CEO變更對公司創新研發投入的影響

李雪松

【摘 要】 CEO的變更會直接影響到公司的行為決策。已有研究根據人口統計特征大量探究了CEO特征對于公司經營業績以及公司決策行為的影響。而CEO變更后離任CEO和繼任CEO的明顯不同會給公司經營業績帶來更大的影響。CEO由于自身利益以及環境不確定性的原因，會重點考量公司重大決策之一的創新研發投入強度。基于委托代理理論和盈余管理假說，以滬深A股上市公司為樣本，探討CEO變更后繼任CEO在任職的初始階段對公司創新研發投入的影響，考慮是否會在不同所有權性質的情況下存在不同的影響結果，并研究在不同管理層持股比例的調節下CEO變更對公司創新研發投入的作用，最后提出了相應建議，以期促進公司的長期發展，營造更加積極的市場環境。

【關鍵詞】 CEO變更; 創新研發投入; 管理層持股; 所有權性質

【中圖分類號】 F275;F272.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0072-08

一、引言

創新是企業在日益激烈的市場競爭中持續發展的源源動力，創新能力的大小，很大程度上取決于公司對于研發的投入程度。從公司的長遠發展來看，適當的研發投入，創造出公司的競爭優勢，提高公司的盈利能力，而最終實現股東權益的最大化。然而，高強度的研發投入，也會帶來高成本和高風險的問題。創新研發的失敗，非但不會創造出高額的利潤，還會影響到本年甚至公司長遠的發展。因此，創新研發決策會給公司的經營成果帶來極大的不確定性，公司的管理層做出創新研發決策時必須綜合考慮到公司短期以及長遠的經濟利益。基于創新研發投入對公司未來發展的關鍵作用，研發投入問題一直是學術界研究的重點。高層梯隊理論提出，管理者的人口統計學特征會決定其認知模式，從而促使其做出影響公司經營成果的行為決斷[1]，例如投融資方式、創新研發強度、財務績效和信息披露等。由此可以得出，管理層、董事會和監事會成員的個人特征會影響到公司的創新研發投入。Zahra[2]認為，CEO在公司中處于絕對領導的地位，對于公司的研發投資決策有重大的影響力。CEO變更，繼任的CEO個人特征、認知決策、經營理念都會與前任有所不同，成為影響公司以及股東財富的關鍵因素[3]，CEO變更也成為公司治理的重要組成部分。已有研究根據人口統計特征大量探究了CEO特征對于公司經營業績的影響。而CEO變更后離任CEO和繼任CEO的明顯不同會給公司帶來更大的影響。CEO出于自身利益以及環境的陌生感，會重點考量公司重大決策之一的創新研發投入強度。雖然創新研發投入具有高度的不確定性并且短期來看并沒有回報，但卻會為公司未來的經營發展創造機會。

20世紀60年代，Grusky[4]通過構建實證模型來研究CEO的變更問題，認為CEO的變更直接影響著公司的經營及公司內部結構。20世紀70年代，在委托代理理論的框架下，CEO變更研究視角得到了進一步的發展，理論框架逐步形成[5]。在中國，兩千多年的封建專制文化致使“官本位”思想深入中國社會的方方面面，甚至可以說是中華文化的一部分。“以官為本、以官為尊”的思想使得在政府部門、企事業單位的“一把手”對于機構的重大決策起到關鍵的作用。在公司中，由于CEO個人特征的不同，CEO會有不同的決策行為，直接影響公司的經營和發展。CEO變更是造成公司決策行為的直接因素之一。在我國CEO變更問題也得到了普遍關注，大量的研究成果都是基于CEO變更對于公司的經營績效成果的影響，對于具體決策行為研究不多。

在過去的研究中，大多單獨檢驗CEO變更對公司研發投入的影響，但是，公司在制定創新研發投入時，并非是只有新上任的CEO來決定，而是會受到管理層的影響，本文構建CEO變更對公司研發創新影響模型，采用2001—2016年滬市和深市A股非金融保險行業上市公司的數據，探討CEO變更對公司研發投入的影響以及在具有一定話語權的管理層持股調節下的CEO變更對公司研發投入的影響，并且分析了不同資本結構下和不同所有權性質下CEO變更對公司研發投入的影響，為管理層對繼任CEO的考核評價提供依據，對未來研究發展也提供了一定方向。另外，近年來，CEO關聯情況成為公司治理領域新的熱點問題，CEO是公司社會關系網絡的關鍵來源[6]，但CEO關聯問題對于公司治理經營的影響還有待進一步討論，這也是未來的研究方向。

二、文獻回顧與假設提出

基于委托代理理論，現代公司的兩權分離，投資者往往不直接參與公司的生產經營，公司的經營發展很大程度上取決于管理層和董事會的決策能力。這其中，CEO作為公司經營的主要行動人，擁有著更直接的執行權[7]。為了實現股東權益的最大化，投資者委托董事會監督CEO的行為。一方面，董事會有權力選擇和聘用適合的CEO，制定薪酬激勵，發揮其最大的價值和能力;另一方面通過相應指標來評價CEO的經營能力，可在其表現不佳，無法達到投資者預期時選擇更加有能力的CEO進行繼任。

繼任的CEO由于其性格偏好[8-9]、專業能力[12]及其所擁有的關系網絡的不同[10]會給公司決策帶來重大的影響。那么，變更CEO確實會影響公司的研發投入嗎？答案是必然的。CEO的變更與創新研發投入之間的確有某種必然關系[11]。孟祥展等[12]指出，CEO的特征差異及職業經歷對企業研發投資決策有重要影響。但CEO變更如何影響公司的創新研發投入呢？此研究領域的成果中，針對這一問題有著不同的答案。Bereskin et al.[13]認為在CEO變更后的初期階段多進行大量研發投入，提高公司的創新能力，變更后CEO為證明自己的能力有強烈動機采取各種措施來加強創新研發的投入。而郭婧[10]則認為，CEO變更會降低公司的創新研發投入。

本文認為，繼任的CEO剛來到新的公司，對于公司的經營理念、運營模式需要一段時間來了解和融入，此時往往會采用比較穩定的戰略，不會盲目開發新的產品和新的項目以減少不必要的風險投資。另一方面，在代理理論下，CEO的薪酬通常與企業的經營成果和盈利狀況相關，在自身利益驅動下，CEO短期內可能會通過減少研發創新投入，實現公司穩定的收益，避免市場的波動，減少董事會對自身的監督從而實現個人利益最大化，因此提出假設1。

H1：CEO變更當年會降低下一年的創新研發投入強度。

所有權性質不同也可能導致CEO變更對創新研發投入影響的差異。非國有公司，管理層對于公司的經營成果自負盈虧，可以獨立進行公司經營發展的重要決策，因此，掌握執行權的CEO發生變更，會對公司的創新研發投入產生影響。而上市公司中有一大部分是國有公司，相比非國有公司，政府部門及其他大股東對于企業的經營相對約束較多，控制力和制約性較強[14]，政府政策意見對公司決策會產生重大影響，因此CEO變更對公司創新研發投入的影響不顯著。提出假設2。

H2：與國有公司相比，非國有公司CEO變更對創新研發投入影響程度更顯著。

公司的管理層對CEO的決策起到制約和控制的作用，管理層持股制衡了所有者和經營者之間利益關系的制度安排，管理層既是公司的所有者又參與公司的經營管理，那么其在經營公司的同時，作為所有者會做出制約公司發展的決策或行為。有觀點認為，管理團隊會對整個公司的研發投入及企業績效帶來顯著的影響[15]。當CEO剛剛變更，新上任的CEO潛意識里謹小慎微，抵觸短期無法看到收益的投資行為時，管理層持股能夠在一定程度上改變CEO的心理防備以做出更加利于公司長期發展的決策。管理層持股通常有著更高的期望，他們有動力進行新產品和新服務的研發，從而創造出高額利潤。因此，在CEO變更對創新研發投入作用上，管理層持股比例具有一定的調節作用。提出假設3。

H3：管理層持股具有調節作用，隨著管理層持股比例的增加，CEO變更的初始階段對公司創新研發投入的負向影響有所減弱。

三、變量選擇與模型構建

（一）樣本數據的選擇

樣本數據來源于滬深A股的上市公司，時間范圍為2001—2016年。首先，剔除了金融保險行業樣本，因其樣本行業的特殊性，不利于得出具有普遍性的分析結果;其次，剔除了在樣本時間范圍內非正常經營的公司樣本;最后，對于數據異常值進行刪減。據此，得到研究樣本數據為2001—2016年滬市和深市A股的非金融保險行業上市公司的面板數據12 518條。樣本公司按照證監會發布的行業代碼進行分析整理。變量數據來自于色諾芬數據庫和國泰安數據庫。為了排除離群數值的影響，對所有的非虛擬變量進行橫截面上的5%縮尾。

（二）變量定義

本研究關注繼任的CEO對于公司下一年創新研發投入程度的影響，因此，并未區分CEO變更的原因。解釋變量為CEO是否變更，為虛擬變量。被解釋變量為公司的創新研發投入，選擇兩個替代變量，分別為研發費用與總資產和銷售收入的比值。本文僅以研發投入作為創新研發的替代變量。因為創新研發的產出容易受到其他外生變量的影響，可比性較差，而創新研發投入由管理層研究決定，能反映公司的真實行為。由于CEO變更的當年創新研發的投入程度基本確定，因此，CEO變更后的下一年創新研發投入的程度最能夠反映繼任CEO的決策結果，減少了CEO變更對公司創新研發投入的時滯性。

為準確描述CEO變更對于公司創新研發投入是否存在影響，本研究在已有研究成果的基礎上，參考李小玉等[16]的做法，選取多個控制變量。研究變量定義如表1。

（三）模型構建

在前面理論分析和變量定義的基礎上，本文構建了模型來檢驗CEO的變更對公司創新研發投入的影響，并檢驗管理層持股比例調節下的CEO變更對公司研發投入的影響。提出的研究假設方程如下：

rd1i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2sizei，t-1+β3roai，t-1+β4levi，t-1+β5growthi，t-1+

β6statei，t-1+β7chg_bchairi，t-1+β8chg_dchairi，t-1+β9agei，t-1+εi，t? ?（1）

rd2i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2sizei，t-1+β3roai，t-1+β4levi，t-1+β5growthi，t-1+

β6statei，t-1+β7chg_bchairi，t-1+β8chg_dchairi，t-1+β9agei，t-1+εi，t? ?（2）

rd1i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2manager_holdi，t-1×chg_ceoi，t-1+

β3manager_holdi，t-1+β4sizei，t-1+β5roai，t-1β6levi，t-1+β7growthi，t-1+β8statei，t-1+

β9chg_bchaii，t-1+β10chg_dchairi，t-1+β11agei，t-1+εi，t? ? （3）

rd2i，t=α+β1chg_ceoi，t-1+β2manager_holdi，t-1×chg_ceoi，t-1+

β3manager_holdi，t-1+β4sizei，t-1+β5roai，t-1β6levi，t-1+β7growthi，t-1+β8statei，t-1+

β9chg_bchairi，t-1+β10chg_dchairi，t-1+β11agei，t-1+εi，t? ? （4）

四、實證分析結果

（一）描述性統計分析

表2為主要研究變量及控制變量的描述性統計分析結果。在我國滬深A股中，公司對創新研發投入強度不高，大多數公司不會進行研發創新活動，高研發投入的公司研發費用占比總資產最高為3.89%，研發費用占比銷售收入最高為7.26%。國際上一般認為企業創新研發強度（研發費用/銷售收入）達到5%才算具有競爭力，歐美國家平均達到2%[17]。根據樣本群特征，均值0.48%遠低于國際水平。該結果顯示，我國上市公司對創新能力的忽視，抑或出于成本的考慮，局限于短期的利益，忽視公司的長期核心競爭力。CEO變更為虛擬變量，均值0.1775，表明公司更換CEO的比例很低。這符合公司的長期發展，頻繁更換CEO，公司無法形成長期的發展戰略，不利于發展。在管理層持股方面，管理層持股最高可達36.72%，數據顯示管理層幾乎不持有本公司的股份。當今社會，公司經營一般兩權分離，股東更愿意聘請專門的經理人以及董事來管理公司。在研究樣本中，有53%的樣本為國有企業，平均凈資產收益率為4.97%，資產負債率為44.83%，凈利潤增長率為26.83%，董事長和監事會主席也出現低程度的更換。

（二）相關性統計分析

表3為主要變量與控制變量間的相關系數表，可以看出，CEO變更與公司創新研發投入在1%的水平顯著負相關，大多數控制變量也與公司創新研發投入顯著相關，但相關程度都比較低。在數值中僅有作為創新研發強度替代變量的研發費用與總資產比（rd1）和研發費用與銷售收入比（rd2）相關外，其他變量間顯示出微弱相關，顯示本研究所采用的各個變量間有較高的獨立性。

（三）回歸分析及結果

1.CEO變更與創新研發投入的回歸分析結果

表4為全樣本CEO變更對創新研發投入的回歸結果，結果顯示CEO變更的確會影響公司創新研發投入的強度。公司當年CEO發生變更，下一年創新研發投入的程度就會顯著降低，CEO變更對創新研發投入均有顯著負向影響。繼任的CEO剛來到新的公司，對于公司的經營理念、運營模式需要一段時間來了解和融入，一般會采用比較穩定的戰略，不會盲目開發新的產品和項目，對企業有重大影響的研發創新投入精力和財力十分有限。這也驗證了H1。

對不同所有制下的公司，CEO變更對創新研發投入影響程度不同，如表5所示。在國有公司中，由于國有公司的決策直接受到政府政策和國資委部署的影響，CEO的話語權較弱，對于公司決策的影響力度較小，因此國有公司中CEO變更對創新研發投入影響變得不顯著。非國有的公司，CEO對公司經營行為的影響力較大，CEO來到新的公司也會采取謹慎的原則，第二年的創新研發投入有顯著的降低。因此，不同所有制性質下，CEO變更對創新研發投入的負向影響變得不顯著。驗證了H2。

2.高管持股調節下CEO變更與創新研發投入的回歸分析結果

CEO變更對創新研發投入有著顯著的影響，這是由于CEO變更，繼任CEO在性格特質、行為偏好等方面都與前任CEO有著明顯的不同，這就包括對于公司創新研發投入的強度。前面描述了不同所有制性質下，CEO變更對創新研發投入有著明顯的不同，其由于國資委等政府部門參與了決策，削弱了CEO變更對創新研發投入的影響。同理，在企業制定相應決策時，具有話語權的其他管理人員也會削弱CEO變更對創新研發投入的影響。引入高管持股比例，在其調節下削弱了CEO變更對創新研發投入的影響，回歸分析結果如表6所示。因此，高管持股調節下CEO變更與創新研發投入顯著性削弱。

（四）穩健性檢驗

根據以往的研究成果 ，本文選用了兩種測度創新研發投入強度的指標，即指標1：研發費用與總資產之比;指標2：研發費用與銷售收入之比。表4—表6均同時驗證了兩種不同被解釋變量的回歸結果，兩種指標均驗證了前文提出的假設。為確保回歸結果的可靠性和有效性，本文對回歸模型進行了穩定性的檢驗。在穩定性檢驗中由于篇幅的限制，對于創新研發投入強度的指標僅用研發費用與總資產之比。

1.基于不同杠桿率的穩健性檢驗

對于不同資本結構下的公司，CEO變更對創新研發投入影響顯著，如表7所示。在低杠桿率的公司與高杠桿率的公司，對待投資決策都會比較謹慎，CEO來到新的公司也會采取謹慎的原則，第二年的創新研發投入有顯著的降低。公司杠桿率較高，這可能是由于公司長期處于風險較高的經營活動，這類公司大多屬于風險激進的類型，對于高風險高回報的項目往往樂于接受，因此CEO變更對于公司創新研發投入的影響與低杠桿率公司相比弱一些。穩健性檢驗結果與前文回歸結果一致。

2.基于是否為高新技術企業的穩健性檢驗

表7對滬深A股上市公司按照股票代碼的所屬行業進行分組，分為高科技企業與非高科技企業，分別檢驗了CEO變更對創新研發投入的影響。回歸結果顯示，CEO變更對創新研發投入有負向的影響且結果在1%的水平顯著。再次驗證了前文的回歸結果。

五、結論與建議

本文通過構建實證模型，探討CEO變更后繼任CEO在任職的初始階段對公司創新研發投入的影響，考慮是否會在不同資本結構和所有權性質的情況下存在不同的影響結果，并研究在不同管理層持股比例的調節下CEO變更對公司創新研發投入的作用。實證結果顯示，CEO變更后繼任CEO在任職的初始階段對公司創新研發投入有顯著的負向影響。不同所有制性質下，國有公司由于受到政府部門干預，CEO變更對公司創新研發投入的影響不顯著。非國有公司，CEO在任職的初始階段對公司創新研發投入有顯著的負向影響。在此基礎上，進一步研究在不同管理層持股比例的調節下CEO變更對公司創新研發投入的作用，隨著管理層持股比例的增加，CEO變更的初始階段對公司創新研發投入的負向影響有所減弱。

本文豐富了CEO變更視角方面的文獻，并有所拓展。基于以上結果更加驗證了人口統計學的觀點，個人的特征會影響其行為從而改變所處的環境和組織。要想改變公司的固有經營模式，可以聘用合適的管理人員。CEO任期也會給企業決策帶來不同的影響。本文對于創新研發投入的度量是基于繼任CEO任職的初始期間，由于公司環境的陌生以及出于自身利益的考慮，會謹小慎微地做出抉擇。隨著任期的加長，CEO同樣會處于自身利益以及公司未來發展的考慮做出一些大刀闊斧的投資或者變革。由于篇幅的原因，本文沒有探討CEO變更以及繼任CEO任職的中后期對于創新研發投入的影響，以及不同行業間CEO變更對于創新研發投入的差異。

基于以上結論，本文從以下三個方面提出建議，以期為上市公司長遠發展提供借鑒意義：首先，完善CEO的考核制度和激勵機制。目前，上市公司對于CEO的考核多依據當年的經營業績或者市場表現，而對有助于公司形成長期核心競爭力的決策行為視而不見。這使得CEO作為代理人多局限于當年或近期的短期利潤，忽略公司的長期發展。CEO的激勵制度沒有充分發揮股權激勵的優勢，應將短期激勵和長期激勵相結合，將公司的長期利益與CEO自身利益牢牢地綁在一起，這樣才能鼓勵CEO做出著眼公司長遠發展的決策，降低代理成本。其次，加強董事會監事會的監督作用。股東無法直接參與公司的相關決策，董事會、監事會應該代替股東監督CEO的工作，發揮董事監事的監督制衡作用，幫助CEO做出更利于公司發展的決策，保護股東的權益。最后，中國企業尤其是國有公司往往忽視核心競爭力的培養，大多企業沒有創新研發的投入，這對于中國進入國際市場產生不利影響。只有先進的技術、豐厚的科研成果，才能幫助中國企業占領國際市場上的更大份額。

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