基于信貸期限結構的貨幣政策信貸渠道效應分析

鄭 鑒

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

2018年的兩會政府工作報告提出，要管理好貨幣供給的總閥門，保持廣義貨幣M2、社會融資規模和信貸的合理增長，加快疏通貨幣政策的傳導渠道，引導資金投入小微企業等受關注領域，更好地服務實體經濟。在我國利率市場化改革還未完成的情況下，利率傳導渠道的效應還未能顯著發揮，信貸傳導渠道仍然是我國貨幣政策的主要傳導渠道。

與此同時，在貨幣政策的轉型升級中，經濟結構的調整備受關注。自2013年起，我國央行陸續推出了常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、短期流動性借貸便利(SLO)等創新型貨幣政策工具。在我國推動深入供給側結構性改革、鼓勵產業轉型升級的背景下，關注信貸期限結構對經濟效應的影響，將有利于提高相關監管部門對信貸投放及信貸期限結構的關注，促進信貸期限結構的優化升級、資源配置效率的有效提高，推動我國經濟健康、穩定地發展。

二、文獻綜述

Bencivenga & Smith(1991)研究發現金融部門可以通過調整信貸配給來影響一國的經濟效應。盛松成等(2008)研究認為增加信貸的投放可以推動工業產值的增加，并且信貸和物價水平間也存在著傳導關系。蔣瑛琨等(2005)基于我國政府調控轉變期間的數據，認為信貸對物價和產出的作用效果十分顯著，且信貸在短期內會帶來通貨膨脹壓力，但從長期來看信貸對通脹有一定的抑制作用。潘敏等(2010)通過實證檢驗發現信貸在短期內對物價水平的影響是抑制的，但從長期來看則會導致通貨膨脹。林江鵬等(2011)基于2006-2010年的月度數據，研究發現短期貸款對物價水平有提升作用，而對經濟作用不顯著；中長期貸款對經濟作用顯著，對物價影響不大。盛天翔(2012)在宏觀分析的基礎上加入商業銀行的微觀行為，研究發現短期貸款對經濟增長在短期內有一定的促進作用，但同時會帶來一定的通脹壓力；中長期貸款在一定程度上可以抑制通貨膨脹，對經濟增長有比較持久的促進作用。

不同期限結構的信貸運用于不同的借貸主體，通過信貸各自的不同流向后，對經濟效應造成了不同的影響，如圖1所示。在以往研究的基礎上，本文將檢驗信貸渠道在貨幣政策傳導中的作用及影響，分析信貸期限結構會對經濟產生怎樣的影響。

圖1 信貸期限結構對經濟效應的影響走勢圖

三、模型設定與變量選取

(一)模型設定

(二)變量選取及數據預處理

本文選取以下變量：銀行信貸變量選用金融機構人民幣信貸數據包括短期貸款余額SL、中長期貸款余額MLL、貸款總量Loan，經濟增長變量選用固定資產投資Inv替代，物價消費水平選用CPI。數據的樣本期為2007年1月至2017年12月。以上所有數據來源于國家統計局、中國人民銀行官網、中經網統計數據庫。

在對數據進行實證檢驗之前，本文對數據進行了價格因素和季節性因素的消除和對數平滑處理，并采取了ADF單位根檢驗的方法對各變量序列進行了平穩性檢驗。經過檢驗，在對原序列做一階差分后，各變量序列均表現為平穩序列。

四、實證結果與分析

(一)信貸期限結構對經濟增長的作用效應

1.信貸期限結構與經濟增長的協整分析

由平穩性檢驗可知lnInv、lnSL、lnMLL均為一階單整序列，根據AIC準則和SC準則可以確定lnInv、lnSL、lnMLL三個變量序列的最優滯后階數為3，然后對變量序列進行協整檢驗分析。經檢驗，在5%的顯著水平下接受了沒有協整關系的原假設，即原不平穩序列lnInv、lnSL、lnMLL可能不存在長期穩定的協整關系，因此使用差分后的平穩序列DlnInv、DlnSL、DlnMLL建立VAR模型做下一步分析。

2.信貸期限結構與經濟增長的VAR模型

通過格蘭杰因果檢驗，可以發現DlnSL對DlnInv的影響更顯著，即短期信貸投放的增速會顯著地影響投資增速。而根據DlnInv、DlnSL、DlnMLL建立的VAR模型如下：

DlnInv=-0.5161×DlnInv(-1)-0.2969×DlnInv(-2)-0.2752×DlnSL(-1)+1.5739×DlnSL(-2)+0.5101×DlnMLL(-1)+0.3009×DlnMLL(-2)+0.0014

短期信貸增速DlnSL的滯后一期對投資增速的影響為-0.2752，滯后二期的影響為1.5739，總效應為1.2987，表明短期信貸對投資增長的促進作用十分迅速且顯著。長期信貸增速DlnMLL的滯后一期對投資增速的影響為0.5101，滯后二期的影響為0.3009，可見中長期信貸對投資增長的作用是正向且持續的。

3.信貸期限結構與經濟增長的脈沖響應分析

從圖2可以看到，給短期信貸增速DlnSL一個標準差的沖擊，投資增速在第2期的負向脈沖響應轉為正向脈沖響應，且在第3期達到最高值0.01，而在第4期時投資增速受到一個負向沖擊影響，在5期后趨向穩定，表明了短期信貸增速對投資增速有迅速的正向促進作用，但短期信貸對經濟增長也存在一定的負面影響。

圖2 DlnInv對DlnSL的脈沖響應

從圖3可以看到，給中長期信貸增速DlnMLL一個標準差的沖擊，投資增速從第2期開始對投資增速有正向脈沖響應，6期后趨向穩定，表明了中長期信貸增速對投資增速有穩定持久的正向促進作用。結合兩圖我們可以發現，短期信貸在短期內對經濟增長的刺激效果比中長期信貸更強，但中長期信貸對經濟的作用效果更持久。

圖3 DlnInv對DlnMLL的脈沖響應

4.基于信貸期限結構的經濟增長的方差分解分析

通過脈沖響應分析，我們可以看到DlnSL、DlnMLL兩個變量的沖擊對DlnInv造成的影響，進一步地，我們運用方差分解方法，分析每個變量因素對自身及VAR模型中其他變量的貢獻度。

由表1結果顯示，DlnInv在第10期仍有86.129%的貢獻率來源于自身沖擊，因此，經濟增長的自身沖擊是方差的主要來源。在第3期，短期信貸的貢獻率由0.573%增長到10.205%，在第8期時達到11.66%的最高貢獻率，隨后逐漸減少。而中長期信貸對我國經濟增長的貢獻率自第2期開始逐漸增加，但前10期的貢獻率主要都在2%左右。因此，從對DlnInv的方差分解可以看出，信貸對經濟增長的貢獻率隨著期數的增加而提升，中長期的信貸比短期信貸貢獻率要低且具有滯后性，但也更具有持久性。

表1 DlnInv的方差分解分析

在我國貨幣政策信貸渠道傳導的過程中，短期信貸主要用于居民消費、企業日常經營、購買材料、短期資金周轉等，對經濟增長的推動較為迅速且顯著；中長期信貸通常用于技術更新、企業長期投資、基礎設施建設如房地產、交通、水利等項目，這些進入大型項目建設的資金具有滯后性，但是對經濟增長的影響有正向刺激且更加持久穩定，因而能更有效地促進經濟增長。

(二)信貸期限結構對物價水平的作用效應

通過研究不同期限結構信貸與經濟增長的關系，我們發現信貸期限結構對經濟產出的作用效應存在差異。考慮到經濟增長與通貨膨脹之間存在的關系，本文進一步分析了不同期限結構的信貸投放對物價水平的影響。

1.信貸期限結構與物價的協整分析

根據AIC準則和SC準則可以確定lnCPI、lnSL、lnMLL三個變量序列的最優滯后階數為3，然后對變量序列進行協整檢驗分析。經檢驗，在5%的顯著水平下拒絕了沒有協整關系的原假設，即物價水平的增速和不同期限結構信貸投放的增速可能存在著長期穩定的協整關系，根據協整結果分析，得到協整方程：lnCPI=0.1353lnSL+0.0518lnMLL+2.4892。

從方程中可以看出，不同期限結構信貸投放的增速對物價增速都存在促進的作用。當短期信貸投放增速增加1%時，物價水平浮動增速增加約0.135%；當中長期信貸投放增速增加1%時，物價水平浮動增速增加約0.052%。可見，短期信貸投放增速的增長對物價水平增速的影響遠高于中長期信貸對物價水平浮動的影響。

上述協整方程是基于序列有線性趨勢而方程僅有截距的假設，在加入方程的線性趨勢后得到方程：lnCPI=0.0836lnSL+0.0058lnMLL+0.0011TREND。

從該方程中依舊可以看出短期信貸投放增速的增長對物價水平增速的推動作用，而中長期信貸投放增速對物價水平增速的影響遠低于短期信貸。

2.信貸期限結構與物價的VEC模型

由協整分析可得，lnCPI、lnSL、lnMLL三個一階單整序列存在著長期穩定的協整關系，所以建立向量誤差修正(VEC)模型，對物價水平增速和不同期限結構信貸投放增速的短期動態關系做進一步分析。得到VEC模型如下：

D(lnCPI)=-0.0757×(lnCPI(-1)-0.1353×lnSL(-1)-0.0518×lnMLL(-1)-2.4892)+0.0482×D(lnCPI(-1))+0.2710×D(InCPI(-2))+0.1011×D(lnSL(-1))-0.0420×D(lnSL(-2))-0.0514×D(InMLL(-1))-0.0129×D(lnMLL(一2))+0.0019

從方程中可以看出，偏離了長期均衡后，存在一個調整力度為0.0757，即短期波動偏離后將在受到該調整時重歸穩態。從長期均衡關系來看，短期信貸lnSL、中長期信貸lnMLL和物價水平lnCPI的關系與協整分析所得結果相同。考慮到短期波動，我們可以看到短期信貸滯后一期的增速對物價水平增速的影響為0.1011，短期信貸滯后兩期的增速對物價水平增速的影響為-0.0420，總效應為0.0591，表明短期信貸對物價水平增速的促進作用十分迅速且顯著。長期信貸增速的滯后一期對物價水平增速的影響為-0.0514，滯后二期的影響為-0.0129，可見中長期信貸對物價水平增速的作用是負向的。

五、結論與建議

本文利用了我國2007年-2017年的月度金融數據，基于信貸期限結構的角度，對我國貨幣政策的信貸渠道的作用效應進行了研究分析。實證結果表明：信貸期限結構對信貸渠道作用效果造成了不同的影響。短期信貸對經濟增長的推動顯著且迅速，但不如中長期信貸對經濟增長作用的穩定持久。在物價水平上，短期信貸的刺激提升作用更明顯，而中長期信貸對物價水平存在一定的抑制作用。短期信貸主要是用于居民消費、企業流動資金款項，流動周轉速度較快；中長期信貸主要投放于基礎設施等大型項目建設，周期較長、見效較慢。因此，中長期信貸對經濟增長的作用效果雖然不如短期信貸的迅速，但從長期來看，無論是對我國投資環境還是全要素生產率的提升都有持久的推動作用。

隨著金融體系的不斷發展，結合政府報告中關于疏通貨幣政策的傳導渠道、進一步深化供給側改革的相關政策，政府及相關部門需要建立完善的貨幣政策實施環境，合理引導短期和中長期信貸資源配置的比例，從而實現貨幣政策調控的目的，更好地服務實體經濟。因此，本文提出以下幾點建議：(1)優化信貸期限結構。充分考慮信貸期限結構的作用效應，合理制定相關貨幣政策，不斷優化信貸結構，將更有利于有疏通貨幣政策的信貸傳導渠道，提高貨幣政策的作用效率，最終充分刺激經濟的增長。(2)完善市場信貸配給機制。隨著利率市場化進程的不斷深入，資源配置的效率得到了很大的提高。發揮好市場在資源配置中的決定性作用，就可以獲得比行政配給更高的效率，收獲更好的經濟作用效果。(3)合理控制信貸投放。信貸投放對經濟增長有一定的促進作用，但并不意味著信貸的投放越多越好。短期信貸和中長期信貸在不同程度上推動經濟增長，但過度的信貸投放可能會造成通脹壓力，繼而對經濟起到反向的作用效果。目前我國的信貸總量有明顯的增長趨勢，但在信貸結構上仍存在問題，比如信貸期限結構不盡合理、區域分布失衡、行業分配失調等，這些問題增加了信貸風險，對經濟增長帶來負面影響。因此，要合理控制信貸的投放，推動信貸結構的優化，提高資源合理配置，推動經濟穩健發展。