區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化融資模式創(chuàng)新*

楊招軍 李仲飛

（1.南方科技大學(xué)金融系，廣東 深圳 518055；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275）

一、現(xiàn)實背景及兩次證券化融資模式內(nèi)涵

2019年10月，在中共中央政治局集體學(xué)習(xí)區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢的會議上，習(xí)近平總書記強調(diào)，“要把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口，加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展”。

區(qū)塊鏈被認(rèn)為是近十年來最具顛覆性的技術(shù)，是一個按照時間戳順序通過哈希（Hash）加密算法鏈接數(shù)據(jù)區(qū)塊而形成的數(shù)據(jù)庫。Haber和Stornetta最先提出哈希鏈接時間戳可以用來創(chuàng)建安全數(shù)據(jù)記錄的思想。[1-2]對于區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域中的應(yīng)用，區(qū)塊鏈上記錄的數(shù)據(jù)一般是詳細(xì)的會計數(shù)據(jù)、所有權(quán)數(shù)據(jù)、融資合同的條款，以及其他執(zhí)行預(yù)先商定的合同條款的細(xì)則，區(qū)塊鏈技術(shù)給解決中小微企業(yè)融資難問題帶來了希望。

基于區(qū)塊鏈技術(shù)的企業(yè)融資創(chuàng)新的理論與應(yīng)用問題正在引起國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛研究興趣，在應(yīng)用上的探索更是層出不窮。我國政府、金融機構(gòu)以及金融科技公司正在發(fā)展基于區(qū)塊鏈的融資技術(shù)創(chuàng)新，這是解決中小微企業(yè)融資難的希望所在。為此，必須突破現(xiàn)有資產(chǎn)證券化過程中要求基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的限制。融資難主要是中小微企業(yè)融資難，中小微企業(yè)現(xiàn)金流天然是不穩(wěn)定的，只有突破這一限制，才可以讓中小微企業(yè)以未來現(xiàn)金流為支持，獲得外部融資。現(xiàn)有資產(chǎn)證券化遠(yuǎn)沒有體現(xiàn)資產(chǎn)證券化的強大分散風(fēng)險功能。底層資產(chǎn)風(fēng)險越大，通過資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險創(chuàng)造的價值就越大。試想極端情形：若底層資產(chǎn)完全沒有風(fēng)險（即擁有最穩(wěn)定的現(xiàn)金流），那就直接購買底層資產(chǎn)好了，資產(chǎn)證券化完全沒有必要。所以，要想辦法擯棄“底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流”這一傳統(tǒng)的觀念，充分發(fā)揮區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢，實現(xiàn)任意資產(chǎn)的證券化，尤其是中小微企業(yè)現(xiàn)金流的證券化。

由于破產(chǎn)成本和稅收的存在，根據(jù)公司資本結(jié)構(gòu)理論，一個企業(yè)應(yīng)合理配置股權(quán)融資和債券融資。但由于信息不對稱和缺乏“信用”，中小微企業(yè)一般很難實現(xiàn)外部債券融資，更不用說外部股權(quán)融資了。我國中小微企業(yè)的平均壽命才3年，其主要原因是企業(yè)杠桿太高，股權(quán)資本嚴(yán)重不足。一個債臺高筑的企業(yè)，稍有經(jīng)營不利自然就破產(chǎn)了。為了解決中小微企業(yè)融資難、壽命短的問題，本文提出基于區(qū)塊鏈技術(shù)的兩次證券化融資模式。一次是運用區(qū)塊鏈技術(shù)，將融資企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)金流信息計入?yún)^(qū)塊鏈，保證數(shù)據(jù)公開、真實、不可篡改。以此現(xiàn)金流為基礎(chǔ)開發(fā)設(shè)計的鏈上金融產(chǎn)品，具有全流程透明化、金融產(chǎn)品服務(wù)管理智能化、數(shù)據(jù)傳輸實時共享、激勵相容的優(yōu)勢。第二次是匯集區(qū)塊鏈上大量中小微企業(yè)證券現(xiàn)金流組成資產(chǎn)池，運用金融工程手段，對資產(chǎn)池現(xiàn)金流分割、打包形成風(fēng)險和收益特征多樣的金融產(chǎn)品，以滿足具有不同風(fēng)險偏好的外部投資者的投資需求。傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化對象主要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，如住房抵押貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等。這一要求嚴(yán)重地限制了資產(chǎn)證券化的適用范圍，尤其不適合對具有較高風(fēng)險的中小微企業(yè)資產(chǎn)的證券化，無助于解決大量真正缺乏資金的中小微企業(yè)的融資難問題。與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化不同，本文提出的第二次證券化的底層資產(chǎn)是企業(yè)證券，可以是股權(quán)型、債券型，以及混合型，可以具有很高的特質(zhì)風(fēng)險，因而大幅擴充了資產(chǎn)證券化的適用對象。金融的本質(zhì)到底是什么？盡管有很多說法，本文認(rèn)為金融的本質(zhì)就是讓資本流向最能夠創(chuàng)造財富的地方。據(jù)Global Financial Data統(tǒng)計，1926年的1美元投資于小公司到2009年變成了12971美元，投資于大公司這一數(shù)據(jù)只有2383美元，投資于政府債券則只有75.33美元。小微企業(yè)尤其是科技型小微企業(yè)是科學(xué)技術(shù)發(fā)明、提高社會生產(chǎn)力的中堅力量，對于國家戰(zhàn)略發(fā)展至關(guān)重要。[3-4]然而，由于信息不對稱、缺乏“信用”，小微企業(yè)“融資難、融資貴”是一個長期懸而未決的世界性難題。[5-6]本文突破傳統(tǒng)上要求基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的限制，只要是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以通過這一過程實現(xiàn)證券化，從而促使資本流向最能夠創(chuàng)造財富的地方：一方面使得普通企業(yè)也可以向外界投資者募集股權(quán)資本或債券資本，構(gòu)建最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；另一方面讓投資者分享高收益、低風(fēng)險的回報。

二、兩次證券化的必要性與可能性

資產(chǎn)證券化是金融工程在實際中應(yīng)用最成功的典范之一。所有的投資本質(zhì)上都是現(xiàn)金流與現(xiàn)金的交換。在傳統(tǒng)的實物投資中，投資者投入現(xiàn)金得到一個固定項目的部分現(xiàn)金流，這意味著該投資者要承擔(dān)該項目的特質(zhì)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化徹底改變了這一傳統(tǒng)融資模式，用同樣的投入輕松地實現(xiàn)投資大量的項目，從而輕松地把“雞蛋”放到大量的“籃子”里，根據(jù)概率論與統(tǒng)計學(xué)知識，分散的是風(fēng)險，不變的是收益。因此，根據(jù)資產(chǎn)定價理論，項目的投資價值自然就大幅提升了：資產(chǎn)證券化可以“無中生有”地創(chuàng)造巨大價值。因此，如同購買基金可以分散金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險一樣，資產(chǎn)證券化可以分散實物投資的風(fēng)險。

中小微企業(yè)產(chǎn)生了大量的未來預(yù)期現(xiàn)金流，實現(xiàn)這種不太穩(wěn)定的現(xiàn)金流資產(chǎn)證券化，具有很大的挑戰(zhàn)性，但同時也具有很高的經(jīng)濟(jì)價值：不僅有望可以從根本上解決中小微企業(yè)的融資難、融資貴問題，而且可以實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。目前得益于區(qū)塊鏈技術(shù)迅速發(fā)展，解決這一挑戰(zhàn)性問題的時機已經(jīng)逐步成熟。兩次證券化融資模式，之所以可以突破傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的限制，一方面得益于區(qū)塊鏈這一“硬”科技的應(yīng)用，該技術(shù)使得商業(yè)銀行或中小微企業(yè)管理機構(gòu)（發(fā)起人）、SPV（特殊目的機構(gòu)）、投資銀行（證券承銷商）、信托管理人、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、金融監(jiān)管部門等證券化生命周期中的所有參與者共享一個安全可信的區(qū)塊鏈信息，從而極大地簡化了交易流程、降低了交易成本、提高了交易速度、提高了透明度和加強了安全性。另一方面得益于如下金融“軟”科技理論及其應(yīng)用：一是為了消除融資企業(yè)獲得資本后經(jīng)營企業(yè)積極性減弱的道德風(fēng)險，本文主張采用激勵相容和智能合約相結(jié)合的中小微企業(yè)證券設(shè)計；二是為了消除資產(chǎn)池資產(chǎn)的信息不對稱性，本文主張研究資產(chǎn)池分割方法，設(shè)計最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)保留比例，促使發(fā)起人承擔(dān)部分高風(fēng)險資產(chǎn)，將發(fā)起人的利益和外部投資者的利益捆綁在一起，促使發(fā)起人盡職調(diào)查。這種軟硬結(jié)合的融資模式設(shè)計，可以大幅放松資產(chǎn)證券化對底層資產(chǎn)的限制條件，理論上只要是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，都可以借此實現(xiàn)證券化。激勵相容的智能合約可以有效地阻止借款人的道德風(fēng)險行為，科學(xué)的資產(chǎn)分割方法可以充分利用資產(chǎn)池財富的統(tǒng)計分布特性，提升社會福利水平。

在傳統(tǒng)的公司金融理論研究中，我們習(xí)慣于研究大企業(yè)、公開上市公司的企業(yè)證券設(shè)計及公司資本結(jié)構(gòu)，忽略了中小微企業(yè)證券和資本結(jié)構(gòu)分析。這種現(xiàn)象發(fā)生的原因在于：由于缺乏“信用”，很少有中小微企業(yè)對外發(fā)行證券產(chǎn)品。現(xiàn)在不同了，借助區(qū)塊鏈這一顛覆性技術(shù)，可以為中小微企業(yè)創(chuàng)造“信用”，理論上中小微企業(yè)也可以像大企業(yè)、上市公司一樣對外實現(xiàn)債券融資和股權(quán)融資。然而，傳統(tǒng)公司金融理論對中小微企業(yè)這種新的外部融資并不適用。例如，大企業(yè)和公開上市公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)是分離的，而中小微企業(yè)的所有者往往也是經(jīng)營者。因此，中小微企業(yè)和大企業(yè)管理的激勵機制不一樣，需要專門發(fā)展基于區(qū)塊鏈技術(shù)的中小微企業(yè)證券設(shè)計理論和企業(yè)投融資規(guī)律。前者需要設(shè)計激勵相容的智能合約，而這些設(shè)計必然決定和被決定于企業(yè)的投融資選擇。

金融最重要的功能就是為企業(yè)家籌集資本。大企業(yè)、公開上市公司的融資問題已經(jīng)解決，但是還有大量的中小微企業(yè)長期處于融資難困境，這是一個世界難題。現(xiàn)在有了區(qū)塊鏈技術(shù)，這個世界難題迎來破解的曙光，這也是本文提出的兩次證券化融資模式的目的所在。這種新穎的融資模式最主要的功能就是讓全社會外部投資者資本源源不斷地流向中小微企業(yè)，這些資本流向?qū)嶓w企業(yè)后，與實體企業(yè)共同分擔(dān)投資風(fēng)險。本文提出的融資模式優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：一是這種方式不像銀行貸款，后者即使解決了資本的供給問題，大部分的風(fēng)險還是由風(fēng)險承受能力很弱的企業(yè)家承擔(dān)，結(jié)果是我國中小微企業(yè)的平均壽命才3年，遠(yuǎn)低于美國8年的平均壽命。所以，給中小微企業(yè)光有銀行貸款（債券融資）是不夠的，重要的是給中小微企業(yè)注入可以“救命”的股權(quán)資本。本文設(shè)計的企業(yè)證券可以是股權(quán)、債券，以及其他混合證券，可以很好地解決這一問題。二是不像大企業(yè)，可以通過開發(fā)期貨、CDS（信用違約互換）等金融衍生品市場來化解企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和信用貸款違約風(fēng)險，中小微企業(yè)的實物投資由于規(guī)模小和信息不對稱等原因很難做到這一點，所以，中小微企業(yè)證券（包含貸款）具有很高的非系統(tǒng)風(fēng)險（即特質(zhì)風(fēng)險），投資者直接購買企業(yè)證券不僅要承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險，而且要承擔(dān)巨大的特質(zhì)風(fēng)險，投資收益的價值自然大打折扣。為此，本文提出兩次證券化，匯集大量企業(yè)證券后再通過金融工程方法打包、分割賣給外部投資者，只要借助區(qū)塊鏈技術(shù)管理得當(dāng)，就可以大幅減少，甚至消除特質(zhì)風(fēng)險，極大地提升企業(yè)證券的價值。一個常被忽略的事實是：資產(chǎn)證券化的意義決定于它分散了多少風(fēng)險；底層資產(chǎn)特質(zhì)風(fēng)險越大（非特質(zhì)風(fēng)險不可以分散），資產(chǎn)證券化越有價值。所以，我們應(yīng)該突破底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流（特質(zhì)風(fēng)險小）的限制，實現(xiàn)任意資產(chǎn)的證券化。

兩次證券化融資模式，可以讓“無窮無盡”的外部資本通過SPV和發(fā)起人流向中小微企業(yè)，可以讓中小微企業(yè)像大企業(yè)或上市公司一樣獲得自己需要的股權(quán)融資和債券融資，構(gòu)建最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，不僅解決了融資問題，而且解決了“債臺高筑”的問題，從而大幅延長中小微企業(yè)的生命。其實質(zhì)就是讓大量外部投資者共同承擔(dān)投資風(fēng)險，共同分享投資收益。因此，兩次證券化高效地促使資本流向最能創(chuàng)造財富的地方，理論上可以徹底解決中小微企業(yè)融資難問題，分散了高風(fēng)險、保留了高收益，因而可以極大地提升社會福利水平。以往的資產(chǎn)證券化要求底層資產(chǎn)具有很穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因證券化過程中參與方多管理成本很高，因而資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在應(yīng)用上受到很大限制。現(xiàn)在借助區(qū)塊鏈技術(shù)，這些限制將逐步不復(fù)存在。區(qū)塊鏈技術(shù)的哈希加密算法把任意長度的文本信息變換成長度固定的由數(shù)字和字母組成的輸出序列，即哈希值或散列值。該變換是一種多對一映射，它把不同的文本輸入可能會映射成相同的輸出，自然地不能從輸出的哈希值來確定唯一的輸入值。將文本輸入映射成哈希值的過程就是對文本加密，映射后的哈希值就是該文本的密碼。一個好的加密哈希函數(shù)的特點之一就是從給定的文本輸入計算出唯一的哈希值是容易的，但從給定的哈希值反推原始輸入是很困難的。區(qū)塊鏈技術(shù)為每一個數(shù)據(jù)區(qū)塊生成一個哈希值（密碼），為了保護(hù)區(qū)塊鏈中的數(shù)據(jù)塊信息不被篡改：一方面，哈希函數(shù)對輸入數(shù)據(jù)高度敏感，即一個非常小的輸入值改變，也會導(dǎo)致輸出值發(fā)生很大的變化；另一方面，區(qū)塊鏈中前一個數(shù)據(jù)塊的哈希值和當(dāng)前數(shù)據(jù)塊的文本信息（另加一個隨機數(shù)）合并一起作為輸入值，經(jīng)過哈希函數(shù)變換生成當(dāng)前區(qū)塊的哈希值。這樣一來，任何數(shù)據(jù)區(qū)塊信息的一個很小改變，必然導(dǎo)致后面所有區(qū)塊的所有哈希值改變，加之要確定一個哈希值（挖礦）要經(jīng)歷非常復(fù)雜耗時的數(shù)學(xué)計算（為了增加篡改成本，區(qū)塊鏈在設(shè)計時往往要求尋找到的哈希值滿足一些特定的條件），所以，區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)幾乎是不可以篡改的。

區(qū)塊鏈有多種形式，大致分為兩類：一類是公有鏈（Public 或 Permissionless），系統(tǒng)中的節(jié)點不需要經(jīng)歷許可驗證（其中最引人注目的是以太坊項目，它支持基于以太坊的智能合約功能）；另一類是聯(lián)盟鏈（Consortium 或Permissioned），進(jìn)入聯(lián)盟鏈之前，需要經(jīng)歷是否滿足特定條件的認(rèn)證過程。聯(lián)盟鏈不需要昂貴的挖礦來記錄交易數(shù)據(jù)，具有更大的可伸縮性，可以更容易地維護(hù)隱私。針對特定行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)建立聯(lián)盟鏈，先試點后擴張，所有企業(yè)信息、資產(chǎn)、金融合約進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈，保證數(shù)據(jù)透明、不可篡改，現(xiàn)金流記錄及金融合約智能化。例如，與滴滴車運行網(wǎng)絡(luò)平臺聯(lián)網(wǎng)，借助區(qū)塊鏈技術(shù)，首先試行證券化深圳市滴滴車產(chǎn)生的現(xiàn)金流。以此為經(jīng)驗，逐步在全國及其他行業(yè)推廣。圖1是本文提出的兩次證券化運作模式示意圖。

圖1 兩次證券化融資模式示意圖

由于參與證券化的經(jīng)濟(jì)主體比較多、信息傳遞的速度及可靠性難以保證等痛點，傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化需要付出很高的管理成本。由于這些痛點，國內(nèi)外資產(chǎn)證券化都要求底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定的收益流。這一要求嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化的應(yīng)用范圍，無法解決中小微企業(yè)融資難題。實際上，資產(chǎn)證券化不僅解決了資本來源的問題，更重要的是它極大地提升了底層資產(chǎn)的價值，因為分散創(chuàng)造了價值。底層資產(chǎn)越不穩(wěn)定，分散創(chuàng)造的價值越大。如今的區(qū)塊鏈技術(shù)可以從根本上解決這些問題，使得融資信息、財務(wù)信息在區(qū)塊鏈上幾乎沒有成本地流動和共享，大幅降低管理成本，因此基于區(qū)塊鏈技術(shù)的資產(chǎn)證券化必然迎來重大發(fā)展機遇。

三、區(qū)塊鏈融資模式述評

金融學(xué)重在考慮如何促使消費剩余的財富作為資本流向最能創(chuàng)造財富的地方，前文第一節(jié)最后一段表明最能夠創(chuàng)造財富的地方是小規(guī)模企業(yè)。Tinn指出金融科技或金融創(chuàng)新成敗的標(biāo)準(zhǔn)是能否使中小微企業(yè)以未來現(xiàn)金流作為投資回報獲得外部融資。[7]區(qū)塊鏈被視為是這些新的、最有希望的融資技術(shù)創(chuàng)新，其本質(zhì)是創(chuàng)造“信用”這一無價資產(chǎn)。“缺乏信用”是金融交易中的普遍現(xiàn)象，這是為什么只有擁有足夠自有資產(chǎn)的企業(yè)才能獲得外部融資的主要原因。[8]Potts等指出，區(qū)塊鏈技術(shù)對許多行業(yè)尤其是金融行業(yè)正在或必將產(chǎn)生顛覆性影響。我們已經(jīng)目睹了加密貨幣（如比特幣和以太坊）對銀行業(yè)、在線貨幣市場以及商品和服務(wù)在線交易的持續(xù)顛覆性影響。[9]區(qū)塊鏈技術(shù)的分散性記賬、通過復(fù)雜算法產(chǎn)生的信用、無需中間商，以及可以忽略的違約風(fēng)險，對金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)具有深遠(yuǎn)的影響。目前區(qū)塊鏈融資模式主要體現(xiàn)在如下三種。第一是作為IPO（Initial Public Offerings首次公開募股）的補充，推行ICO（Initial Coin Offerings首次通證發(fā)行）的融資模式。第二是正在艱難興起的STO融資模式。第三是正在進(jìn)行的由公共部門推動的區(qū)塊鏈融資平臺。

（一）ICO融資模式

ICO可以追溯到2013年，此后其融資項目數(shù)量和融資資金數(shù)量呈指數(shù)級增長，到2018年12月籌集了200多億美元。對于一般的ICO融資項目，企業(yè)家通過預(yù)售通證（utility tokens）籌集資金，這些通證賦予其所有者在公司產(chǎn)品或服務(wù)開發(fā)后使用該產(chǎn)品或服務(wù)的權(quán)利。ICOs是區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域最著名的應(yīng)用之一，因為它們允許融資企業(yè)從非傳統(tǒng)渠道獲得大量資金，還允許投資者和融資者從早期階段就獲得基本不受監(jiān)管的投資機會或融資機會。后者是ICOs的“優(yōu)勢”也是其致命的缺陷。正因為ICOs缺乏金融監(jiān)管等機制設(shè)計先天不足，實際中許多ICO項目發(fā)行的通證價值不斷歸零（所謂空氣幣）、詐騙層出不窮，曾經(jīng)火爆的ICO不得不被許多國家（包括中國）全面禁止。據(jù)國際專業(yè)ICO網(wǎng)站（icodata.io）數(shù)據(jù)顯示，截止到2019年8月8日，2019年全球ICO總共募集到的資金只有3.46億美元，ICO現(xiàn)已落入少人問津的地步。

（二）STO融資模式

由于ICO融資模式缺乏公信力，企業(yè)家基于區(qū)塊鏈發(fā)起了融資模式的第二次創(chuàng)新，提出STO融資模式，即以通證為載體的證券發(fā)行。STO通過非公開募集和公開募集方式向外部投資者融資，目的是將金融資產(chǎn)收益、實物資產(chǎn)收益、投資項目現(xiàn)金流等進(jìn)行通證化，這些收益或現(xiàn)金流可以是企業(yè)股權(quán)、債券、知識產(chǎn)權(quán)或黃金珠寶等產(chǎn)生的現(xiàn)金流，實現(xiàn)資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上數(shù)字化。STO融資需要通過監(jiān)管機構(gòu)的資格審核才可發(fā)行，從而顯著地減少了STO項目的投資風(fēng)險。投資者付出的是現(xiàn)金，得到的是通證，投資者享有的權(quán)益是其通證對應(yīng)的股權(quán)、債券等。近兩年STO融資模式發(fā)展迅速，其中比較有名的為tZERO（募集$134M），Nexo（募集$52.4M）及LDC（募集$65M）。根據(jù)Inwara的最新數(shù)據(jù)顯示，在2019年第一季度，伴隨著ICO項目數(shù)量的下降，STO完成了47個項目，較上一季度增長130%。從行業(yè)來看，投資軟件（7）、能源部門（6）和金融服務(wù)業(yè)（6）的數(shù)量位列前三，其中美國（11）、英國（8）和瑞士（4）數(shù)量較多。雖然美國數(shù)量排在首位，但其資金量卻僅占總量的2%。STO融資模式在中國和韓國被禁止實行；在俄羅斯、泰國和阿拉伯并無監(jiān)管；在美國、歐盟、新加坡和香港等地可在相關(guān)部門監(jiān)管下實行。

（三）公共部門推動的區(qū)塊鏈融資平臺

因ICO和STO的金融監(jiān)管和機制設(shè)計的缺陷，許多國家禁止推行（包括中國內(nèi)地），而是組建公共部門推動的區(qū)塊鏈融資平臺。比如香港金管局推動的HKTFP（The Hong Kong Trade Finance Platform）。2018年9月我國試點“灣區(qū)貿(mào)易金融區(qū)塊鏈平臺”（PBCTFP），到2019年5月共有4個應(yīng)用，接入26家銀行，產(chǎn)生1.7萬多筆業(yè)務(wù)，達(dá)成40多億元總金額。平臺建設(shè)目標(biāo)包括“有效促進(jìn)市場信用機制的形成”和“解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的問題”。2020年元月，中國廣東省為中小微企業(yè)融資啟動了一個區(qū)塊鏈平臺，①https://0xzx．com/202001040033439506．html據(jù)該平臺網(wǎng)站介紹，隨著貸款處理速度的加快，該平臺還將利率從18%降至5.5%。廣東中小微企業(yè)融資平臺通過連接來自26個政府部門的213種數(shù)據(jù)來進(jìn)行信用分析，并收集了全省1100萬家中小微企業(yè)的信息。對于貸款發(fā)放，該平臺連接到129家銀行。為了幫助進(jìn)行信用分析，該平臺已與Ant Financial和Baixing Credit Reporting鏈接在一起。據(jù)互鏈脈搏研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，①http://www．diannaoxianka．com/qukuai/10963．html2020年2月，全球區(qū)塊鏈領(lǐng)域共獲36筆融資，融資金額為12.95億元，環(huán)比上升了83.7%。其中中國融資項目有11筆，融資金額約為1.34億元，環(huán)比增長67.5%，服務(wù)企業(yè)的項目有3項。

隨著不斷迸發(fā)的區(qū)塊鏈融資模式創(chuàng)新，理論研究成果也在不斷涌現(xiàn)。關(guān)于ICO的研究發(fā)展了通證經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，強調(diào)ICO不僅可以得到依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的收益，更是可能通過提供交易便利產(chǎn)生很大的增值。[10-12]STO出現(xiàn)的時間不長，對其理論研究僅處于初級階段。Miglo比較了初創(chuàng)企業(yè)STO與ICO的理論模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)需求不確定程度更高時，企業(yè)傾向于發(fā)行效用通證（utility token）；而當(dāng)?shù)赖嘛L(fēng)險問題更重要時，STO優(yōu)于ICO。[13]Pazos運用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，探索了初創(chuàng)企業(yè)STO的定價模型，為透明市場的發(fā)展提供了支持，其中貼現(xiàn)率與企業(yè)存活率相關(guān)，而后者是通過歷史數(shù)據(jù)構(gòu)造的由指數(shù)函數(shù)和冪函數(shù)組合而成的分段函數(shù)來刻畫，研究表明，對于大部分初創(chuàng)企業(yè)，STO是募集資本的最經(jīng)濟(jì)選擇。[14]STO融資項目數(shù)據(jù)的不足很大程度地限制了實證分析。Ante和 Fiedler開展了針對STO融資的實證研究，通過分析151個STO項目，發(fā)現(xiàn)人力資本、外部顧問及社交媒體等廉價信號會成為投資者判斷項目質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)利用這些廉價信號影響投資者的行為，從而提高融資的成功率，也擴大了項目發(fā)起者與投資者之間的信息不對稱。[15]例如公司公布團(tuán)隊規(guī)模不需要消耗成本，并且可以輕易地進(jìn)行數(shù)字夸大，是向公眾發(fā)送的廉價信號；相反，公司團(tuán)隊成員的質(zhì)量便不是廉價信號。這說明STO融資市場很不成熟，投資者保護(hù)依然是一個值得關(guān)心的問題。Mazzorana-Kremer提出小微企業(yè)STO融資成功和證券通證市場的流動性很大程度取決于發(fā)行者的質(zhì)量及他們向公眾提供的信息。[16]Momtaz等人認(rèn)為區(qū)塊鏈融資未來需要克服兩個障礙：一是道德風(fēng)險問題，無中介導(dǎo)致部分公司會夸大白皮書上的信息（沒有本文提出的兩次證券化發(fā)起人的盡職調(diào)查）；二是在不破壞現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的前提下保護(hù)投資者，例如如何解決全球性項目面臨多個國家不同法律條例的問題。[17]區(qū)塊鏈技術(shù)在融資創(chuàng)新中的應(yīng)用還有一些其他形式，這些不斷調(diào)整變化的融資創(chuàng)新本身說明區(qū)塊鏈?zhǔn)穷嵏残约夹g(shù)，但如何用好它解決企業(yè)的融資問題還存在很大的爭論，在理論上的探索更是缺乏定論，圍繞著區(qū)塊鏈融資創(chuàng)新的理論研究和應(yīng)用實踐是當(dāng)前最熱門的話題之一。

四、智能合約

智能合約（Smart contract）這一概念最早由Szabo提出，它是一種旨在以信息化方式傳播、驗證或執(zhí)行合同的計算機協(xié)議，智能合約允許在沒有第三方的情況下進(jìn)行可信交易，這些交易可追蹤且不可逆轉(zhuǎn)，Szabo認(rèn)為智能合約是一種工具，能夠自動執(zhí)行合同，降低執(zhí)行成本，最大限度地減少對中介機構(gòu)的依賴。[18-19]Werback 和 Cornell強調(diào)，從法律角度來看，智能合約的顯著特點是舉證責(zé)任倒置—事先約定的合同首先會自動執(zhí)行，如有合同公平性的爭議則在其后裁決。[20]Tinn罕見地研究了一種基于區(qū)塊鏈技術(shù)的籌集外部資金的融資模式。[7]借助區(qū)塊鏈新技術(shù)，一些傳統(tǒng)的合同摩擦不再存在，但仍然沒有消除信息摩擦。借款人經(jīng)常從過去的經(jīng)營情況中學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)的結(jié)果影響了他們的工作積極性。Tinn找到了得益于“智能”的合同條件，即基于時間戳的自動調(diào)整，證明了提高學(xué)習(xí)頻率會使債務(wù)和股權(quán)等傳統(tǒng)資產(chǎn)成本更高，通過消除強制執(zhí)行成本可以有效地保護(hù)債權(quán)人，也使得借款人訂立合同更容易、更便宜。[7]目前，除Tinn的研究外，很少有文獻(xiàn)研究智能合約在外部融資中的應(yīng)用。智能合約原理基于企業(yè)投資和融資過程中的委托代理理論。企業(yè)投資和融資的相互影響以及促成這種影響的背后機制是公司金融的核心研究內(nèi)容之一。Modigliani在完美資本市場假定下研究投資和融資決策，得到投融資決策分離的結(jié)論。[21]通過放松完美資本市場條件的假設(shè)，學(xué)者們建立各類型的靜態(tài)和動態(tài)模型來研究不同類型市場摩擦對投融資決策的影響，以Dixit 和Pindyck為代表，實物期權(quán)理論已經(jīng)成為探究企業(yè)不確定投資問題的標(biāo)準(zhǔn)方法。[22]標(biāo)準(zhǔn)的實物期權(quán)模型很少考慮企業(yè)委托—代理這一市場摩擦。[23-25]實際上由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，管理者和股東間的委托—代理沖突會對企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生重大影響。

委托—代理的一個重要方面是代理人（管理者）的道德風(fēng)險問題，企業(yè)經(jīng)營狀況會取決于管理者的努力程度，而管理者可能偷懶，于是產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。為此，委托人需要設(shè)計最優(yōu)合同來激勵管理者。多位學(xué)者從不同的角度研究了管理者努力程度不可觀測下的道德風(fēng)險問題，給出了最優(yōu)合同（激勵相容）設(shè)計。[26-30]He研究了企業(yè)現(xiàn)金流服從算術(shù)布朗運動下的動態(tài)代理模型，將動態(tài)代理模型植入Leland的框架，討論了管理者努力程度不可觀測下企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)生化管理者激勵而導(dǎo)致的債務(wù)積壓現(xiàn)象降低了企業(yè)的最優(yōu)杠桿。[31-34]Leung在管理者可以影響企業(yè)收益流的平均增長率和企業(yè)風(fēng)險的假定下，給出了管理者道德風(fēng)險下的最優(yōu)合同設(shè)計。[35]其他多位學(xué)者研究了管理者努力程度不可觀測下的動態(tài)投資問題，認(rèn)為管理者的道德風(fēng)險不會導(dǎo)致過度投資。[27-28，36]甘柳和楊招軍建立動態(tài)委托—代理模型，研究投資和融資的交互影響，分析管理者風(fēng)險態(tài)度、努力成本及企業(yè)風(fēng)險對企業(yè)投融資及其價值的影響。[37]劉琦和楊招軍探索了業(yè)績敏感型債券對資產(chǎn)流動性的影響。[38]這些理論都沒有考慮區(qū)塊鏈帶來的契約設(shè)計背景和條件的巨大變化。區(qū)塊鏈技術(shù)大幅擴張了可以選擇的企業(yè)證券種類，可以大幅提升企業(yè)價值。

五、資產(chǎn)證券化述評

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代的美國，是一種以特定資產(chǎn)組合或現(xiàn)金流為支持發(fā)行可交易證券的融資形式，是企業(yè)繞開金融中介、從資本市場獲得低成本資本的主要融資工具之一。2008年全球金融危機致使資產(chǎn)證券化發(fā)展速度下降，但危機過后資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)不斷放大的趨勢。以最早的資產(chǎn)證券化品種抵押貸款MBS證券MBS（Mortgage-Backed Security）為例，如表1所示，最近幾年MBS市場規(guī)模表現(xiàn)出不斷上升的勢頭。

表1 美國歷年未償還的抵押貸款證券數(shù)量（單位：10億美元）

我國直到2005年至2008年才逐步啟動資產(chǎn)證券化試點，經(jīng)歷2008年金融危機后的緩慢發(fā)展階段，最近幾年資產(chǎn)證券化市場加速擴大。2018年，中國資產(chǎn)證券化規(guī)模達(dá)到2萬億元。我國歷年發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其結(jié)構(gòu)見圖2。

圖2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模及其結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化得益于金融工程技術(shù)，是金融工程在實際應(yīng)用領(lǐng)域最為成功的金融創(chuàng)新。盡管經(jīng)歷2008年全球金融危機期間的短暫停頓，國內(nèi)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷增長。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢之一就是讓不流動的資產(chǎn)流動起來，這種流動為金融市場提供了豐富多彩的新的投資機會，可以滿足大量外部投資者各自不同的投資風(fēng)險與收益偏好，促使金融市場更為完備，提高市場對沖與分散風(fēng)險的能力，改善原始資產(chǎn)持有人的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和投融資能力。

然而，正如前所言，資產(chǎn)證券化最為重要的優(yōu)勢就是其強大的分散風(fēng)險能力。資產(chǎn)的價值決定于資產(chǎn)帶來的收益和風(fēng)險。要提高資產(chǎn)的價值，就應(yīng)該想方設(shè)法提高它的平均收益率，降低資產(chǎn)收益的不確定性。一般來說，很難做到在不增加風(fēng)險的前提下提高收益率；但有不少場景，我們只要通過簡單的組合就可以在不減少收益率的前提下大幅降低風(fēng)險。例如，不把雞蛋放在一個籃子里。與此一樣，資產(chǎn)證券化在不減少收益率的前提下可以大幅降低資產(chǎn)的風(fēng)險，從而大幅提升資產(chǎn)的價值。資產(chǎn)證券化可以對沖底層資產(chǎn)的特質(zhì)風(fēng)險，但應(yīng)該承認(rèn)，資產(chǎn)證券化一般無助于分散系統(tǒng)風(fēng)險。

一般來說，根據(jù)概率論的大數(shù)定律，不管單個底層資產(chǎn)的特質(zhì)風(fēng)險有多大，當(dāng)進(jìn)入資產(chǎn)池的底層資產(chǎn)數(shù)量足夠多的時候，它們的特質(zhì)風(fēng)險就可以近似或完全地互相對沖掉，從而大幅提升資產(chǎn)池的總價值：特質(zhì)風(fēng)險越大，資產(chǎn)證券化提升的價值越大。然而，由于資產(chǎn)證券化技術(shù)在實現(xiàn)上的困難，目前國內(nèi)外資產(chǎn)證券化都要求基礎(chǔ)資產(chǎn)（底層資產(chǎn)）具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就是底層資產(chǎn)的風(fēng)險（包括特質(zhì)風(fēng)險）小。這樣一來，現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的分散風(fēng)險優(yōu)勢在應(yīng)用上受到很大限制。尤其是，由于大量中小微企業(yè)現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，現(xiàn)有資產(chǎn)證券化技術(shù)不能從深層次解決中小微企業(yè)的融資問題。

如何突破資產(chǎn)證券化要求底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的限制，是一個很有意義、但富有挑戰(zhàn)性的問題。最近幾年來由于區(qū)塊鏈技術(shù)迅速發(fā)展，實現(xiàn)這一目標(biāo)的時機已經(jīng)趨于成熟。

在資產(chǎn)證券化過程中，參與的經(jīng)濟(jì)主體主要包括原始資產(chǎn)所有者、發(fā)起人、發(fā)行人、資產(chǎn)增信機構(gòu)、外部投資者、托管公司和監(jiān)管部門。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，由于參與經(jīng)濟(jì)主體眾多，資金流、信息流的傳遞效率低下、管理成本很高。區(qū)塊鏈技術(shù)很好地解決了這一問題。利用區(qū)塊鏈分布式記賬技術(shù)和智能合約技術(shù)，通過計算機加密算法建立信用機制，保證數(shù)據(jù)公開、真實、不可篡改，所有參與者可以共享一個安全可靠的記賬系統(tǒng)，資金的分配也可以自動實現(xiàn)。區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展及應(yīng)用，給資產(chǎn)證券化帶來了新的重大發(fā)展機遇。當(dāng)前，深圳市瀚德金融科技控股公司旗下的廈門國金利用區(qū)塊鏈技術(shù)，在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域走在全國的前列。

我們提出的兩次證券化融資模式的挑戰(zhàn)之一也是如何突破資產(chǎn)證券化要求底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的限制。區(qū)塊鏈技術(shù)帶來了解決這一問題的可能性，但要落地實現(xiàn)，還需要解決一系列的理論和應(yīng)用問題。其中最重要的就是克服因信息不對稱而帶來的道德風(fēng)險。

為了減少道德風(fēng)險，我們計劃將投資者分為知情類和不知情類，對進(jìn)入資產(chǎn)池的收益流進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆蛛x和重組形成一些子收益流，根據(jù)其不同收益特性將其賣給不同風(fēng)險偏好和不同信息優(yōu)勢的投資者。例如，可以把資產(chǎn)池的收益分成兩部分，一部分類似普通債券，它是對信息不敏感的子收益流，這一部分可以賣給對資產(chǎn)池收益不了解的投資者，另一部分類似公司股權(quán)，其價值對信息比較敏感，可以將其賣給對資產(chǎn)池收益信息比較了解的投資者，如對沖基金等專業(yè)投資機構(gòu)。實際上，每個子塊都是一個資產(chǎn)支持證券，如何分劃子塊需要進(jìn)行復(fù)雜的優(yōu)化計算，相當(dāng)于如何確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何基于區(qū)塊鏈技術(shù)，針對底層資產(chǎn)不具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的新情況，對資產(chǎn)池收益流進(jìn)行科學(xué)的分劃，以達(dá)到提高資產(chǎn)支持證券的價值的目的，是一個有待解決的新問題。

為了減少信息不對稱的不利影響，也可以要求發(fā)行者自己持有一定比例的風(fēng)險證券，這也是危機以后International Organization of Securities Commissions（IOSCO，2009）、US Treasury（2009）和European Parliament（2009）等國際機構(gòu)普遍提倡的方法。DeMarzo等人研究了私有信息和逆向選擇條件下的最優(yōu)證券設(shè)計問題，他們論證了資產(chǎn)支持證券發(fā)行者應(yīng)該賣掉低風(fēng)險部分證券而持有一定比例的高風(fēng)險產(chǎn)品。[39]

關(guān)于中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化問題，Zhang和Shi旨在從金融產(chǎn)品信息不對稱問題入手，分析新興的區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，并以資產(chǎn)證券化信息發(fā)展為典型情景，具體分析信息博弈過程，探討了連鎖區(qū)塊在證券化中應(yīng)用的可行性。[40]Yang建立了一個擔(dān)保換期權(quán)定價模型，論證了資產(chǎn)證券化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。[41]Nassr和Wehinger比較了資產(chǎn)證券化等非銀行債務(wù)融資的三種途徑，主張通過更安全、更簡單和更透明的證券設(shè)計，并提供必要的政府和制度支持，重新激活在金融危機遭受重創(chuàng)的中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化市場，進(jìn)一步論述了歐洲中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性。[42]Kraemer-Eis等人指出European Central bank（ECB）, European Investment Bank （EIB）Group和European Commission正在力圖重新振興中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化市場，他們分析了當(dāng)前中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化市場運行狀況，提出了政策建議。[43]但是，目前還沒有底層資產(chǎn)收益不穩(wěn)定的中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化研究。

總之，區(qū)塊鏈技術(shù)給資產(chǎn)證券化帶來了新的重大發(fā)展機遇，也帶來了新的理論與應(yīng)用問題。基于區(qū)塊鏈技術(shù)的中小微企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式創(chuàng)新，有望從根本上解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的世界難題。

六、結(jié)論

我國政府高度重視金融領(lǐng)域兩大挑戰(zhàn)：金融危機和中小微企業(yè)融資難。前者靠金融制度設(shè)計，后者靠融資模式創(chuàng)新。本文借助區(qū)塊鏈技術(shù)提出兩次證券化的融資模式：第一次證券化以單個企業(yè)現(xiàn)金流為支持，設(shè)計企業(yè)證券賣給發(fā)起人（如銀行、資產(chǎn)管理公司、政府主導(dǎo)的中小微企業(yè)管理機構(gòu)、政府產(chǎn)業(yè)基金管理公司等）；第二次證券化匯集發(fā)起人持有的中小微企業(yè)證券組建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池資產(chǎn)為支持設(shè)計資產(chǎn)支持證券賣給外部投資者。本文提出的融資模式是克服了STO的兩個致命缺陷：作為ICO的升級版，STO在平臺上發(fā)行通證把企業(yè)現(xiàn)金流直接賣給外部投資者，沒有利用銀行、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)的專業(yè)性盡職調(diào)查能力；STO沒有利用資產(chǎn)證券化的強大分散風(fēng)險能力。同時也克服了目前公共部門驅(qū)動的區(qū)塊鏈融資平臺的缺陷，后者沒有發(fā)揮資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險的強大優(yōu)勢。本文提出的第一次證券化有發(fā)起人盡職調(diào)查第一次把關(guān)，第二次證券化得益于證券化過程的強大分散風(fēng)險機制，輔之以本文主張的激勵相容機制設(shè)計，三者共同發(fā)力可以使外部投資者的資金源源不斷地流向最能創(chuàng)造財富的企業(yè)家手中，企業(yè)家則把創(chuàng)造的財富源源不斷地分配給投資者，可實現(xiàn)企業(yè)家和投資者風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的美好局面。本文提出的資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化差別有三：第一，本文在技術(shù)實現(xiàn)時充分依賴區(qū)塊鏈技術(shù)；第二，代替企業(yè)獲得銀行貸款的單一融資通道，企業(yè)可以出售多種現(xiàn)金流（即企業(yè)證券）給發(fā)起人而獲得多種外部融資，企業(yè)證券可以是純股權(quán)、純債券、投貸聯(lián)動以及更復(fù)雜的混合證券；第三，本文模式突破了傳統(tǒng)證券化要求底層資產(chǎn)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的限制，底層資產(chǎn)風(fēng)險越高，本文融資模式因分散風(fēng)險而提升的投資價值越大。

應(yīng)該充分認(rèn)識到“不穩(wěn)定底層資產(chǎn)”證券化帶來的挑戰(zhàn)，其中最主要的困難就是如何處理證券化過程中委托代理沖突問題。例如，企業(yè)現(xiàn)金流以企業(yè)證券的形式出售給外部投資者以后，可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的資產(chǎn)替代效用和債務(wù)積壓問題，也有可能導(dǎo)致企業(yè)家工作積極性大幅下降；還有一種可能就是發(fā)起人隨意購買企業(yè)證券，然后轉(zhuǎn)手賣給發(fā)起人，致使底層資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重下降（這里質(zhì)量下降指的是以次充好、名不符實，把風(fēng)險高的資產(chǎn)當(dāng)做低風(fēng)險資產(chǎn)賣給發(fā)起人以及外部投資者）。為了實現(xiàn)本文提出的融資模式，除在技術(shù)上需要運用區(qū)塊鏈最新技術(shù)研究智能合約的設(shè)計及技術(shù)實現(xiàn)之外，需要發(fā)展面向中小微企業(yè)的企業(yè)證券設(shè)計理論和高風(fēng)險底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品設(shè)計理論，研究兩次證券化條件下的企業(yè)投融資規(guī)律，設(shè)計激勵相容的智能合約，減少或消除因信息不對稱而導(dǎo)致的中小微企業(yè)現(xiàn)金流證券化以及資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化過程中的道德風(fēng)險，發(fā)展新的中小微企業(yè)投融資理論，為區(qū)塊鏈技術(shù)在解決中小微企業(yè)融資難問題中的創(chuàng)新應(yīng)用，從經(jīng)濟(jì)、金融理論和區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的角度，提供科學(xué)依據(jù)、理論指導(dǎo)和區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化落地示范平臺。