中國對東盟直接投資的匯率因素研究

一、研究背景及意義

20 世紀 90 年代以來，世界對外直接投資呈現快速增長的趨勢，逐漸成為助力全球經濟復蘇的主要動力之一。與此同時，在這段時期，全球對外直接投資（FDI）也出現了頻繁的劇烈波動。從通常情況看，對經濟增長、貿易額和商品價格的較高的預測意味著2018年全球外國直接投資可能出現較大的增幅。但是，風險顯著，政策不確定性的大量存在，很大程度上導致企業收益率的下降，進而造成對外投資下滑。外國資產收益的降低可能影響對外直接投資的長期前景。對外直接投資涉及到資本的跨國流動，企業在追求利潤最大化過程中，必須考慮匯率因素可能對利潤帶來的影響。尤其是當下疫情的發生，為使疫情結束后，各國經濟盡快復蘇，需要給全球的對外直接投資和貿易注入動力，那么穩定匯率是各國企業在投資和貿易過程中穩定利潤的關鍵一步。

那么，由于從全球對外投資的國家趨勢來看，無論是投資國還是東道國，中國已然成為全球直接投資主要國之一。對中國對外直接投資進行因素分析，對中國乃至全世界都有益處。研究發現中國ODI快速增長的背后，企業投資風險凸顯。據《全球投資風險分析報告 2018》調查顯示，1/3的被調查企業認為匯率風險是影響它們海外投資決策最主要的風險。而在中國對外直接投資的歷程中，由于東盟國家與中國臨近并且經濟發展有互補優勢，東盟國家逐漸成為中國對外直接投資的重要一站。因此以中國對東盟國家的直接投資為例，來研究匯率對ODI的影響是很有必要的。

二、文獻綜述

通過閱讀關于匯率對ODI影響的已有文獻，學者們涉及較多的是匯率水平與匯率波動對一國對外直接投資的影響，但未能得出一致結論。因此本文依據前者研究，從匯率水平、匯率波動兩角度對 ODI的影響進行文獻綜述。

（一）匯率水平對ODI的影響。針對匯率水平的角度，大多數文獻認為東道國貨幣升值會減少外商直接投資的流人，反之則促進外商直接投資進入。如Cushman（1985）根據相對成本理論，認為東道國貨幣貶值降低本國要素的相對成本,從而使得外商直接投資增加。國內學者邢予青 (2003)以日本對華直接投資為背景分析了匯率和外國直接投資(FDI)之間的關系。發現，日元的升值刺激了日本對外投資的流量。屠年松，曹建輝（2019）對人民幣匯率如何影響中國在東盟的ODI進行實證分析。結果也表明：人民幣匯率水平上升促進了中國在東盟的ODI。也有少部分文獻持相反觀點。例如Bénassy-Quéré 等（2001）一些文獻指出，投資國在投資之前，若東道國貨幣升值，意味著東道國市場規模進一步擴大，反而會吸引投資流入。

（二）匯率變動對 ODI 的影響。Brzozowski（2003）在研究了 32個國家的匯率波動對ODI的影響之后，認為匯率波動率超過一定幅度之后，該國的對外直接投資明顯下降。早在1978年，Wihlborg學者就從風險偏好角度得出一致結論：對風險厭惡型企業來說，匯率波動率增加，會暫時減少對外直接投資；李小萌等（2017）關于人民幣匯率波動的研究，也認為匯率波動會顯著抑制中國ODI。與此同時，也有研究者得出相反結論。Goldberg（1995）借助美、日、英等國家雙邊數據，得出匯率波動與對外直接投資呈現正相關關系。

三、匯率因素作用機制理論

（一）相對生產成本效應。匯率變化會引起國家之間生產要素的相對價格發生變化，從而調節了投資過程中的相對成本，進而影響相互直接投資活動。具體影響機制為：東道國貨幣貶值，從而生產要素價格下降，降低了投資國在東道國的生產成本，提高了跨國企業的利潤率，在此情況下，投資國會加大投資。

（二）相對財富效應。當東道國貨幣貶值時，投資國貨幣購買力水平提高，投資國企業的相對財富增加，對投資國投資的相對成本減少，最終會增加對東道國的直接投資。相反，若投資國貨幣貶值，則意味著資產價值相對下跌，會減少對外直接投資。

（三）風險規避理論。該理論可從不同角度考慮：一方面，匯率波動率增加，意味著企業ODI預期利潤不確定性增加，投資國往會推遲跨國投資；但另一方面，匯率波動率增加，出口貿易受影響較大，投資企業會通過將產業轉移到國外的方式來避免出口過程中換匯導致的收益損失，意味著增加對外直接投資。

（四）實物期權理論。該理論將企業擁有的投資機會看成一種實物期權。匯率水平未來的波動率增加，根據期權的性質，實物期權的價值會增加。意味著企業在未來執行該期權獲益更多，當下往往會選擇等待。企業不會立即執行該期權，即不會立即執行對外投資決策。

四、匯率因素對中國在東盟直接投資規模影響實證分析

一個國家對外直接投資受很多因素的影響，比如東道國的市場規模、相對勞動力成本、融資成本等。因此本文在建立實證模型時將這些因素考慮在內，并重點考察匯率因素對投資的影響。此處將人民幣匯率因素分為兩部分，匯率水平及匯率波動率。實證模型構建及指標說明如下：

上式的 i，t 分別表示選取的國家和時間。根據數據的可得性，選取 2005—2019年中國在東盟國家的對外直接投資作為樣本。

（二）指標說明及測算

1.ofdiit表示中國t年在i國的直接投資額：以中國對東道國年度直接投資流量作為被解釋變量。

2.levit代表直接標價法下，人民幣對東盟國家的雙邊名義匯率。

3.fluit代表人民幣兌換東盟國家貨幣的匯率波動率，代表匯率實際波動程度。用月度匯率變化的標準差來度量人民幣匯率波動幅度。

4.Mit是控制變量集合，主要包括投資東道國市場規模（msgdp）、相對勞動力成本（relab）

（三）實證分析

首先對面板數據進行混合回歸，結果顯示匯率水平的系數顯著為正，但匯率波動率不顯著。其次進行豪斯曼檢驗，來確定固定效應和隨機效應模型哪個更適合，因p值小于0.05，拒絕原假設，此處應選固定效應模型。最后，模型回歸結果如下表：

表1 固定效應回歸

從FE模型估計結果可知（見表1），匯率水平系數在1%置信水平上顯著為負。在直接標價法下，匯率水平上升，說明人民幣貶值，將會顯著抑制我國對外直接投資。具體可以用相對財富效應來解釋，人民幣貶值，相當于投資企業的資產用外國貨幣計價時減少了，從而降低了我國企業在東盟國家跨國并購的能力，該類型的直接投資銳減。

匯率波動率與我國對外投資成顯著負相關關系。表示在控制其他變量條件不變的情況下，人民幣匯率波動率的增加將減少我國企業對東盟國家的直接投資。分析原因主要有兩方面。一方面匯率波動代表風險增加，在對外投資過程中，風險增加，意味著企業收益的不確定性。因此，企業為減少損失會在該時期減少對東盟的投資。另一方面，我們可從企業持有期權價值來考慮，當匯率波動增加的時候，這種不確定性收益帶來的期權價值增加，因此企業不會選擇立即投資，而是等待觀望，這也就相應的減少了當期的對外直接投資額。

此外，控制變量東盟國家市場規模及相對勞動力成本，從實證結果中可以看到市場規模對我國對外直接投資產生顯著影響而相對勞動力成本并無顯著影響。本文我們用東道國國內生產總值作為東道國市場規模的代理變量，回歸結果可知東盟國家的GDP顯著影響我國對東盟的直接投資。具體分析，由于GDP代表一個國家經濟實力，投資東道國經濟實力越大，表明投資越有利可圖，從而能極大吸引外來投資。相對勞動力成本在此處不顯著，可能原因是中國企業對東盟國家直接投資更多的是尋求市場和資源，并不是為了廉價勞動力而走出去。

五、結論與建議

本文研究結果表明，匯率因素對我國對外投資有顯著影響：為了促進中國對外直接投資，我國政府應對企業放款限制，鼓勵企業走出去。在企業不斷走出去的過程中，保證了外匯市場的供求均衡，人民幣匯率才不至于越過合理區間。此外，在人民幣逐漸國際化的進程下，我國企業應抓住機遇，利用好對外投資的便利優勢。當然，風險不可能完全消除，因此海外投資企業一定要做好完備的風險防范措施。才能確保企業在走出去過程中保證利益。