機構投資者與企業金融化影響研究

摘要：隨著我國社會主義市場經濟的不斷發展與完善，金融化格局的形成，企業要想實現自身更好的發展，就需要更加注重自己的績效。企業金融化是指企業通過改制上市從而使自身作為資本市場的內生力量，憑借上市公司的中介機制，從而可以與金融實現緊密結合，這廣泛影響了全社會資金流向以及金融政策。本文對機構投資者與企業金融化影響進行分析，以供參考。

關鍵詞：機構投資者;企業金融化;研究

0引言

企業偏向于將更多的資源投資于金融資產，使得金融渠道的利潤積累逐步加深，金融部門的地位不斷提高，金融資本及規模不斷膨脹，非金融類企業不再受自身主營業務的局限，通過增加自身的金融資產來獲取金融利潤。借鑒部分學者的研究，本文將企業金融化界定為非金融企業通過增加自身的金融資產，進行金融投資，從金融渠道獲得利潤的行為。

1企業金融化的內涵

關于企業金融化概念截止到目前為主還沒有統一的標準，學者們分別從企業利潤來源、金融資產配置等方面來理解企業金融化。主要表現在金融市場和金融機構在宏觀經濟中的規模、重要性和影響力快速上升。對于企業金融化的闡述主要是從企業金融化的定性角度分析的，認為其是非金融企業向金融市場投資的現象。非金融企業金融化進程主要通過金融市場轉讓資產獲得的各種經濟收益。國內學者認為，實體企業金融化是指企業擁有的金融資產和金融資產投資比例逐步上升的經濟現象，導致企業利潤來源于金融渠道的比例上升，而企業經營化同時也引起實體部門積累模式的改變。本文認為可以從兩個角度理解企業金融化的現象。第一是從企業投資角度看，企業金融化主要是通過運用資產市場而進行的資產配置。例如企業通過資產市場開展的金融投資活動。第二從企業金融化角度分析企業的利潤主要是通過金融投資運行的方式實現企業經濟利潤的增加，忽視主營業務利潤。

2政策不確定性、企業金融化與實體經營投資

隨著經濟金融化格局的加速形成，我國實業投資率呈現出持續下滑的態勢經濟政策的不確定性也會影響到二者之間的關系。一方面，政策的不確定性使得金融化對實體經濟的影響可能存在加劇作用，使得企業金融化與實體經營之間的相互作用增強。另一方面，經濟政策的波動也可能弱化其中的效果，企業更加謹慎選擇金融的投資行為，促使金融投資與實體經營更加平穩發展。當企業金融化出于“蓄水池”目的進行資金融通時，會為實體經營的發展奠定充足的資金基礎，促進實體經濟的發展，但政策的波動會使這種效果削弱或增強，亦是一種需要研究的情況。

3企業金融化的原因

3.1? 股東利益最大化理念的興起

股東利益最大化的價值理念導致了管理激勵的改變，公司戰略也由注重長期增長向追求短期利益改變，企業的投資行為也隨之改變。70年代以來美國機構投資者例如互助基金、養老基金等日益在美國的上市公司中占據主導地位，其也不斷掌控公司的證券投資活動。此外，20世紀80年代興起的敵意接管運動給與了股東在公司管理中更多權利，其致力于提高公司市值，獲取更大股東回報。“企業根據可賺取的短期回報率配置或重新配置的一個資產束”的“企業投資組合觀”得到業界的認同，且非金融公司在產品市場的競爭日趨激烈都更加導致了企業管理層的短視化。

3.2? 其他原因

對于企業資產金融化的動因，通過總結后可以分為兩個方面。一是宏觀環境的影響，包括經濟政策不確定性，行業利潤率下降等，這些宏觀環境從外部推進企業資產金融化的進程;二是企業內部因素的影響，如保持盈余穩定動機、提高績效水平、預防儲蓄等，這些內部需求也影響著企業資產金融化的進程。因此，在外部環境與內部需求的共同影響下，企業資產金融化的趨勢會愈發明顯。

4金融化與企業風險

企業出于預防性儲蓄和利潤追逐動機會配置較多金融資產，通過金融渠道來獲取利潤。首先，企業配置以股票和債券為基礎的資產增加了實體企業與金融市場的風險聯動性，金融市場較高的波動性和風險會加劇企業未來現金流的不確定性，增加債務違約風險;另外，這種不確定性降低了管理層基于傳統盈余預測模型對未來業績預測的準確性，從而使管理層做出損害企業利益的資源配置決策，帶來經營風險。其次，由于激勵不相容與信息不對稱，實體企業金融化使管理層縮短投資視野，選擇通過金融投資來獲取短期超額收益而忽視長遠發展;同時，企業金融化方便大股東利用金融投資獲取短期利益，采取資金占用等方式實現利潤轉移，獲取控制權私利，引發企業內部人剝削外部股東、大股東掏空中小股東等代理風險。最后，金融投資作為內部人調節利潤的工具，在會計確認與計量的過程中存在一定的復雜性和主觀性，因而成為企業進行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有會計準則對交易性金融資產確認計量的規定，取得時按成本計量，期末時則按公允價值計量，修訂后的企業會計準則擴大了金融工具使用公允價值進行計量的范圍，而公允價值這一計量屬性的應用會增加企業利用金融資產間的確認與分類進行利潤操縱的可能。實體企業金融化后，管理層可能會通過金融工具的確認與計量來粉飾企業的短期業績與市場表現，導致會計信息質量下降，企業真實業績釋放出來的信號被模糊，而在此背景下根據會計信息做出決策的利益相關者的行為又將受到影響，導致企業經營產生波動，引發企業風險。

5企業金融化產生的動機

5.1? 企業將資本合理配置于金融投資有利于技術創新從而提升績效資本市場不僅可以為企業創新提供規模性融資，而且對企業創新具有長效性激勵并分散創新活動的風險。一方面，企業金融化可在一定程度上促進企業資源流動，如果企業發現合適的實業投資機會，可以低成本將金融資產變現以補充實業投資，換言之，企業金融化的融資便利效應拓展了融資渠道，企業得以獲取更充裕的資金進行技術創新并持續改善經營業績。另一方面，正因為金融投資活動使企業具有了資金流動性優勢，從而平滑了企業經營風險，間接地穩定了經理人對企業創新的預期，這對企業績效提升來講具有長效激勵性。

5.2? 實體企業金融化對其創新的影響具有不確定性

由于企業研發活動具有周期長、成本高和風險大等特征，企業通常具有平滑研發創新風險的動機，反映在企業研發資金層面，企業不僅需要借助內部現金流為創新活動提供資金，也依賴金融市場這一外部融資環境。但實體企業金融化行為能否在金融市場上獲利？：這既取決于企業的金融資產配比，又受到金融行業和房地產行業的盈利狀況影響，可見，實體企業金融化能否影響創新需要視外部環境而定。即使在企業內部，這種不確定性的影響因素依然有跡可循。相關研究發現實體企業存在最優的金融化程度和金融化渠道，從這個角度看，企業金融化程度差異和路徑差異都使得實體企業金融化對企業績效的影響存在不確定性。這種不確定性還與企業自身投資效率有關，實體企業金融化對創新投資的“擠出效應”與投資效率存在非線性關系，企業所處的投資效率區間決定了這種影響方向是促進還是抑制。

6研究設計

6.1? 主要變量定義

（1）金融化（fin）指標。fin=金融資產/ 總資產。（2）機構投資者（all）指標。機構投資者包含基金、合格境外投資者、券商、保險、社保基金、信托、券商7 大類，機構投資者實際上還包括銀行、財務公司、非金融類上市公司，但是其持有的份額比較小并且缺失值太多，因此文中的機構投資者不包括這3 者。（3）過度金融化（exfin、exfin_dummy）指標。

6.2? 機構投資者與金融化

在表2 中。（1）列是單變量回歸結果;（2）列是加入控制變量的回歸結果，不管是否加入控制變量，機構投資者與企業金融化之間都存在顯著的正向關系;（3）列是機構投資者持股與過度金融化連續變量的回歸結果，雖然機構投資者持股與過度金融化之間的關系是正向的，但是并不存在顯著關系;（4）和（5）列分別采用OLS和Logit對機構投資者持股與企業金融化進行回歸，研究發現無論是采用OLS回歸還是Logit回歸，機構投資者持股與企業過度金融化虛擬變量之間的關系都是負的，并在都在1%的水平下顯著，這說明機構投資者持股能夠顯著抑制企業過度金融化水平。

7實證分析

之前討論的是所有機構投資者持股的總和是否對企業金融化程度產生影響。根據上文的分析可知，機構投資者能夠促進企業合理配置金融資產，但是參與的機構投資者不同，監督作用也不同。因為機構投資者投資企業的目的不同，有些機構投資者參股企業是為了進行長期投資，有些則是為了短期利益。因此，需要分別探討機構投資者對企業金融化的影響。將機構投資者持股分為基金、合格境外投資者、保險、社保、信托和券商持股6 類，分別與企業金融化程度進行回歸，合格境外投資者、保險以及券商都能夠促進企業配置金融資產，基金能夠抑制企業配置金融資產。信托和保險與企業金融化程度沒有顯著的正向關系，這說明信托和保險參股企業并不會對企業配置金融資產產生影響。

8結束語

此次研究豐富了機構投資者與企業金融化相關領域的文獻，具有重要的理論意義。一方面以機構投資者參股企業為切入點，探討了機構投資者對企業金融化水平之間的關系，豐富了影響企業金融化水平因素方面的研究。另一方面檢驗了機構投資者異質性對企業金融化水平的影響。

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作者簡介：

錢宸，男，漢族，就讀于東南大學經濟管理學院，研究方向：經濟管理.