政策爆發站風口狂歡難掩泡沫起

《股市動態分析》研究部

2020年10月9日，國務院頒布了“十四五”規劃綱要，其中新能源汽車成為最大亮點。規劃指出，在2025年，中國新能源汽車新車銷量占比要達到25%左右。政策的狂飆突進，直接引爆了行情，中國造車新勢力蔚來、小鵬和理想等股價當日大漲，A股的比亞迪股價也一度無限迫近200元大關，不到兩個月時間股價狂漲超過130%，新能源汽車產業鏈也雞犬升天，行業再次站上風口，成為市場的焦點。

然而，行業現實的發展根本無法匹配狂熱的市場預期，造成新勢力依舊深陷巨虧的泥沼，以蔚來為例，2020年1-10月交付量31430輛，同比大漲111.4%，形勢一片向好。但依舊遠低于傳統汽車公司，寶馬2020年9月單月銷量就高達80632輛。政策火爆，打開了行業的增長空間，提振了市場情緒，但也讓短期泡沫被不斷吹大。

政策的“寵兒”

據不完全統計，今年以來就有十余個文件綱領提及對新能源汽車的未來規劃，地方省市也在加快布局這一產業。

在這之中，最引人注目的就是“十四五”規劃。今年10月9日，國務院常務會議通過了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，從供給、需求端進行雙向優化，讓新能源車變得更智能、更便宜、更安全、更普及。

更智能，首先在于鼓勵整車及零部件、互聯網、電子信息、通信等領域企業組成聯盟，加大車用操作系統、動力電池等開發創新投入;其次，建立新能源汽車與相關產業融合發展的綜合標準體系，明確車用操作系統、車用基礎地圖、車樁信息共享、云控基礎平臺等技術接口標準;再次，引導汽車生產企業和出行服務企業共建“一站式”服務平臺，推進自動代客泊車技術發展及應用;最后，加強智能有序充電、大功率充電、無線充電等新型充電技術研發力度，提高充電便利性和可靠性。

更便宜，在于降低新能源汽車用電成本。一方面是減少車輛能耗。《規劃》透露，到2025年，純電動乘用車新車平均電耗要降至12.0千瓦時/百公里;另一方面是落實新能源汽車相關稅收優惠政策，諸如加大氫燃料電池汽車補貼力度、對作為公共設施的充電樁建設給予財政支持等，同時綜合峰谷電價等舉措，實現新能源汽車與電網能量高效互動，從而達到降本目標。

更安全，則是指建立健全監督管理機制，為企業營造更加公平的市場競爭環境，為消費者提供更加安心的產品體驗。《規劃》表明，要破除地方保護，建立統一、開放、公平的市場體系;建立健全動力電池運輸倉儲、維修保養、安全檢驗、退役退出、回收利用等環節的管理制度、安全標準以及法規;同時完善充電設施保險制度，降低企業運營和用戶使用風險。

更普及，則是為新能源汽車增配城市配送、港口作業等更多應用領域，并提出最低用量，將其變成真正的“剛需”。《規劃》指出，2021年起，國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的公共領域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中，新能源汽車比例不低于80%;到2025年，新能源汽車新車銷售量應達到國內汽車新車銷售總量的20%左右;到2035年，純電動汽車成為新銷售車輛的主流，公共領域用車全面電動化。

在明確了國內的“KPI”之后，《規劃》還會引導企業加大海外市場開拓力度，推動產業合作由生產制造環節向技術研發、市場營銷等全鏈條延伸;同時鼓勵企業充分利用境內外資金，建立國際化消費信貸體系與國際營銷服務網絡。

顯然，《規劃》為國內的新能源汽車勾勒出了美好藍圖。“‘十四五期間新能源、智能網聯汽車將加速發展，市場份額逐步擴大。電動化、網聯化、智能化、共享化，將深刻改變汽車產業存在形態。”原中國社科院工業經濟研究所主任趙英表示。

萬億大市場受益者都有誰？

一波波政策的暴力助推，讓新能源汽車再次站在了市場的風口上，產業鏈上各環節的參與者紛紛摩拳擦掌，欲盡享紅利。

上游電池材料涵蓋正極材料、負極材料、電解液與隔膜。正極材料在電池成本中占比最大，包括鈷酸鋰、磷酸鐵鋰、錳酸鋰、三元材料鎳鈷錳酸鋰（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等多個種類，其中以磷酸鐵鋰和三元材料為主。

由于受多種因素制約，過去正極材料一直是新能源產業鏈中的“價值洼地”，而隨著新能源汽車需求蘇醒，其將迎來產能增長、盈利穩定釋放的新階段。頭部企業包括當升科技、容百科技等。

當升科技在高鎳正極材料方面布局較早，目前全球前十大鋰電巨頭大部分已成為其客戶，同時也是國內出口動力鋰電正極材料數量最多的公司。公司稱，截至2020年上半年，其海外多元正極材料出貨量占自身多元正極材料出貨總量比重超過50%。

容百科技同樣以高鎳材料為主。盡管公司動力電池裝機量、三元正極產量均有所下滑，拖累業績，但其份額仍位居第一。據GGII及CIAPS數據，公司上半年三元正極產量市占率約為14%，NCM811出貨量市占率超50%。

負極材料方面，據頭豹研究院數據，市場規模將保持25.7%的復合增長率，2023年中國鋰電池負極材料將上升至346.5億元，各類新型產品蓄勢待發。涉足企業有貝特瑞、璞泰來、杉杉股份等。

2013年-2019年，貝特瑞的負極材料出貨量始終位列全球第一，2019年公司硅碳負極出貨量國內占比達50%左右，客戶包含松下、三星SDI、LG化學、寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等。璞泰來則是人造石墨負極這一細分領域的龍頭廠商，2019年公司負極銷量4.57萬噸，人造石墨負極市占率22%，位居全國第一。截至今年8月末，公司已有6.2萬噸石墨化產能。

電解液方面，頭豹研究院預計到2023年中國電解液的市場規模將達56.1億元，且出口趨勢將進一步加大。頭部企業包括天賜材料、新宙邦、國泰華榮。

GGII等機構數據顯示，天賜材料2019年電解液出貨量第一，占國內比重為22.45%，2020全年預計出貨量有望達到6.5-7萬噸，增長45%以上。新宙邦2019年行業市占率為17.52%，僅次于天賜材料，客戶涵蓋三星SDI、LG、索尼、寧德時代等。東吳證券預計，2021年新宙邦電解液出貨量有望達到6.5-7萬噸，增長幅度超50%。

電池隔膜分為干法隔膜和濕法隔膜，頭豹研究院預計，2019-2023年中國鋰電池隔膜的年均復合增長率維持在13.6%的水平，2023年市場規模將達到77.6億元，且未來國內需求將大部分取代進口。國內主要企業包含恩捷股份、星源材質、中材科技等。

其中，恩捷股份是國內公認的濕法隔膜龍頭。公司2019年8月收購蘇州捷力，當年共同創下國內55%的市占率，位列第一。中金公司認為，恩捷股份甚至會成為全球寡頭，市場份額將超40%。

干法隔膜龍頭則是星源材質。據GGII數據，2019年星源材質國內干法隔膜市占率達28%。真鋰研究數據顯示，今年前三季度星源材質隔膜出貨量合計3.86億平米，同比增加59%。

中游領域的核心零部件是整車制造成本的大頭，成本占比近90%。該領域首先包含電芯&PACK。電芯即指電池，PACK則是電池包，是連接電芯、電池管理系統（BMS）生產與下游應用的核心環節。由于此前成本較高，如何降本是電池PACK行業目前的主旋律。主要企業有寧德時代、比亞迪、國軒高科、億緯鋰能等。

其中，寧德時代是絕對的“老大”，在國內甚至全球都具備顯著優勢。根據日本統計機構SNEResearch的數據，2019年寧德時代全球動力電池出貨量為32.5GWh，同比增長38.89%，連續三年成為全球銷量最大的動力電池企業，市場份額達27.87%。中金公司認為，后期其將與LGChem成為全球雙寡頭，各占據約25%-30%的份額。

起點鋰電數據顯示，今年前三季度，寧德時代裝機量達19.1GWh，位列全球第二;比亞迪裝機量達4.5GWh，位列第五;國軒高科裝機量達1.4GWh，位列第十。

另一大組成部分為電控電機，是汽車傳統發動機（變速箱）的替代，其直接決定了電動汽車的爬坡、加速等指標。平安證券表示，該行業處于成長期，市場規模有望在未來幾年保持20%以上的復合增速，但短期內依然逃脫不了“價格戰”的命運，行業平均毛利率可能下行至15%左右。

行業中，比亞迪等下游廠商依托新能源整車的銷量優勢占據著電機電控整體市場的絕對份額，留給第三方供應商的空間不多。

在電機第三方陣營中，臥龍電驅處于領先地位。中金公司統計，臥龍電驅高壓電機全球市占率達10%，位列第二;低壓電機全球市占率6%，位列第四。伴隨著公司合資采埃孚切入全球供應鏈，其份額增長動力或再添保障。預計其2020-2025年EV電機營收復合增長率為52%。

電控領域第三方主要包含匯川技術、麥格米特、英博爾等。短期內該領域仍處于價格競爭洗牌階段，尚無具備明顯優勢的龍頭公司出現。

下游整車廠商無疑是產業鏈中最大的亮點。如果說政策為新能源汽車奠定了起飛基礎，那么頭部車廠不斷推出的現象級產品則是真正炒起了行業熱度，諸如搭載了刀片電池的比亞迪“漢”、國產特斯拉Model3、小鵬P7 與ES6、宏光Mini 等等。

乘聯會統計數據顯示，2020年第三季度，我國新能源乘用車累計銷售30.6萬輛，同比增加51%，環比增加42%，其中純電25萬輛，同比增長59%，環比增長49%，主要受益于上述造車新勢力純電爆款車型的爆發。

熱度之下，這些企業的股價也應聲高漲。10月29日比亞迪三季報出爐之后，爆炸式增長的業績讓眾人眼前一亮，隨后一日其盤中就大漲超7.5%，寧德時代盤中漲幅也接近7%。同時隔夜美股市場中，蔚來大漲16.28%，理想汽車上漲10.33%，小鵬汽車上漲8.94%。

充電設施主要分為充電站與充電樁，參與者包括設備商與運營商。據國元證券測算，預計國內充電樁增速將在2025年前后達到高峰，未來十年市場總投資額近萬億元。

涉足企業中，本身為頭部設備制造商的特銳德，其憑借子公司特來電又成功占據了龍頭運營商地位，在充電量與國內市占率方面均名列第一。艾瑞咨詢數據顯示，2019年其公共充電樁占據的市場份額為28.7%。另由光大證券統計，今年上半年，特銳德上線運營公共充電樁超16萬個，上半年充電量約10.2億度，同比上漲16.6%，近4年復合增長率達158%。

資本狂歡還能持續多久？

盡管目前市場一片狂歡，但一個尷尬事實是目前整車銷量與企業市值嚴重不符，催生出巨大的泡沫。比亞迪官方數據顯示，比亞迪“漢”系列車型10月銷量為7545輛，最近三個月總銷量已達18362輛;蔚來10月份共交付5055輛車，同比增長100.1%;小鵬汽車10月交付3040輛，同比增長229%;理想汽車交付3692輛，實現連續三個月銷量增長。

看似如火如荼的銷售業績相較于傳統老牌車企仍微不足道。公開數據顯示，寶馬今年9月銷量為80632輛，相當于蔚來單月最好銷量的16倍。若與同為自主品牌的吉利汽車對比，蔚來的窘境更為明顯：吉利10月總銷量為14萬輛，約為蔚來的28倍;長安汽車10月銷量高達161465輛，約為小鵬汽車同期銷量的53倍。

但“新勢力們”的市值卻遠超這些老牌車企。根據companiesmarketcap等機構11月6日數據得知，比亞迪市值約4999.39億元，高于奔馳的4036.29億元;蔚來市值約3750.53億元，高于寶馬的3211.44億元、吉利的2050.93億元;小鵬市值約1742.32億元，高于長安的949.32億元，足見泡沫之大。

在此之下，這些新造車企業的產品又不斷出現質量問題，挑戰著自身在市場本就不穩定的地位。

10月28日，威馬汽車因車輛自燃問題宣布召回1282臺威馬EX5問題車輛，盡管威馬汽車一再否認問題車輛不會影響整體銷售，但顯然會折損自身形象。

無獨有偶，11月6日，理想汽車宣布召回生產日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE電動汽車，共計10469輛。公司稱，本次召回內的車輛存在受到碰撞沖擊時前懸架下擺臂球銷脫開的風險，可能會影響車輛操控。

補貼退坡，加之疫情、召回事件等“黑天鵝”，讓新能源汽車后續的增長動能也頗具壓力。“如果按照今年新能源汽車市場滲透率達到5%來測算，去年是4.7% ，今年我們努努力，新能源汽車占比能達到5%，未來5 年新能源汽車要實現銷量占20% 的目標，每年的年復合增長率必須達到30%以上，這個難度還是很大的。”工信部副部長辛國斌近日表明。

市場的需求量還沒有起來，但競爭者卻越來越多，這正是行業第二大癥疾。首先是新勢力陣營間的廝殺。前有“價格屠夫”特斯拉入場，后有比亞迪、小鵬、蔚來這些國內“新貴”鎮守。這些企業都將開出數十萬甚至百萬的產能，讓許多成立不久的“小蝦米”還未反應過來就被屠戮殆盡：長江汽車破產清算、博郡汽車被曝準予部分員工停薪留職、愛馳汽車取消年終獎……曾經國內超300家的造車團隊，如今已不足十數。

其次，寶馬、豐田等老牌“大鯨魚”們也正掉轉船頭。今年三月，寶馬董事長齊普策在公開演講中說道：“2021年我們的目標是歐洲銷售的車輛中25%為新能源車型;到2025年達到三分之一;到2030年達到一半”;豐田更是在去年6月就宣布了“2025年銷售約550萬輛電動汽車”的目標。

在市場泡沫暗涌、多數車企尚且“自身難保”的階段，急于涌入的資金應該謹慎決策，二級市場的投資者則更應該保持一定的克制，切忌盲目追漲已經在天際的個股。