政府監管與P2P網貸平臺發展

文/趙建國 白昌易 于曉宇

引言

中國第一家網貸平臺“拍拍貸”于2007年成立，在此之后，P2P網貸行業發展迅猛。P2P網貸平臺蓬勃發展的同時，也因為行業的高風險性質而問題頻出。尤其是在2014年，“e租寶”網貸平臺的集資詐騙案件曝光后受到社會各界廣泛關注，國家也隨之出臺了一系列的法規政策，對P2P網貸行業進行監管整治。

在上述背景下，中國P2P網貸行業經歷了先發展后監管的歷程。2007—2015年，快速發展的P2P網貸行業一直是處于監管缺失的狀態。2016年8月24日，銀監會等機構制定了作為P2P網貸行業基本法的《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》，確立了網貸行業基本監管體制。2016年11月28日，銀監會發布《網絡借貸信息中介備案登記管理指引》，要求P2P網貸平臺在嚴格依照法律要求完成工商登記注冊和領取企業法人營業執照之后，主動向地方金融監管部門申報，進行登記備案。2017年2月23日，銀監會印發和實施《網絡借貸資金存管業務指引》，要求P2P網貸平臺必須將平臺資金交由有資質的銀行進行存管，并由其定期披露存管資金的流向。2017年8月25日，國務院批準實施《網絡借貸信息中介機構業務活動信息披露指引》，對P2P網貸平臺信息披露行為進行規范和指導。至此，“1+3”政府監管政策體系正式成立。

上述“1+3”政府監管政策體系中，獲取ICP證、銀行存管以及信息披露是每一個P2P網貸平臺在整改過程中都無法回避的問題。在“1+3”政府監管政策體系建立之前，大多數P2P網貸平臺都沒有達到網貸新規中的要求。面對突然嚴格的政府監管政策，很多人預期P2P網貸行業會因此受“打壓”，成交量和投資人數急劇萎縮。基于此，本文的研究目的在于探究政府監管到底是“打壓”了P2P網貸行業的發展，還是保障了P2P網貸行業的安全性、促進了整個行業市場的健康發展，以及政府監管的政策效果是否起到了應有的作用。

理論基礎

P2P網絡借貸是一種無中介、借貸雙方擁有充分定價權的新型融資方式。它利用互聯網技術，使金融資源的配置方式更加靈活、便捷，在降低融資交易成本的同時，也因交易雙方的信息不對稱帶來行業風險。具體而言，P2P網貸行業借貸過程中存在著平臺管理者與投資人、平臺管理者與借款人的雙重委托代理關系，平臺對流入的資金具有管理權，存在卷款潛逃的動機，借款人因逆向選擇往往會選擇高風險的借款項目，最終會因融資成本高昂而導致借款無法償還，從而導致由于委托人與代理人之間的信息不對稱產生的嚴重道德風險問題。政府監管理論上而言能夠在一定程度上降低P2P網貸行業的風險，增強平臺的吸引力。強制進行銀行存管、信息披露以及獲取ICP證，能夠使投資人和借款人充分了解市場信息，從而規避風險，選擇符合自己融資能力的投資項目，防止行業丑聞的產生，也能促進整個行業的健康發展。因此，本文提出以下假設：

H1：政府監管能夠促進P2P網貸平臺的發展。

P2P網絡借貸存在平臺和客戶之間的信息不對稱，從而引發逆向選擇和道德風險問題，進而導致市場失靈。由于P2P網貸行業之間激烈的競爭，各個平臺間通常會通過抬高預期收益率來吸引更多的投資者。通常，信用等級低的平臺會給投資者一個更高的預期收益率，但是信用等級低的平臺，由于委托人和代理人之間的信息不對稱，往往伴隨著較高的違約風險和資金安全問題，實際收益反而較低，因此P2P網貸行業通常會存在逆向選擇的現象。在此背景下，政府監管政策能夠較好地解決這一問題。“1+3”監管體系中銀行存管的要求能夠使P2P網貸平臺的資金不被濫用；獲取ICP證的要求能夠使P2P網貸平臺進行備案，保證其正規合法，增加用戶資金的安全性；信息披露能夠緩解委托人和代理人之間的信息不對稱問題。執行了網貸新規的平臺，資金安全性將會大大提升，此時，用戶仍然會按照收益最大化的目標進行平臺選擇。因此，本文提出以下假設：

H2：政府監管能夠緩解P2P市場失靈現象，保證市場有效性。具體而言，政府監管和預期收益率將會對P2P網貸平臺的發展具有交互作用。

研究設計

（一）數據來源

2016年是P2P網貸平臺政府監管制度化的元年，P2P網貸平臺的經營隨著各種政府監管制度的制定逐漸走向法制化、規范化。2017年是P2P網貸平臺規范發展年，隨著一系列政府監管政策的相繼出臺，“1+3”監管體系正式確立。為了探析這些監管政策的效果，本文選取來自網貸天眼、網貸之家和各個P2P網貸平臺官網公開的2017年1月—2018年12月的月度面板數據作為研究樣本。相對于單日和7日數據而言，月度數據的隨機性更小，更能從多個體、多時間、多角度反映政府監管對P2P網貸平臺發展的影響，且相對于截面數據和時間序列數據而言，面板數據相對能減少一定的內生性。在剔除缺失樣本后，本文得到了50家網貸平臺24個月共1200個觀測值的平衡面板數據。樣本涵蓋各種股東背景、運營時間、預期收益率的P2P網貸平臺，基本上可以反映出P2P網絡借貸行業的整體狀況。

（二）模型設定

本文的主要研究目的在于考察政府監管對P2P網貸平臺發展的影響，為此，本文使用OLS模型對上述研究假設進行檢驗，回歸方程設定如下：

其中，Amount為平臺每月成交量，Invester為平臺每月投資人數，TP為平臺是否進行銀行存管，ICP為平臺是否獲得ICP許可證，DE為平臺是否進行信息披露，X是一組控制變量，主要包括平臺的預期收益率、注冊資本、人均投資金額、是否加入行業協會以及表示公司背景的虛擬變量（是否是上市公司系、國資系、風投系）等變量，?i為隨機擾動項。

變量衡量上，分為3種類型。第一，被解釋變量。分別為平臺月成交量（Amount），采用平臺每月成功交易總金額的自然對數來衡量，以及平臺月投資人數（Invester），采用平臺當月進行投資的人數的自然對數來衡量。第二，核心解釋變量。本文關注的重要解釋變量是“1+3”監管體系中明確規定的進行銀行存管（TP）、獲取ICP許可證（ICP）以及進行信息披露（DE），通過虛擬變量衡量。第三，控制變量。參考現有文獻的研究，本文采納的控制變量包括：平臺的預期收益率、注冊資本、人均投資金額、是否加入行業協會以及表示反映公司股東背景的虛擬變量，鑒于數據的可得性，本文最終只針對上市公司系、風投系、國資系以及民營系四類股東背景的P2P網貸平臺進行分析。

實證結果分析

（一）基本回歸結果

本文通過STATA14.0軟件對面板數據進行OLS模型估計，進而驗證主要研究假設。結果顯示，銀行存管、獲取ICP許可證以及進行信息披露對平臺投資人數和成交量的影響均顯著為正，假設H1得到驗證。這充分表明，是否實行網貸新規已經成為用戶選擇P2P網貸平臺的重要因素，網貸新規的施行有利于提高網貸平臺的吸引力，“1+3”監管體系在促進P2P網貸平臺的發展方面具有一定成效。用戶出于對資金安全和平臺風險的度量，會關注網貸平臺風險控制是否合規，實行銀行存管、申請獲得ICP許可證、進行信息披露的平臺，相應地擁有更高的風險防范能力，能夠樹立良好口碑，從而獲得潛在用戶的認可。

（二）穩健性檢驗

1.政府監管的替代性指標。為從整體上考察政府監管對P2P平臺發展的影響，本文把三項網貸新規的執行情況加總，形成“政府監管”這一新變量，將之視為連續變量看待，從平臺執行網貸新規的多寡角度驗證政府監管是否能夠起到應有的效果。回歸結果顯示，政府監管對投資人數和成交量的回歸系數皆在1%統計水平下顯著，進一步證實了政府監管能夠促進P2P平臺發展的結論。

2.不同時期的樣本。考慮到P2P行業面對新的法規政策可能需要一段適應時間，政策效果可能會存在一定的滯后性，本文使用2018年1月至12月50家P2P平臺的樣本，重新對基本模型進行回歸分析。相關回歸結果表明，“1+3”監管體系明確規定的進行銀行存管、獲取ICP許可證以及進行信息披露等網貸新規，依然對P2P平臺的投資人數和成交量具有顯著正向影響，進一步證實原有結論不受政策效果滯后性的干擾。

3.內生性問題的探討。為緩解雙向因果關系帶來的內生性問題，考慮到當期P2P平臺的投資人數和成交量不會對平臺網貸新規的歷史執行情況產生影響，本文將P2P平臺網貸新規的執行情況滯后一期。回歸結果表明，“1+3”監管體系明確規定的進行銀行存管、獲取 ICP許可證以及進行信息披露等網貸新規，對P2P平臺投資人數和成交量的正向影響依然存在，且均在統計上顯著。另外，模型控制變量的系數和顯著性也與前述回歸結果基本一致。

4.DID的政策效應評估。實證結果表明，無論是對于P2P平臺的投資人數還是成交量而言，DID模型中交互項的系數都為正且在5%統計水平下顯著，由此可見，相對于沒有執行網貸新規的P2P平臺，執行了網貸新規的P2P平臺由于受到政府監管政策的沖擊，其投資人數和成交量均顯著增加。這表明政府監管能夠促進P2P平臺的發展，前文的結論是可靠的。

（三）預期收益率的交互效應

前文的基本回歸結果顯示，P2P平臺的預期收益率與投資人數和成交量負相關，顯然，P2P平臺用戶是風險厭惡者，高收益帶來的高風險讓他們望而卻步。但是投資的最終目的是為了收益，預期回報的增加卻降低了P2P網貸平臺的吸引力，這將導致逆向選擇和市場失靈。理論上而言，政府監管能夠緩解P2P市場因信息不對稱帶來的道德風險問題，保障資源配置的有效性。為檢驗政府監管是否能夠緩解市場失靈，需要本文關注銀行存管、獲取ICP許可證以及進行信息披露與預期收益率的交互效應。交互項估計結果表明，銀行存管、ICP許可證、信息披露三者與預期收益率的交互項均在10%的水平上顯著為正，這表明執行了網貸新規的P2P網貸平臺，預期收益率越高，平臺投資人數和成交量越多，政府監管確保了市場的有效性，假設H2得到驗證。

（四）基于不同股東背景的異質性檢驗

首先，將P2P平臺按照股東背景劃分為上市公司系和非上市公司系兩個子樣本。總體而言，無論是從投資人數還是成交量來看，政府監管對上市公司系P2P網貸平臺發展的影響都要大于非上市公司系的P2P網貸平臺。產生上述差異的可能原因是，相對于非上市公司股東，上市公司股東在對P2P網貸平臺進行入股投資時一定會事先做好充分的調查，選取的也都是更具競爭力的P2P網貸平臺，上市公司股東背景對P2P網貸市場而言具有一定的引導和示范作用，“1+3”政府監管體系明確規定的三項網貸新規在提升平臺資金安全性的前提下，也會放大上市公司系P2P網貸平臺股東背景的引導作用。

其次，按照股東背景將P2P平臺劃分為國資系和非國資系兩個子樣本。綜合上述分析，政府監管對P2P網貸平臺發展的影響在兩類樣本中得到不同的反應，無論是從投資人數還是成交量來看，政府監管對非國資系P2P網貸平臺發展的促進效應都要大于國資系的P2P網貸平臺。究其原因，一方面，相對于非國資系P2P網貸平臺，國資系P2P網貸平臺具有低風險低收益的特征，而“1+3”政府監管體系中所涉及的網貸新規目的在于提高平臺的安全性。鑒于國資系平臺本身風險較小，因此對旨在降低風險的政府監管政策反應并不敏感。另一方面，國資系P2P網貸平臺相對于非國資系P2P網貸平臺而言，預期收益率普遍較低，同時樣本數據也顯示，國資系P2P網貸平臺的預期收益率均值要低于非國資系平臺。執行了網貸新規的平臺，在安全性得到保障的前提下，預期收益率越高，越容易吸引客戶，因此政府監管對預期收益率較高的非國資系P2P網貸平臺影響較大，這也是從另一個視角再次驗證了前文的交互效應。

結論與政策建議

本文基于50家P2P網貸平臺24個月的面板數據，系統考察了政府監管對P2P網貸平臺發展的影響，研究結果表明：（1）“1+3”政府監管政策體系中的銀行存管、獲取 ICP證以及信息披露等主要監管措施能夠帶來平臺成交量和投資人數的增加，政府監管能夠促進P2P網貸平臺的發展；（2）交互效應檢驗表明，政府監管能夠保證市場的有效性。執行了網貸新規，即進行銀行存管、獲取ICP證和信息披露的P2P網貸平臺，預期收益率越高，平臺投資人數和成交量越多；（3）分樣本回歸結果表明，政府監管對上市公司系、非國資系P2P平臺發展的影響要比非上市公司系、國資系P2P平臺發展的影響更為明顯。基于上述實證研究的分析結果，本文提出以下三點政策啟示：

第一，建立健全針對P2P網貸平臺用戶的保護機制，防范行業違約風險。應設立專職保護部門，制定相關的網絡借貸消費者權益保護法規。網貸用戶保護部門應全面參與到網絡借貸活動的每一個細節中來，尤其是參與到對P2P網貸平臺融資項目真實性的審核當中，對融資項目的真實性、風險性以及合法性進行評估，通過評估后方可展開融資借貸活動，可以借鑒傳統金融部門應對資金流動性風險的已有防范機制，比如強制平臺設定存款準備金、建立貸款及投資保險制度等，合理設定P2P網絡借貸的管控標準，從而有效防范P2P網貸平臺的違約風險。

第二，加強對P2P網貸平臺政府監管政策執行情況的監督檢查力度。目前大部分平臺并未按照規定及時整改。為確保監管政策能夠真正得到貫徹執行，相關部門有必要盡快進行P2P網貸平臺合規性的審核管理，根據全行業的現實狀況，設定一個合理有效的期限，責令正在運營的P2P網貸平臺限期整改。建立健全獎懲制度，提高P2P網貸平臺的透明度。

第三，細化對不同股東背景的P2P網貸平臺的分類監管制度。由于監管制度缺乏彈性，沒有充分兼顧到不同股東背景的P2P網貸平臺，“一刀切”的監管制度會限制P2P網貸行業對實體經濟的促進作用，因此有必要對不同股東背景的P2P網貸平臺進行區別管理。例如，適當強化對上市公司系和非國資系為代表的高風險高收益平臺的管控力度，確保市場有效性；對國資系等安全性較高、釋放良性信號的平臺則應施行相對較寬松的監管政策。