鐵礦石與熱卷期貨間價(jià)格波動(dòng)溢出實(shí)證研究

摘 要：鐵礦石與熱卷期貨上市以來(lái)，整體市場(chǎng)已趨于成熟。探索黑色系產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)政策完善、相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健發(fā)展與投資者探尋套利機(jī)會(huì)均有重要意義。文章通過(guò)GARCH（1，1）與VAR模型構(gòu)建等實(shí)證檢驗(yàn)方法探究我國(guó)鐵礦石與熱卷期貨間的價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明其具備雙向價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)，且波動(dòng)沖擊影響持續(xù)。基于實(shí)證結(jié)果，文章提出了政府應(yīng)擴(kuò)張監(jiān)管政策覆蓋面、企業(yè)與投資者應(yīng)積極利用期貨聯(lián)動(dòng)關(guān)系交易與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等建議。

關(guān)鍵詞：價(jià)格波動(dòng)溢出;GARCH（1，1）;VAR

一、 引言

我國(guó)是世界上最大的鐵礦石消費(fèi)國(guó)，但國(guó)內(nèi)鐵礦石資源匱乏;國(guó)內(nèi)供需不平衡促使大量鐵礦石進(jìn)口。鐵礦石價(jià)格也易受環(huán)境、政治因素影響而易于波動(dòng)，給相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，2018年至今，我國(guó)黑色系產(chǎn)業(yè)正持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式仍在不斷完善，黑色系相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨重要挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)期貨市場(chǎng)已經(jīng)迅速發(fā)展并基本形成了完善體系，成熟期貨市場(chǎng)中的套期保值、跨品種套利操作可有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)黑色系商品期貨已經(jīng)分別形成了以熱卷與螺紋鋼為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈，與鐵礦石直接互為上下游的產(chǎn)品為焦炭與螺紋鋼，有關(guān)鐵礦石與螺紋鋼期貨一階、二階關(guān)聯(lián)性已有較多研究，而鐵礦石與熱卷期貨同樣處于產(chǎn)業(yè)上下游，因此進(jìn)一步判斷鐵礦石與熱卷期貨價(jià)格是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，即其價(jià)格是否受對(duì)方波動(dòng)影響，能夠?yàn)槠髽I(yè)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展改革提供新思路，也對(duì)投資者探索多層次套利機(jī)會(huì)有重要意義。

以熱卷為核心的黑色系產(chǎn)業(yè)鏈如圖1所示，鐵礦石與焦煤分別處于產(chǎn)業(yè)鏈供給端與需求端，理論上現(xiàn)貨價(jià)格相互制約，而成熟的期貨市場(chǎng)具有價(jià)格預(yù)測(cè)功能，期貨價(jià)格也應(yīng)存在影響關(guān)系。對(duì)2015～2019年鐵礦石期貨與熱卷期貨價(jià)格初步分析，如圖2所示，可知其價(jià)格在一階矩上存在長(zhǎng)期同步趨勢(shì)，但波動(dòng)沖擊是否也相互影響，仍需通過(guò)實(shí)證研究分析證明。

二、 文獻(xiàn)綜述

成熟的期貨市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，基于價(jià)格預(yù)測(cè)的套期保值可有效幫助相關(guān)企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)正不斷成熟完善，仍存在基于跨品種套利等統(tǒng)計(jì)套利的超額套利機(jī)會(huì)。鐵礦石與熱卷作為黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品，成本相互制約，價(jià)格一定程度上存在聯(lián)動(dòng);雷元安、刁節(jié)文通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，方差分解等方法證明鐵礦石期貨已具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;曹望通過(guò)多種實(shí)證方法，證明熱卷期現(xiàn)貨價(jià)格具有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)特征。由于期現(xiàn)價(jià)也相互聯(lián)動(dòng)，因此初步判斷二者期貨價(jià)格也存在相互沖擊較為合理。

國(guó)內(nèi)近年來(lái)對(duì)黑色系期貨研究頗多，周亮發(fā)現(xiàn)螺紋鋼、鐵礦石與焦炭三者間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。常清通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，黑色系品種價(jià)格大幅波動(dòng)與短期供需時(shí)間錯(cuò)配下黑色系品種價(jià)格變化滯后與市場(chǎng)供求的重大變化有關(guān)。劉碩從多層次證明黑色系期貨反映了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。張瀛之基于黑色系期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)，使用改進(jìn)的協(xié)整方法進(jìn)行跨品種套利實(shí)證，取得較高收益。但目前關(guān)于黑色系期貨價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)、價(jià)格波動(dòng)沖擊關(guān)系的研究較少，因此，本文試圖探索鐵礦石與熱卷期貨價(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)，以期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、投資者尋求套利機(jī)會(huì)提供新思路。

三、 實(shí)證研究分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

我國(guó)鐵礦石與熱卷期貨分別于2013、2014年上市，為使數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)，且考慮到初上市期貨不成熟，數(shù)據(jù)代表性較差，本文選取2015年1月2日至2019年12月28日期貨主力合約收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)源于大連商品交易所，上海期貨交易所，除去法定節(jié)假日后共1219組數(shù)據(jù)。

本文預(yù)先對(duì)期貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理以期消除部分異方差，此后實(shí)證探究均基于對(duì)數(shù)化數(shù)據(jù)進(jìn)行。為避免誤解，下文均將熱卷、鐵礦石期貨價(jià)格對(duì)數(shù)序列簡(jiǎn)稱(chēng)為期貨價(jià)格序列，分別定義為L(zhǎng)RJ、LTKS。

（二）實(shí)證研究

1. GARCH（1，1）模型

構(gòu)建GARCH（1，1）模型，可判斷期貨條件方差是否受持久沖擊，并依據(jù)其擬合出的方差序列進(jìn)行期貨價(jià)格波動(dòng)溢出實(shí)證檢驗(yàn)。GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果如表1所示。

基于GARCH 模型的ARCH-LM檢驗(yàn)得出，兩變量參數(shù)均接近于1，即兩變量波動(dòng)均有持續(xù)性特征，長(zhǎng)期持續(xù)受波動(dòng)沖擊影響。因此我國(guó)鐵礦石期貨與熱卷期貨價(jià)格間若存在波動(dòng)沖擊影響將為長(zhǎng)期持久效應(yīng)。依據(jù)擬合模型得到的方差序列衡量數(shù)據(jù)波動(dòng)性，并將熱卷、鐵礦石期貨價(jià)格波動(dòng)性變量定義為VLRJ、VLTKS。

2. ADF單位根檢驗(yàn)

為基于VAR模型檢驗(yàn)我國(guó)鐵礦石、焦炭?jī)r(jià)格波動(dòng)溢出效應(yīng)，首先對(duì)兩期貨價(jià)格波動(dòng)性變量做單位根檢驗(yàn)，即判斷單位根是否存在于所檢驗(yàn)的序列中，檢驗(yàn)序列是否平穩(wěn)，結(jié)果如表4所示。

由表6可知，兩者在5%的置信水平下互為格蘭杰因果關(guān)系，即鐵礦石期貨價(jià)格波動(dòng)是熱卷期貨價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，熱卷期貨價(jià)格波動(dòng)也為鐵礦石價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因，因此兩者間存在雙向顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

四、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

我國(guó)鐵礦石期貨與熱卷期貨價(jià)格間存在雙向顯著的持續(xù)性波動(dòng)溢出效應(yīng)。我國(guó)作為最大的鐵礦石消費(fèi)國(guó)，2019年大規(guī)模冶金礦山企業(yè)已有1700家以上，鐵礦石與熱卷作為黑色系產(chǎn)業(yè)鏈核心上下游產(chǎn)品，且期貨市場(chǎng)均已達(dá)弱勢(shì)有效，期貨價(jià)格存在二階關(guān)聯(lián)性理論上合理。而在實(shí)證研究方面，首先，我國(guó)鐵礦石與熱卷期貨進(jìn)行GARCH（1，1）模型擬合得到的方差序列一階平穩(wěn)，且兩變量波動(dòng)變動(dòng)均有持續(xù)性特征;其次，基于VAR模型確定滯后階數(shù)后實(shí)證表明兩者期貨價(jià)格波動(dòng)互為顯著的格蘭杰因果關(guān)系。因此，我國(guó)鐵礦石期貨與熱卷期貨間的確存在雙向持續(xù)性波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（二）建議

實(shí)證研究表明，我國(guó)鐵礦石期貨與熱卷期貨波動(dòng)相互受對(duì)方?jīng)_擊影響，二者聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)：鐵礦石期貨價(jià)格波動(dòng)時(shí)，熱卷期貨也會(huì)受其影響而波動(dòng)，反之亦然。因此，首先，政府政策與相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管措施制定方面，應(yīng)覆蓋聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，進(jìn)行綜合價(jià)格預(yù)警與市場(chǎng)調(diào)控，及時(shí)識(shí)別并應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，在黑色系相關(guān)產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，為適應(yīng)不斷變動(dòng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，相關(guān)企業(yè)應(yīng)綜合監(jiān)測(cè)預(yù)警相互波動(dòng)沖擊影響較大的期貨價(jià)格，如鐵礦石與熱卷期貨，并積極參與套期保值操作，以期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)健發(fā)展。期貨市場(chǎng)投資者也應(yīng)綜合考慮聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)期貨市場(chǎng)的綜合特征，將針對(duì)鐵礦石與熱卷期貨的跨品種套利納入套利選擇。

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作者簡(jiǎn)介：

劉一諾，中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。