企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的研究

摘要：并購協(xié)同效應(yīng)衡量企業(yè)并購績(jī)效，其因能促進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的發(fā)揮而被并購方企業(yè)所重視。本研究以錦江酒店為例，從管理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析其并購協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示，錦江酒店管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。對(duì)此，本研究提出做好企業(yè)品牌宣傳，加強(qiáng)對(duì)融資的監(jiān)督管理和并購整合的交流等建議。

關(guān)鍵詞：并購;協(xié)同效應(yīng);錦江酒店;建議

一、引言

由于并購能夠提升企業(yè)獲取資源的能力和促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，現(xiàn)越來越多的企業(yè)選擇并購作為企業(yè)擴(kuò)張方式之一。然而，并購不一定為企業(yè)實(shí)現(xiàn)良好的效益，市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)并購失敗的案例。究其原因，大多為并購動(dòng)機(jī)不明確，并購計(jì)劃不詳盡，并購后協(xié)同效應(yīng)未得到充分發(fā)揮。本研究將以上海錦江國際酒店（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錦江酒店”）2015-2016年并購事件為例，聚焦于并購協(xié)同效應(yīng)，在介紹錦江酒店案例的基礎(chǔ)上，從管理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析并購協(xié)同效應(yīng)，并提出相關(guān)建議。這既豐富了并購協(xié)同效應(yīng)理論，也為其他并購企業(yè)提供參考，因而具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

并購協(xié)同效應(yīng)的概念最早由美國學(xué)者H· Igor· Ansoff提出，其認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是并購方和目標(biāo)方之間能達(dá)到的理想狀態(tài)。因而，協(xié)同效應(yīng)是指并購形成的兩家公司整體效益大于并購前各公司獨(dú)立經(jīng)營的效益之和，即一加一大于二。J· Fred Weston對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行劃分，提出其可分為管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同。在此基礎(chǔ)上，王雪峰（2011）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)還包括無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。

在計(jì)算方法方面，王秀麗和劉子?。?014）采用累計(jì)超額收益率方法衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)股東財(cái)富的影響。蔡文春（2016）傾向于采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來評(píng)估并購協(xié)同價(jià)值。而王喜剛等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，EVA對(duì)于中國上市公司股票價(jià)格變動(dòng)的解釋能力比較突出，優(yōu)于ROA等傳統(tǒng)指標(biāo)。

在協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的問題上，唐建新和賀虹（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購在短期內(nèi)產(chǎn)生了積極的協(xié)同效應(yīng)，但在長(zhǎng)期內(nèi)協(xié)同效應(yīng)是消極的，不利于提升公司價(jià)值。朱紅軍和汪輝（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能夠增加目標(biāo)公司的長(zhǎng)期超額收益，因而收購公司愿意為此支付較高的溢價(jià)。

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)目前學(xué)界對(duì)并購協(xié)同效應(yīng)的研究頗多。而本文從微觀角度切入，基于錦江酒店兩年內(nèi)發(fā)生的多起并購事件，從管理、經(jīng)營和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度評(píng)估連續(xù)并購的協(xié)同效應(yīng)。

三、案例介紹

錦江酒店是中國主要酒店服務(wù)供應(yīng)商之一，從事餐飲業(yè)的經(jīng)營與酒店業(yè)的管理多年。近年來，錦江酒店根據(jù)“全球布局、跨國經(jīng)營”的發(fā)展戰(zhàn)略，先后收購國內(nèi)外多家知名酒店集團(tuán)。2015年，錦江酒店收購法國盧浮集團(tuán);2016年，錦江酒店完成對(duì)鉑濤酒店集團(tuán)的股權(quán)收購，并于2018年和2019年增持股份;同年，錦江酒店收購維也納酒店有限公司和深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司。隨著并購的深入和業(yè)務(wù)的拓展，錦江酒店發(fā)展迅速，現(xiàn)已形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。以下案例分析的數(shù)據(jù)均根據(jù)2014-2019年《上海錦江國際酒店發(fā)展股份有限公司年度報(bào)告》計(jì)算整理。

四、協(xié)同效應(yīng)案例分析

（一）管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購后管理效率得以提升，并產(chǎn)生良好的效益。其具體表現(xiàn)在充分利用管理效率低的一方過剩的管理資源，提升整體資產(chǎn)管理的水平，節(jié)省費(fèi)用等多個(gè)方面。本研究選用資產(chǎn)管理能力和費(fèi)用控制能力分析管理協(xié)同效應(yīng)。

從表1可看出，在營運(yùn)資本方面，錦江酒店管理能力有所下降，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別較2014年下降62.04%，上升71.18%。前者是由于并購后企業(yè)合并報(bào)表規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)拓展，帶來收入的增長(zhǎng)和應(yīng)收賬款規(guī)模的擴(kuò)大;后者是源于原材料、庫存商品的積壓。然而固定資產(chǎn)方面，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，雖并購產(chǎn)生的大額商譽(yù)使企業(yè)固定資產(chǎn)有較大幅度的上漲，但總體銷售收入的增長(zhǎng)速度超過固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。此外，由于固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升帶動(dòng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升。

企業(yè)并購擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，這不可避免地帶來期間費(fèi)用的增長(zhǎng)，因而本研究選用銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率作為衡量企業(yè)費(fèi)用控制能力的指標(biāo)。錦江酒店銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率在2015-2016年并購前后呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢(shì)。前者的提高主要源于直營門店的新增，后者的提高主要源于收購項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)費(fèi)的增加。并購整合后期，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都有所回落，表明錦江酒店具備一定費(fèi)用控制能力。

綜上，錦江酒店自同行業(yè)并購以來，借助自身管理經(jīng)驗(yàn)，帶動(dòng)各子公司的整合，實(shí)現(xiàn)一體化。盡管營運(yùn)資本的管理能力有所下降，但其他指標(biāo)均有轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)，這表明企業(yè)管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購后的企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)、市場(chǎng)地位的上升和資源的互補(bǔ)等方式，提高了企業(yè)的收益，其運(yùn)用盈利能力和發(fā)展能力指標(biāo)來衡量。

盈利能力衡量企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，關(guān)乎企業(yè)未來的投資發(fā)展。從表2可得，錦江酒店?duì)I業(yè)毛利率保持較穩(wěn)定的變化趨勢(shì)。而凈利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這主要源于因并購支付股權(quán)款項(xiàng)而向銀行融入大量借款導(dǎo)致利息支出的增加和并購的子公司擴(kuò)張直營門店導(dǎo)致租金成本的增加。除此之外，錦江酒店還面臨門店固定資產(chǎn)的投入，人工成本和能源成本上漲的挑戰(zhàn)。但在2019年，兩項(xiàng)指標(biāo)均有上漲的趨勢(shì)，表明企業(yè)正逐步改善獲利能力。

在資產(chǎn)獲利能力方面，錦江酒店總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2014-2016年逐年下降，但在其后上升。這表明企業(yè)收購后能及時(shí)調(diào)整各子公司利用資產(chǎn)的方式，資產(chǎn)利用的效果逐步提高。

發(fā)展能力體現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)，可通過營業(yè)收入增和資產(chǎn)的變化趨勢(shì)分析。錦江酒店?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015-2016年并購轉(zhuǎn)型期達(dá)到最高值，這是由錦江酒店將盧浮集團(tuán)、鉑濤集團(tuán)、維也納酒店納入合并報(bào)表范圍，子公司營業(yè)收入增長(zhǎng)所致。在并購整合的后期，錦江酒店2019年兩項(xiàng)指標(biāo)都比2014年并購前要低，表明企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)減緩的趨勢(shì)。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變化不穩(wěn)定，2016年由于資本公積的增加而使增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，其后保持較低的增長(zhǎng)。而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2015年達(dá)到最高值，其源于合并法國盧浮集團(tuán)的資產(chǎn)，使整個(gè)集團(tuán)的資產(chǎn)大幅度上漲。其后，由于并購對(duì)總資產(chǎn)影響降低，酒店償還銀行貸款和支付受讓鉑濤集團(tuán)剩余股權(quán)款，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率下降?？梢?，錦江酒店大部分發(fā)展能力指標(biāo)在并購期間有較大幅度的提升，但在并購整合過程有所弱化。

總體而言，錦江酒店并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)還未得到有效發(fā)揮，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，帶動(dòng)集團(tuán)各子公司的發(fā)展。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購后企業(yè)受資本成本效應(yīng)和節(jié)稅效應(yīng)等因素影響，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

償債能力指企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。從表3可看出，自2015-2016年錦江酒店連續(xù)并購后，集團(tuán)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率皆小于1，償債能力變?nèi)?。并購?duì)價(jià)的支付使用了大量貨幣資金，使比率下降。隨后在并購整合中集團(tuán)償還短期銀行借款，比率都大于1。而資產(chǎn)負(fù)債率從23.19%躍升至65%以上，其后多年也保持著較高的資產(chǎn)負(fù)債率。這表明連續(xù)并購對(duì)價(jià)的支付使集團(tuán)背負(fù)沉重的債務(wù)，短期內(nèi)難以解決。

節(jié)稅能力是指企業(yè)作為納稅人根據(jù)國家稅務(wù)制度進(jìn)行稅務(wù)籌劃，減少企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)的能力。錦江酒店、維也納酒店和深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司所得稅稅率為25%，鉑濤集團(tuán)所得稅稅率為25%。盧浮集團(tuán)所得稅稅率為34.43%，但根據(jù)法國2019年財(cái)政法令，盧浮集團(tuán)所適用稅率將從32.02%逐步下降，2022 年下降至 25.83%?？梢?，因盧浮集團(tuán)所得稅稅率高于其他子公司，并購后并未帶來節(jié)稅效應(yīng)。但錦江集團(tuán)旗下有注冊(cè)于開曼群島不需繳納企業(yè)所得稅的子公司和注冊(cè)于香港特別行政區(qū)、德國及新加坡等所得稅稅率較低的子公司。綜合各子公司的所得稅稅率，錦江集團(tuán)節(jié)稅能力一般。

基于對(duì)錦江酒店財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析，集團(tuán)并購后面臨較大的債務(wù)壓力，節(jié)稅能力有待提高，因而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們生活水平提升，餐飲住宿需求增加，這為錦江酒店發(fā)展帶來機(jī)遇。錦江酒店通過并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，整合同行業(yè)資源，把握酒店產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。本研究以錦江酒店2015-2016年連續(xù)并購事件為例，從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析并購帶來的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示錦江酒店管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。

（二）建議

1.做好企業(yè)品牌宣傳，提高企業(yè)知名度

錦江酒店想要在快速成長(zhǎng)的酒店市場(chǎng)中脫穎而出，需形成自己的特色，打造良好的品牌效應(yīng)。并購前，錦江酒店已擁有多個(gè)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌，此次并購多家中高端酒店，拓寬了中高端市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。因而，錦江酒店需利用好各子公司的品牌，通過媒體和網(wǎng)絡(luò)等渠道多加宣傳，凸顯集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，為客戶提供更好的服務(wù)，滿足客戶差異化需求，以實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2.合理融資，加強(qiáng)對(duì)融資的監(jiān)督管理

錦江酒店為連續(xù)并購餐飲酒店和維持酒店日常運(yùn)營，借入大量短期和長(zhǎng)期貸款，使資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升。因而錦江酒店日后并購需注意選擇合理的融資渠道，使融資方式多樣化，降低并購風(fēng)險(xiǎn)。在并購整合中，建議加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部資金及貸款的監(jiān)督管理，尋找低利率且低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，集團(tuán)應(yīng)預(yù)估未來現(xiàn)金流，注意償債能力的變化，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.加強(qiáng)并購整合的交流，實(shí)現(xiàn)整體價(jià)值

并購整合過程的效果決定并購的成與敗。錦江酒店應(yīng)注重并購后各方面的整合，促進(jìn)集團(tuán)整體最大價(jià)值的發(fā)揮。一方面，整合采購系統(tǒng)、客戶服務(wù)系統(tǒng)等酒店管理系統(tǒng)，加強(qiáng)信息對(duì)接和技術(shù)合作，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。另一方面，加強(qiáng)母子公司管理人員的經(jīng)驗(yàn)交流，促進(jìn)身份認(rèn)同，留住管理人才。另外，錦江酒店處于服務(wù)行業(yè)，酒店服務(wù)人員直接對(duì)接客戶。各個(gè)子公司在并購前服務(wù)規(guī)范和操作標(biāo)準(zhǔn)不一，因而錦江酒店應(yīng)注重對(duì)服務(wù)人員的培訓(xùn)與激勵(lì)，統(tǒng)一服務(wù)規(guī)范，提升客戶的滿意度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：

彭婉盈，（1998-），女，漢族，廣東佛山，本科。