財務公司各職能發揮能否緩解上市公司融資約束

許園園 侯巧蒞

摘 要：中國資本市場迅速發展，在競爭激烈的市場中，現有資金不能滿足企業發展的需要，因此設立財務公司作為集團內部非金融機構并發揮其職能作用滿足企業發展。文章在基礎理論部分，首先介紹財務公司融資職能，其次從定性的角度預測財務公司各職能發揮對融資約束的影響;最后從理論層面出發，進一步考慮融資環境的影響，發現當外部金融環境越不景氣時，財務公司各職能發揮更有利于緩解融資約束。在研究過程中，選用了Stata14.0軟件對數據進行統計處理，具體使用了描述性分析和多元線性回歸分析的方法。通過以上的規范分析和實證研究發現：財務公司的資金歸集職能、委托業務職能能否緩解上市公司融資約束沒有得到驗證，但其貸款業務職能、結算業務職能能夠顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

關鍵詞：財務公司;融資約束;SA指數

一、 引言

現實市場不同于理論市場，它是不完美的，因為市場具有信息不對稱這一不可避免的特性，會加大談判成本等社會運行成本，從而不可避免地導致企業從外部融資受限，形成融資約束。集團成員上市公司融資效率的高低對宏觀經濟運行效率有直接影響。通過財務公司職能發揮來緩解融資約束問題。文章做了財務公司職能定位研究，把財務公司職能劃分為四部分：資金歸集職能、委托業務職能、貸款業務職能以及結算業務職能。

文章貢獻：將財務公司職能界定為資金歸集職能、結算業務職能、委托業務職能、貸款業務職能，分別研究它們對上市公司融資約束的影響，深化了財務公司職能研究。

二、 研究背景及假設

（一）研究背景

1. 財務公司職能發揮對融資約束的影響

財務公司從發展程度和服務范圍可以分為由淺至深的三個階段：第一是集中吸收集團成員單位富余資金，通過發放貸款來補充集團成員單位短缺資金的“吸存放貸”功能;第二是在“吸存放貸”的基礎上，進一步提供各類資產、負債、中間等商業銀行業務功能;第三是聯合集團內外的各領域金融機構，在“司庫”基礎上，提供完整金融服務或服務方案。

2. 信息不對稱對融資約束的影響

企業內部管理者不但全面了解公司情況還掌握著一定的內部信息，而外部的投資者獲得的只是企業想給你看的公開信息，由此就產生了信息不對稱性。為了減少信息不對稱性，財務公司可以向外界盡可能披露各種職能信息，使投資者了解財務公司開展業務的能力，盡量減小融資約束。通常情況下，企業的績效情況越好，其內控制度越趨于完善，財務公司運作良好，能吸引投資者深入了解本公司，這樣財務公司和投資者的信息不對稱性得以降低，企業的融資約束程度也越低。

（二）研究假設

結合我國相關法律法規對財務公司職能范圍的規定，我從理論上分析財務公司的資金歸集、委托業務、貸款業務以及結算業務等職能對上市公司融資約束的影響。

1. 資金歸集職能與融資約束

財務公司作為集團財務管理的重要單位，資金歸集職能對集團資金實施集中管控，能夠最大限度地提升資金整體效益;同時，能夠實現資金的集約化管理，促進資金在集團中調劑、壓縮集團整體貸款規模、減少外部信貸利息費用，并提升集團融資能力，從而能夠有效緩解上市公司面臨的融資約束。據此，文章提出假設：

H1：保持其他條件不變，財務公司資金歸集職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

2. 委托業務職能與融資約束

將集團各成員企業的融資業務委托財務公司統一辦理，能夠提升集團整體的資信等級，降低融資成本。財務公司的專業性和內部性，使其相較于成員企業能夠做出更加科學和合理的投融資決策，能夠為集團成員企業的投融資提供科學和合理的咨詢與顧問，使集團成員更好地獲取外部資金，緩解其融資約束。據此，文章提出假設：

H2：保持其他條件不變，財務公司委托業務職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

3. 貸款業務職能與融資約束

財務公司作為集團內部非銀行金融機構，是內部資本市場發揮功能的重要中介平臺，能夠將歸集的集團成員資金，發揮外部金融機構所具備的信貸功能。集團成員發展過程中對資金有著剛性的需求，在集團內部建立財務公司能夠替代外部金融機構，為集團成員提供更加快捷的信貸資金，從而緩解上市公司面臨的融資約束。據此，文章提出假設：

H3：保持其他條件不變，財務公司貸款業務職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

4. 結算業務職能與融資約束

結算業務職能也是財務公司的基礎職能之一，財務公司對業務的熟練程度較高，能夠縮短成員單位之間交易的結算時間，快速實現資金調配與劃撥;同時，能夠盤活集團閑置資金，在一定程度上提升集團內部資金的周轉效率，充分實現調劑集團內部資金余缺效果，以此緩解上市公司面臨的融資約束據此，文章提出假設：

H4：保持其他條件不變，財務公司結算業務職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

三、 實證研究設計

（一）樣本選取與數據收集

我選取了2011～2017年中國財務公司與其對應上市公司的數據，來研究財務公司職能發揮對融資約束的影響。我從萬得數據庫中手工收集了中國大唐集團控股的財務公司與同屬于該集團的上市公司作為研究對象。上市公司相關數據來自國泰安數據庫，金融環境良好程度等數據則從中國人民銀行調查統計數據庫中手工收集獲取。

（二）模型設定與變量定義

1. 模型設定

為考察財務公司職能與上市公司融資約束的關系，設計以下模型：

SA=α0+α1Zg+α2Roe+α3Lev+α4Grow+α5Nation+∑Year+∑Industry+ε

2. 變量定義及說明

（1）被解釋變量的說明：Hadlock&Pierce構建了能夠得到相對較穩健融資約束評價結論的SA指數，由完全外生的size和age兩變量構成且不包含內生性變量。在此，我也采用SA指數（-0.737size+0.043size2-0.04age）度量上市公司融資約束。size代表企業資產總額，age為公司上市年份。計算出來的該指數絕對值越大表示面臨的融資約束越嚴重。

（2）解釋變量的說明：資金歸集職能（Zg）是指財務公司將集團成員資金集中起來進行統一管理;委托業務職能（Wt）測度以ln（委托業務金額）表示;貸款業務職能（Dk）是指財務公司為上市公司提供信貸資金。文章以ln（貸款業務金額）表示貸款業務職能發揮的程度;結算業務職能（Js）主要包括財務公司對外和對內的結算活動。文章以結算業務金額取自然對數，即以ln（結算業務金額）表示。

（3）控制變量的說明：文章對內部公司財務特征進行主要控制，還控制了行業（Industry）和年度（Year）等變量。用凈資產收益率表示盈利能力（Roe）。用資產負債率表征償債能力（Lev）。用營業收入增長率表示發展能力（Grow）。Nation表示產權性質，當上市公司為國有控股時取1，否則取0。

四、 實證研究結果分析

（一）變量描述性統計

從表1，通過觀察財務公司各職能發揮的極小值min，均值mean，極大值max，容易發現，大部分財務公司資金歸集程度不高且各財務公司資金歸集職能發揮程度存在明顯差異，表明其資金歸集職能受某些因素影響而發揮不夠好，對上市公司融資約束的影響有待考究。

（二）回歸分析

模型中主要變量的回歸結果如表2所示，其中每個標號之后的一列（control）是在前一列的基礎之上加入了控制變量的回歸結果。

1. H1回歸分析

控制了其他條件后，資金歸集職能發揮程度的回歸系數明顯降低為-0.0012，沒有顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

2. H2回歸分析

財務公司委托業務職能發揮與上市公司融資約束回歸系數分別為-0.0021和-0.0005，而且都不顯著，表明財務公司委托業務職能發揮并沒有緩解上市公司的融資約束。

3. H3回歸分析

財務公司貸款業務職能與上市公司融資約束的回歸系數分別為-0.0124和-0.0126，都在1%的顯著性水平上顯著。這說明，財務公司在資金歸集職能的基礎之上通過發揮集團內部非銀行金融機構的優勢，避免外部融資造成的較高談判成本等社會運行成本。

4. H4回歸分析

結算業務職能的回歸系數分別為-0.0087和-0.0079，二者分別在5%和1%的顯著性水平上顯著。這說明，財務公司結算業務職能的發揮確實能夠對上市公司現金流量和資金周轉率，提升資金的使用效率，從而緩解上市公司的融資約束。

（三）進一步分析

外部金融環境良好與否對財務公司職能與上市公司融資約束的關系有直接影響。我將各季度銀行業景氣指數匯總后求均值的方法計算出2011～2017年各自對應的銀行業景氣指數分別為：83.37、78.86、77.43、73.15、63.96、66.47、68.59。基于以上數據將2011～2014年設定為金融環境較好組，將2015～2017年設定為金融環境較差組。

根據表3數據顯示，對比不難發現金融環境較差時，財務公司貸款業務職能、結算業務職能對上市公司融資約束的緩解作用更顯著，且在1%的顯著性水平上顯著為負，更進一步說明財務公司更好地發揮其職能以緩解上市公司融資約束。

五、 結論與啟示

（一）研究結論

文章首先對已有文獻進行梳理、分析，發現企業內部機構信息不對稱、社會責任信息披露、國家宏觀調控政策等內外部因素對企業融資約束有影響。于是，我選取了2011～2017年中國財務公司與其對應上市公司的經驗數據，具體通過財務公司職能發揮探究它們和集團上市公司融資約束的關系。

在控制其他條件，不考慮外部金融環境影響的情況下，得到如下結論：財務公司貸款業務職能和結算業務職能能夠有效地緩解集團成員上市公司的融資約束;貸款業務職能是財務公司作為集團內部資本市場金融中介平臺發揮非銀行金融機構作用，能夠有效避免集團成員上市公司外部融資的交易成本和信貸融資額度、期限的限制，從而顯著緩解其融資約束;結算業務職能發揮確實能夠有效降低集團資金冗余、提升集團資金調度速度和配置效率，從而能夠顯著緩解集團成員上市公司面臨的融資約束。

進一步用銀行業景氣指數反映金融環境良好程度，得到如下結論：一般地，外部金融環境越良好，企業越能夠以更加低廉的成本獲取較多的信貸資金。但與此同時，財務公司的部分功能被銀行等外部金融機構替補，這就會弱化財務公司職能發揮對上市公司融資約束的影響。反之，當融資環境較差時，財務公司作為集團內部非銀行金融機構可以與銀行等外部金融機構形成優勢互補，更好地發揮其職能以緩解上市公司融資約束。

（二）研究啟示

1. 鼓勵集團成立財務公司

財務公司能積極適應國情，在貨幣政策緊縮期，集團可以大力發揮財務公司貸款業務職能、結算業務職能對集團成員上市公司融資約束的緩解作用。同時在地區金融環境較差時，充分發揮財務公司在緩解集團成員融資約束中的作用。有關監管部門應該適度拓寬財務公司成立的條件，積極鼓勵在集團內部建立財務公司促進企業較好較快發展，帶動經濟增長。

2. 加強集團內部監督

引入具有豐富管理經驗的戰略投資者，他不屬于集團及其下屬成員單位，卻服務集團實體經濟、限制資金不必要地流出，同時在不影響控制權的前提條件下，能有效提升財務公司經營管理、風險控制以及盈利能力。提高宏觀審慎考核、評級考核結果，使集團內部信息更加透明，避免終極控股股東通過復雜層級結構侵占上市公司利益。

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作者簡介：

許園園，侯巧蒞，中央軍委事務管理總局第四保障處。