多層傳遞式內幕交易的主體認定問題

徐曉珊

（四川大學法學院，四川成都 610021）

1 多層次傳遞內幕交易的發展

內幕交易一直是危害資本市場公平的嚴重違法行為，也是監管機構打擊查處的重災區，新《證券法》也提高了對內幕交易的違法成本和打擊力度，但是內幕交易的手法和手段依然層出不窮，關于大企業疑似內幕交易的媒體報道也多次引起大眾關注和熱議，即使這些企業大部分都否認其違背信息披露義務，證監會也沒有后續動作，但多數情況下網絡上的投資者、律師等各行業并沒有停止對其進行了內幕交易的懷疑與分析，因為這些企業的經營業績支撐不起信息披露前的股價增長且沒有對此進行合理解釋，缺乏說服力，同時大部分網民甚至媒體提出現行很多大企業的內幕交易當然不會如此明顯地通過直接內幕知情人進行，其隱蔽性和參與主體的復雜性提高，所以大眾沒有因為這些企業的自查或聲明就完全信任其沒有內幕交易的情況也反映出了內幕交易的部分現狀。

隨著內幕交易數量的增多，從事內幕交易相關人員的手段和經驗也隨之豐富。采用本人直接操作這樣一種極易被調查出來的方式的人越來越少，而一種多層傳遞式的內幕交易逐步成為發展趨勢[1]，內幕信息的傳遞鏈條延長、擴寬，異常交易的主體與內幕信息知情人之間的聯系進一步削弱，有效監管與查處就更有難度。

多層次傳遞式內幕交易包括“多向傳遞”和“多級傳遞”，前者是指內幕信息知情人將信息廣泛傳遞給多主體，后者指內幕信息經過二手以上的傳遞，而實踐之中兩種形式又存在競合，更提高辨別難度。多層次傳遞式內幕交易增加了所涉主體，對于實際監管和責任認定又會面臨怎樣的困難，是本文進一步探討的話題。

2 多層次傳遞式內幕交易主體認定的困難

第一，立法上對于多層次傳遞后能否適用“推定”規則的邊界和限度不明確，造成證監會取證與證明上的困難和模糊。根據現行《證券法》第五十條至五十四關于內幕交易的規定，內幕交易的主體包括內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人，內幕信息知情人的范圍與定義通過列舉的方式予以明確，而非法獲取內幕信息的人則囊括范圍廣，需要根據實際情況判斷。由于內幕交易的隱蔽性，在行政機關沒有直接證據證明當事人之間存在內幕信息的傳遞時，是否非法獲取了或者知曉內幕信息往往會遭到異常交易行為人的否認[2]，所以法律和司法解釋對于疑似傳遞的內幕交易，“推定”部分特殊身份的人在其對自身行為不能作出合理說明的情況下即構成違法①，其中主要是內幕信息知情人的近親屬和與其密切聯絡、接觸的人員。

但現在內幕信息的傳遞可能不止一次，司法解釋僅規定一次傳遞的情形適用推定來認定主體身份，對于多次傳遞后是否依舊能按照該規則判斷并沒有規定。實踐中也出現過二次傳遞的情形，證監會一般操作方法是將信息傳遞鏈條中所涉的甲、乙、丙三人中的甲乙看作一個共同體，整體轉化認定為“內幕知情人”，由此將進行異常交易的丙采用推定規則定義為“非法獲取內幕信息的人”②，否則就會陷入證明丙確實非法獲取了信息的困難之中。如果傳遞的層次繼續增加，那么這種認定方式將不適用更為復雜的情形，因為無限擴大內幕知情人的范圍是不妥當的，同時，傳遞經過多手，這些主體和信息源之間的關系均不相同，證明最后一手確實非法獲取了內幕信息才進行證券交易的難度也遞增。多層次傳遞之后的主體應當如何認定，是否在認定時也可以適用類似一手傳遞的推定規則，這都在主體的界定上沒有明確。

第二，由于監管力量的有限，取證和調查過多層次不可能實現。根據法律的規定，內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人從事或者明示、暗示他人從事都構成內幕交易，由此看來，傳遞鏈條上的每個主體都要承擔相應責任[3]。但是，與信息源越遠，對每個層級信息的傳遞者和受領者進行取證的難度就越大。那么在多層次傳遞內幕交易情形下，按照現有的法律定義來承擔責任，責任的追究就需要無限度地深入到每一個傳遞層次的主體，這對有限的證券市場監管資源的挑戰是巨大的，同時也對行政機關進行證明造成很大負擔，執法效率降低。

第三，當所涉主體過多時，內幕信息和傳言、小道消息之間差異的辨別難，信息可能在內容上已經出現轉變。不論是多向傳遞還是多級傳遞，消息的準確度和真實性在多次傳遞都會下降，甚至在有些情況下，內幕信息經過層層傳遞，已經變成市場傳言，甚至具有半公開的性質，或者與內幕信息內容存在出入，成為內容上不夠準確的小道消息[4]，具體在判斷實施證券交易行為的人是否非法獲取了內幕信息，是否真正知悉內幕信息時可能比較模糊，多層次傳遞后給監管機關判斷行為人是否知悉并利用該信息帶來難度。

3 域外認定內幕交易主體的方式

美國對于內幕交易責任的主體以規定主體身份的方式予以確定，最初只規定包括傳統內幕人（公司內部職務人員）和推定內幕人（業務中介人員）兩類絕不可以從事內幕交易，因為其與公司存在信賴關系與信義義務。后來隨著司法實踐中判例經驗的確定③，內幕信息的主體也擴展到其他外部人，包括傳統內部人、推定內部人、信息傳遞人和受領人以及信息盜用人等大類[5]。其法律并沒有對多層次傳遞式內幕交易的層級主體認定作具體的限制和說明，判斷外部人主體資格最主要的要件是知道或應當知道泄密者違反受托義務，而這種主觀惡性只要在相鄰兩手之間具有可查證的關系，信息來源途徑明確即可推定[6]，加之客觀只要進行了內幕交易行為即可認定。所以，美國的內幕交易主體認定首先是以身份為基礎的，同時其推定規則運用廣泛，在多手之間也可以適用。

而歐盟則規定了更為廣泛和普遍的內幕交易主體，2003 年歐盟《禁止內幕交易與市場操縱指令》將所有實際知曉內幕交易的主體僅劃分為兩類，即“首要內部人”和“次要內部人”，只要占有內幕信息進行了內幕交易，不需要查清其消息的來源，也無需知曉其前手是誰，都被認定為內幕知情人而需要承擔法律責任，這和歐盟維護市場利益嚴格懲戒的立法宗旨相關，同時并不要求該主體對信息有全面細致的了解，即行政機關無需證明行為人清楚認識到信息的重大性。但是，歐盟對于多層次傳遞的嚴格認定標準僅適用于追究行政責任，而不追究二手以上傳遞內幕信息的刑事責任。可以看出，歐盟與美國不同，并不局限于任何身份定義和傳遞層次，而以其違法行為本身來確定[7]。

4 認定多層次傳遞式內幕交易主體的思考

首先，法律不應該限制內幕交易行為的傳遞次數，不論經過多層傳遞還是多手傳遞，只要達到證明標準認定進行了內幕交易行為就應當認定為內幕交易主體，擴大內幕交易定義主體。這點其實可以借鑒歐盟的做法，突破單純的身份定義，考慮將主體規定合并為“內幕知情人”，不區分是否非法獲取的主體[8]，至少在多層次傳遞后減輕監管機關的部分證明負擔，也更利于在多層次傳遞的趨勢下保護投資者與市場公平。當然不考慮信息來源和前手在實際監管調查中是不太現實的，因為要確定該主體是否知悉內幕交易信息必然會涉及去取證信息的獲取過程，但可以規定行政或刑事責任的承擔并不以查清信息來源和渠道為必要條件。那么在定義范圍擴大后需要解決的問題就是如果認定內幕知情人占有內幕信息。

所以第二，要面對的問題是，推定規則適用的范圍，是否可以借鑒美國在多手間適用。現行實務界并沒有贊成多層次傳遞后適用推定規則的情形，因為二次以上適用推定必然增強主觀性，邏輯聯系的必然性和處罰的相當性削弱，推定的基礎不足，同時由于多層次傳遞其信息接觸范圍擴大，信息可能已經具有半公開性，此時交易行為社會危害性降低，全盤適用推定規則過分加重普通主體的責任。筆者支持現行的推定規則適用范圍不宜過分擴大，否則處罰的法理正當性可能會喪失，但縱觀中國人際社會關系，隨著多層次傳遞的發展，推定規則適當延伸到二手傳遞認定中是可以考慮的。

其次，應當確定不同層級傳遞后的證明標準。不適用推定規則并沒有完全否認上下手之間具有“可識別的特殊關系”或“密切接觸、聯絡”這一證據的效力，這時證明標準的高低就是認定間接性強的內幕交易主體的關鍵。可以考慮依據關系的不同程度來適用不同的證明標準，例如具有近親屬關系的證明標準可能低于聯絡、接觸人員，降低舉證難度。通過適當區別化的證明標準為多層次傳遞的取證和主體認定降低難度，同時不至于導致推定規則的濫用。

5 結語

內幕交易的復雜化、傳遞鏈條延長化必定是未來的發展趨勢，而在這種趨勢下認定內幕交易主體將是關鍵也是難題。在多層次傳遞新形勢下進一步明確內幕交易的主體認定能更有效地實現監管，針對其特殊性，突破傳遞次數的界限，同時在認定過程中又要防止認定的過度主觀化和泛濫，不宜無限制適用推定規則，結合證明標準的差異化進行綜合考慮，構建完善多層次傳遞下內幕交易主體的認定與證明。

注釋

①《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》規定了行政處罰案件的主體推定，《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》則明確了刑法關于“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”的認定。

②近年來，實踐中發生的幾起較大的內幕交易案都涉及多層傳遞，通過轉化適用推定來確定違法主體身份。

③美國通過案件的司法判例開啟了追究外部人內幕交易責任的依據。