政府補助、外部融資抉擇與企業創新績效
——基于中國上市制造企業面板數據的實證*

姚維保，張翼飛

（1.廣東財經大學財政稅務學院，廣州 510320；2.中南財經政法大學財政稅務學院，武漢 430073）

科學技術是第一生產力，是企業持續發展的源動力。在中國創新發展理念和財政政策的引領下，生產制造企業不斷轉型升級，追求科技創新，加大技術研發強度，力求擁有核心技術優勢，降低生產成本，提高產品質量，提高企業績效。企業的研發需要持續的資金投入作為保障，融資作為企業創新資金的重要途徑，既影響著企業的研發決策，又關系到企業的發展戰略，對企業成長具有至關重要的作用。

企業研發資金投入水平取決于融資能力。在中國勞動力成本持續上升的背景下，寬松的融資限制、合理的融資成本和高效的資本配置，對企業生產設備的及時更新迭代，提高全要素生產率和促進企業創新非常有利［1?3］。企業融資方式關系到企業創新激勵效應，究竟何種融資方式對促進企業研發最有成效，目前尚無定論。有學者認為，股權融資能夠顯著促進企業研發，因為股票的流動性有助于提高被投資企業融資規模［4?5］，特別是定向增發股票對創業板和中小板企業而言激勵效果更為明顯；雖然債務融資對研發有潛在的抑制作用，但能被股權融資的激勵作用所抵消［6?8］。但不同觀點則認為，債務融資對企業研發的促進作用更為突出。究其原因，是因為股權融資易受投資主體博弈影響，會削弱對創新的激勵效果［9］，而企業若能根據自身規模、成長周期和償債能力等因素，合理加大債務融資力度，不但能保證資金的流動性和長期性，還能保證企業的自主權［10］。此外企業還可創新地拓寬債務融資渠道，如貿易信貸與資本密集度、流動性、有形性、貿易性指標結合，能與銀行信貸形成互補，亦能顯著提高企業創新績效［11］。另有學者探究了融資租賃（特殊債務融資）的激勵效果后發現：適度提高融資租賃聚集度對區域內各企業創新績效的激勵作用顯著［12］。但不論債務融資還是股權融資，目前的研究已經證實：在經濟上升時期，寬松融資渠道能抵消融資約束對創新績效的負面作用［13］，但融資約束對制造型企業創新績效激勵效果會先增后減，其中現金流與創新績效呈現正相關［14］。上述關于融資對創新績效影響的研究旨在說明：中國目前融資體系并不完善，企業面臨的融資門檻不統一、成本高、監管越位缺位等“融資難”問題和自身融資決策能力不足導致的低效融資問題亟待解決。

政府解決企業研發資金問題的重要方式之一是政府補助，旨在從側面幫助企業獲取更多發展資金。政府補助雖然有助于緩解融資約束的負面作用，但對企業創新績效的促進作用分不同的情形：對于企業等經營主體，就資產關聯性而言，政府補助只有與企業資產密切相關，才能緩解融資壓力，提升企業創新績效［15?16］；就行業異質性而言，政府補助對主營信息技術、生物制藥、新能源、新材料等高新技術產品和服務的民營企業創新績效激勵效果較其他行業更為明顯［17?18］；就研發環節而言，政府補助對企業研發投入環節的激勵作用最強；就生命周期而言，不論企業處于初創期、成長期還是成熟期，政府補助都能保持正向激勵作用［19］。政府補助不僅作用于企業發展，地區間的補助互動還會進一步影響區域整體創新能力的發展，例如，地方政府通過增加研發補助力度進行科技競爭有利于提升區域創新績效［20］，且補助中各級政府的財政支出分權不會抑制區域創新績效［21］。無論政府補助采取何種方式，若切實發揮對創新績效的激勵效果，良好穩定的科技金融環境必不可少［22］。因此地方政府應在促進科技金融環境公平的基礎上，積極發揮財政競爭對研發資金和人才的吸引作用，這要求政府補助不僅應結合企業差異，使政策更具針對性，還應當保證政策的連續和穩定，減少政策變動的預期風險，為企業研發創新營造優質的外部環境；企業應摒棄結構性融資決策，發揮投資和貸款聯動作用，推動創新績效，同時要重視改善資金管理，提升資金配置效率，讓融資和內部控制協同促進企業高質量發展［23?25］。

現有的研究，缺乏對不同融資組合方式的分類討論，以及不同融資方式與政府補助相結合對企業創新績效的激勵效果差異。本文的創新主要有以下幾點：第一，本文不僅探究單個融資方式對企業創新績效的影響，還充分考慮融資方式的組合效用因素，并與政府補助相結合，進行更為全面的分析；第二，本文研究發現，政府補助會受到企業異質融資的影響，對創新績效的激勵效果存在顯著差異；對于部分企業，政府補助力度只有控制在合理的范圍內，才能切實助力創新績效的提升。

本文重點探討的問題是：企業融資和政府補助在多大程度上促進了企業創新，以及如何提高企業融資和政府補助效率，推動企業創新發展。

一、理論分析與研究假設

短期借款主要用于企業生產資金周轉等臨時需要，償債期限通常不超過1 年，優點在于籌資速度快、資金使用靈活、節約成本和利息，缺點是借款額度受限、償債期限短、逾期違約成本高。一旦企業對短期借款管理不足，則易引起短期經營動蕩，對創新績效的負面影響會與政府補助的正面影響形成對沖，削弱政府補助的激勵效果。長期借款雖然對企業資金使用有一定的限制，但與股權融資相比，借款資金自主權較高。有部分學者認為長期借款與全要素生產率顯示負相關，原因在于借款未用于研發創新［26］。但總體而言，長期借款對企業績效的負面效應不論企業處于初創期、成長期、成熟期還是衰退期，都要弱于短期借款［27?28］，且借款規模的擴大、商業信用的增加，有利于債權人權益保護，進而促進創新績效提升［29］。由此引出假設1：

短期借款與政府補助結合會抑制企業創新績效，長期借款與政府補助結合會提升企業創新績效（H1）。

多元化融資方式雖然有利于為企業籌措更多資金，但企業拓寬融資渠道過程中發生的手續費、評估費等成本和資金使用中的或有風險不容忽視。以發行債券為例，企業增發債券雖然能為企業爭取更長的償債期限，但發行手續較為復雜，對企業信用要求高。即使政府給予企業研發補助，企業債券發行規模仍遠高于政府補助規模。借款與債券兩種債務融資相交織，對企業償債保障提出了必然要求。企業若切實履行不同期限的償債義務，只有在有限的可支配資金中劃出更多償債資金，才有利于避免債務違約風險，因此企業會將部分政府補助資金用于償債，削減用于研發投入的支出比例，不利于政府補助對創新績效激勵作用的有效發揮。據此設立假設2：

企業通過發行債券來拓寬融資渠道，會直接削弱政府補助對創新績效的激勵效果（H2）。

當融資約束降低時，企業會更傾向于增加股權融資比例來擴大資金規模，這是因為：就資金運作而言，股權融資通常無需企業償還，有利于企業持續使用股權融資資金，降低利息等資金使用成本；就償債而言，企業債務融資規模一定時，股權融資規模的擴大不僅有利于減少需償債資金的比例，還可通過股權融資資金償還債務；就社會影響而言，歷史經營效益績優、社會聲譽和信任感優良的成熟大企業通常會獲得更多的股權融資，股權融資規模遠高于政府補助，因此股權融資對創新績效的提升作用強于政府補助。故推出假設3：

政府補助對創新績效的激勵作用將受企業股權融資力度增加的影響而逐步被弱化（H3）。

二、實證模型的構建

（一）數據來源

中國實體制造企業經過差異化發展，形成了不同的資本和人力基礎。因此，本文前期從Wind 數據庫搜集了中國實體上市制造企業融資、補助和財務指標數據。由于2015 年起有創新績效的制造企業樣本數量逐年增加，故選取了2015—2018 年上市實體制造企業的數據。數據的處理過程如下：

第一步，檢查數據的完整性。首先將缺失研發資金和人才投入、凈資產收益率和營業利潤率數據的樣本企業剔除。

第二步，剔除經營現金流占總資產比例為負數的企業。若經營現金流為負，就說明企業在應收款和存貨等資產周轉方面出現了問題，會影響到短期償債能力和自主的融資能力，可能使企業更多地涉足非正常融資渠道（如關聯方拆借），而本文重點關注的是正常融資，因此將此部分非正常融資的企業排除。

經過篩選，最終得到了4900 個有效的樣本觀測值用于分析。

（二）變量設定

（1）因變量。創新績效（PFRD）是衡量創新績效環節資金強度的重要指標，主要包含資金投入和人力投入。本文搜集了上市企業研發支出占營業收入比重和研發人員占員工總數的比重數據，運用熵權法進行了權重計算，最后求得研發資金投入所占權重為0.551，研發人員投入為0.449，再根據各企業研發資金和人員實際比重計算加權平均值，即可得到創新績效力度指標值。

（2）自變量。正常情況下，企業的外部融資方式分為債務融資和股權融資，其中債務融資又可按償債期限是否超過1 年的標準，劃分為短期借款（SL）和長期借款（LL）。此外，企業發行債券（PB）也是債務融資的重要組成部分。股權融資（EC）包含了股本和資本公積金。用各類融資發生的金額除以總資產，即可得到各企業各類融資力度，如無此類融資或融資金額很?。珊雎圆挥嫞?，則力度值為0。

（3）核心自變量。政府補助為企業的營業外收入。若企業將補助用于生產經營，亦能形成企業資產，因此政府補助（GS）力度的測算方法為：政府補助金額/總資產。為了探究政府補助對企業創新績效提升產生積極作用的有效力度區間，模型中將引入政府補助平方項（GS2）。

（4）控制變量。凈資產收益率（ROE）和營業利潤率（OPR）有助于反映企業的盈利情況和收益質量；企業總資產的大小是衡量企業生產經營規模的重要指標，因此企業規模（Size）取總資產的自然對數；企業年齡（Age）用年報所屬年份與成立日期的差額來衡量。

變量的具體內容和計算方法見表1。

表1 變量的含義和計算

（三）模型的構建

本文以政府補助為核心自變量，結合企業短期借款、長期借款和發行債券3 種債務融資方式和不同股權融資比例，構建如下函數表達式：

考慮政府補助平方項（GS2）時，模型將轉化為

其中：α表示常數項；β表示激勵系數；ε表示殘差項。

三、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計

由表2 可知，樣本制造業企業的創新績效差異明顯，最小僅為0.0110%，最大達到了20.1149%。有部分企業沒有發生短期借款、長期借款、發行債券3 種債務融資行為，但所有企業都有股權融資，最小為8.4492%，最大為94.9111%；短期借款力度最大為49.5434%，長期借款力度最大為49.1033%；政府補助力度雖然最大值為4.8881%，但平均僅為0.5322%，最小值為0.0000%，從數值上表明大多數企業收到的政府補助與自身資產規模相比可以忽略不計，然而討論政府補助不只觀察企業收到的補助大小，更應分析補助資金對企業研發創新的撬動作用。下文將政府補助與企業融資情況相結合進行具體分析。

表2 變量的描述性統計分析

（二）回歸結果與分析

經過Hausman 檢驗后，模型的P值低于0.05，有力地拒絕了隨機效應的原假設，故選擇使用固定效應模型進行實證分析。表3 所列示的是運用Stata15.1 軟件運算的基本回歸結果。以下將結合異質性融資結構對創新績效激勵效果進行探討。

1.全樣本分析

觀察全樣本系數后發現，在不考慮政府補助時，除發行債券的激勵系數不顯著外，企業短期借款和長期借款力度的增加均有利于提升企業創新績效，激勵力度最小為0.0109，最大達到了0.0199，說明總體來看企業債務融資和股權融資能夠促進創新績效的提升。引入政府補助變量的一次項（GS）和二次項（GS2）后發現，債務融資和股權融資的激勵系數和顯著性沒有發生明顯變化，證實了融資激勵創新績效的穩健性。值得注意的是，政府補助會提升創新績效激勵效果，但由于政府補助二次項系數為-0.0413（顯著度水平13.7%），與一次項符號相反，因此說明政府補助對創新績效的激勵作用存在顯著的倒“U”型特征：當政府補助力度超過2.1792 后，激勵作用即轉變為抑制作用。然而上述分析未能結合企業融資異質性進行具體分析，企業融資結構差異會影響到政府補助激勵的臨界值。因此下文將結合融資異質性背景，對政府補助激勵創新績效的效果進行具體分析。

表3 異質性債務融資組合與政府補助對企業創新績效的激勵效果

2.異質性債務融資與政府補助對企業創新績效的影響

觀察只有短期借款的企業激勵系數后發現，短期借款未對企業創新績效呈現抑制作用；而政府補助對企業創新績效的激勵系數為0.1860，并在5%水平上顯著為正。值得注意的是，如果企業除了短期借款以外，還存在長期借款時，長期借款對企業創新績效的激勵系數為-0.0141，呈現出較為明顯的抑制作用，這也使得政府補助對創新績效的激勵效果被顯著削弱，H1 未能得到驗證。但如果企業在借款的同時又發行了債券，政府補助的激勵系數（一次項）達到1.1710，由此拒絕了H2。然而需注意的是，政府補助的二次項系數為-0.8650，說明當企業既背負了借款又發行了債券時，如果政府補助超過臨界值（0.6769），會抑制企業創新績效提升，說明政府補助應有一定的限度。

查閱相關資料，分析原因發現，政府補助屬于營業外收入，企業獲得營業外收入后，容易產生拓寬籌資渠道、擴大籌資規模的行為動機。當企業難以繼續增加短期借款和長期借款時，發行債券既有利于進一步延長償還期限，又有利于降低債權人的監管，從而進一步提升資金自主權；另一方面，能夠開展發行債券等多元化債務融資的企業通常為成熟的大企業，能根據自身實際靈活調整資金管理決策，有利于創新績效的提升，相應會削弱政府補助的激勵效果。

3.異質性股權融資與政府補助對企業創新績效的影響

就創新績效而言，低于40%比例的股權融資未能對創新績效產生顯著的激勵作用，而政府補助的激勵作用（0.5910）較為明顯。但股權融資比例的提高對創新績效的激勵效果趨于顯著（0.0177、0.0305），政府補助的激勵效果呈明顯減弱趨勢?？傮w而言，股權融資比例高低與政府補助力度強弱對企業創新績效的激勵效果力度和顯著性變化方向相反對創新績效的激勵效果和顯著度呈正相關，驗證了H3。

分析原因發現，許多上市企業在融資決策時會分析潛在的控制權分散問題，因而會積極探索保障控制權的管理體系。例如，企業通過虛置董事會，創立基于股份制的合伙人制度，保障合伙人團隊控制權的絕對穩定；向關聯企業和“兄弟企業”定向發行股票，確?？刂茩嗟南鄬Ψ€定，以保障企業持續研發投入。同理，成熟的大企業研發投入對政府補助的依賴性相對較弱，這是因為企業收到政府補助后會受補助使用條件約束，會削弱資金自主權；即使補助無使用條件，政府對企業年度考核指標會對企業研發帶來干擾，尤其是周期長、風險高、不確定性高的重大研發項目，企業會更重視各研發環節質量和效率，力圖避免受到考核等外部政策的干擾。此外，股權融資比例越高的企業與債務融資多樣化的企業一樣能主動改進研發資金管理，為實現成本與損失最小化、利潤與價值最大化提供堅實的資金保障。

四、結論與建議

通過上述實證分析，本文得出以下結論：短期借款、長期借款與政府補助結合，未能對企業創新績效產生顯著的激勵作用；企業發行債券會增強政府補助對創新績效的激勵效果；企業股權融資比例的提升會對創新績效產生更顯著的積極影響，相反政府補助的激勵作用會受到削弱；當政府補助超過臨界值后，對企業創新績效由激勵作用轉變為抑制作用。為此，本文對政府和企業提出了以下政策建議：

（1）政府補助應加強對小微企業的扶持。成熟的大型上市企業能夠通過拓寬融資渠道、擴大融資規模、加強融資管理等方式提升創新績效，對政府補助的依賴程度相對較弱。而初創和成長中的非上市小微企業自身融資能力不足，致使研發資金短缺。因此政府補助應更多地向小微企業傾斜，從而緩解小微企業研發資金不足的困境，切實激發小微企業研發投入積極性。同時，政府應改進對小微企業的研發補助績效考評機制，由定期年度考核逐步向彈性考核轉變，充分考慮小微企業研發的不確定性，減少因考核對小微企業研發過程的干擾，在考評中切實了解小微企業研發需求差異，為后續政府補助的優化積累寶貴的實踐經驗。

（2）政府補助應減少對企業融資行為扭曲。獲取政府補助后，部分企業受到管理和決策者“躍進式發展”思維的影響，會做出盲目擴大融資規模等不符合自身實際的決策；另有部分企業僅將政府補助用于償還債務，以降低債務違約風險為首要目的。當企業發生以上兩類行為時，政府補助對創新績效的激勵作用將難以有效發揮。因此政府補助在加強管理中，應采用負列舉法列出限制使用和禁止使用情形，并通過查詢企業使用補助的銀行賬務記錄等方式進行必要的監督，引導企業合理使用，對違規操縱融資、資金違規使用，以及收到補助金后盲目舉債和“拆東墻補西墻”等不良企業，追回已下達的補助金，并建立黑名單制度，限制以后年度補助申請，從而實現嚴格的動態篩選，企業切實將補助用于研發所需，做到預算分配有選擇、有導向、有效率。

（3）企業應適時調整自身融資決策。對于債務融資，企業要切實發揮短期借款促進資金周轉效率提升的作用，改善資金流管理；注重長期借款使用目標、定位和戰略，尤其是要優化長期借款資金配置，避免利息負擔快速上升對研發資金的擠出作用；充分履行企業債券契約性、優先性、通知償還性和可兌換性的要求，在發行前合理決策發行方式、規模和結構；不論采用何種債務融資組合方式，企業均應進行現有成本的準確測算或有成本的合理推算，做到“成本有數”。對于股權融資，企業在取得經濟效益的基礎上，應繼續優化和完善創新績效成果的分紅方案，讓每一位投資者共享成果轉化帶來的經濟收益，有助于企業通過股權融資獲得更多研發資金支持，進而培育投資者和被投資者的戰略伙伴關系，實現風險共擔、互利共贏。