億美元擴張到4.5萬億美元。中央銀行資產負債表的擴張也是投放基礎貨幣的過程。應對國際金融危機期間，美聯儲主要是從機構手中購買國債和資產抵押支持證券，同時投放出基礎貨幣，實現資產端和負債端的同步擴張。2017年開始，美聯儲開始縮表，資產端減少對國債和資產抵押支持證券的持有，負債端的基礎貨幣也同時減少。

與其他主要央行不同，中國央行的貨幣政策仍處在正常區間，主要不是使用資產負債表擴張和收縮的手段，而是更多使用存款準備金率工具。

在2002年以來中國經濟快速發展的過程中，中國外匯流入快速增長，中央銀行為保持人民幣匯率的有序調整，需要買入外匯，同時投放出人民幣。這個過程是人民銀行資產負債表擴張的過程。在此過程中，人民銀行投放出的流動性可能超過經濟需要。為避免流動性過剩，人民銀行用提高法定存款準備金率將部分基礎貨幣深度“凍結”。法定準備金是基礎貨幣，也是商業銀行的錢，但只能存放在人民銀行，不能用來放貸。

2014年以來，隨著外匯流入的減少，人民銀行開始了相反操作。外匯儲備的減少，伴隨著人民銀行資產負債表的縮小。同時，人民銀行下調法定存款準備金率，解凍商業銀行的流動性。2018年以來，人民銀行已十次降準，釋放流動性約8萬多億元，平均法定存款準備金率從15%降至目前的9%左右。

短期來看，法定存款準備金率下降后，央行資產負債表不變，人民銀行投放的基礎貨幣也不變，但商業銀行存放在人民銀行賬戶中可以自由動用的資金增加了，也就是法定準備金變成了超額準備金。商業銀行可以用這些資金發放貸款，從而增加了貨幣供應。可以看到，法定存款準備金率下降后，基礎貨幣沒有變，但貨幣乘數增加了，廣義貨幣M2也隨之增加了。因此，中央銀行的資產負債表雖然保持穩定，但貨幣政策其實具擴張導向。

從稍長一點時間，比如一個星期后或者是下個月的數據看，降低法定存款準備金率還會導致中央銀行資產負債表的“縮表”，從而形成看似貨幣緊縮的現象。降低法定存款準備金率后，商業銀行的超額準備金可能超過了正常需要的水平。目前人民銀行向商業銀行支付的超額準備金利率為0.35%，相對來說是很低的。因此，商業銀行會考慮減少在人民銀行的超額準備金存放，這可以通過用超額準備金償還向人民銀行的借款實現。這個還款過程就是人民銀行“縮表”的過程。

在這種情況下，雖然中央銀行縮表，基礎貨幣也是減少的，但商業銀行可自由使用的資金和貨幣乘數都增加了，其所產生的擴張效應，將超過“縮表”帶來的緊縮效應，因而貨幣總體上是擴張的。此外，近年來，人民銀行在使用存款準備金率工具的同時，還通過中期借貸便利、抵押補充貸款等結構性貨幣政策工具，增加基礎貨幣的投放。這使得人民銀行資產負債表在總體上保持了基本穩定。

當前的金融數據形勢也可以佐證央行的政策效應。5月末，廣義貨幣M2與社會融資規模增速分別為11.1%與12.5%，都明顯高于去年。可見，雖然降低存款準備金率有“縮表”效應，但貨幣總量是擴張的；同時，金融市場的利率這兩年也有明顯下降。

總而言之，更深入地觀察貨幣政策工具的使用和資產負債表結構的變化，對于比較國內外貨幣政策的取向和內涵是十分必要的。