機構投資者參與定向增發的動機研究

曹麗梅 徐一辰

【摘 要】 機構投資者是除了大股東和關聯股東外，參與資本市場定向增發的主要主體。由于定向增發股票有一年的鎖定期要求且具有一定投資風險，在股票價格持續低迷的情況下，為何機構投資者還熱衷于認購定向增發股票，是基于投資還是投機動機？文章以葛洲壩定向增發股票為例，探討機構投資者參與定向增發的動機、條件、過程和結果。結論表明，機構投資者很可能基于與股東合謀的投機動機認購葛洲壩定向增發股票，機構投資者和大股東的合謀行為損害了中小股東的利益和資本市場的公平性。此外，文章就如何更好地保障中小股東的權益和資本市場健康發展提出了建議。

【關鍵詞】 定向增發; 機構投資者; 控股股東; 利益輸送

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0066-06

一、引言

定向增發是一種上市公司融資的行為，指面向特定投資者增發股份，一般投資者在12個月內不得轉讓認購的定向增發股份（認購后獲得實際控制權或成為控股股東的投資者在36個月內不得轉讓其認購的股份）。定向增發已成為中國資本市場股權再融資的重要方式之一，具有其他融資方式所不具有的特點，例如可自主選擇合適的增發對象、限制條件較少、認購方式多樣化等。

以往關于定向增發的研究中，學者們重點關注的是控股股東如何利用定向增發掏空子公司。例如，控股股東通過時機選擇、停牌操控等方式來降低定向增發的價格達到掏空的目的[ 1-2 ]。比較發行相對價格可以發現，有機構投資者認購的定向增發股票價格顯著高于沒有機構投資者認購的定向增發股票價格[ 3 ]，大股東認購全部定向增發股票的，其發行價格相對最低[ 4 ]，同時，在完全由大股東認購的定向增發中，以非現金方式認購定向增發股票的情形下，定向增發折價更高，即發行價格相對最低，這說明利用折價發行定向增發股票是大股東掏空的重要手段[ 5 ]。當然，定向增發的利益輸送方式是多樣的，不僅僅只是低價，非現金資產的認購，拉長最終發行日與定價基準日的間隔，以及提高股權集中度，都是大股東從上市公司進行利益輸送的隱蔽方式[ 6 ]。

然而，機構投資者會認購的定向增發股份具有怎樣的特征？機構投資者認購定向增發股票的動機是什么？與此相關的研究鮮見。機構投資者購買定向增發股票的最終目的是獲利，對機構投資者來說，定向增發股份有一年的鎖定期限，具有一定的持股風險。為了降低持股風險，機構投資者的選擇常常與股利政策的表現掛鉤[ 7 ]，理性的機構投資者往往還會考慮大股東參與定向增發的比例、大股東是否以現金認購定向增發股份以及定向增發的目的等[ 8 ]，上市公司控股股東很可能為了吸引機構投資者認購定向增發而迎合機構投資者的投資策略，也往往會出現折價幅度較高、刻意選擇定價基準日等現象。

本文對葛洲壩定向增發過程中大股東與機構投資者的行為進行研究，分析機構投資者的認購動機。具體來說，本文主要研究以下問題：機構投資者在葛洲壩定向增發中的認購動機是什么？是出于投資還是投機？若是出于投機動機，機構投資者是否會與大股東進行合謀？如果機構投資者確實與大股東合謀，那么他們基于什么條件下進行合謀？在合謀中采取了怎樣的行動？產生了怎樣的后果？

通過分析，本文得出如下結論：（1）機構投資者確實出于投機動機對葛洲壩進行投資;（2）由于大股東以現金進行認購，機構投資者具有信息優勢，大股東與機構投資者本身就具有密切關系，且定向增發股份的折價發行和分紅方案都對機構投資者有利，所以機構投資者選擇與大股東合謀;（3）葛洲壩大股東很可能出于子公司轉型的動機而吸引機構投資者購買定向增發股份，除了分紅和低價認購外，大股東為了回饋機構投資者，在機構投資者定向增發股票到期前拉高股價，以便機構投資者拋售股票，但葛洲壩轉型后的經營情況并不樂觀，并沒有達到控股股東預期的經營效果。

本文的貢獻：（1）機構投資者參與定向增發的動機鮮有研究，本文基于案例對機構投資者參與定向增發的動機進行了研究;（2）大股東通過定向增發折價等方式進行掏空的文獻較多，但是大股東與機構投資者利用定向增發進行合謀掏空的文獻鮮見，本文的結論補充了大股東掏空等相關的文獻;（3）機構投資者和大股東進行合謀，損害了中小股東的利益，本文對機構投資者與大股東的合謀條件、合謀結果等進行了分析，為相關監管機構對大股東合謀和機構投資者投機行為進行有效監管提供了經驗證據。

下文的結構安排如下：第二部分對案例進行介紹，第三部分對機構投資者與大股東合謀的動因、途徑及結果進行討論，最后是總結與建議。

二、葛洲壩定向增發全過程

中國葛洲壩集團股份有限公司前身是成立于1970年12月的三三○工程指揮部，其股票1997年5月獲批在上海證券交易所交易。2007年9月12日中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司被葛洲壩股份有限公司吸收并合并，集團公司主業資產實現了整體上市，合并后上市公司正式更名為中國葛洲壩集團股份有限公司（以下簡稱葛洲壩）。

葛洲壩是一家集環保、建筑、高端裝備制造、基礎設施投資及運營、房地產、水泥等主營業務為一體，具有國際競爭力的跨國公司。公司在水利水電施工行業長期位居全國前列，在中國大型基礎設施投資建設領域也具有核心競爭力。

2013年葛洲壩的增發公告表明，此次增發是財務融資性質的增發，主要是為了解決蘇中BT項目的資金問題，募集資金的項目實施后，將有利于促進公司產業結構調整與升級，強化公司在板塊的競爭能力，提高公司BT項目的拓展能力并豐富BT項目運作經驗，為公司有效降低經營風險、保持可持續發展奠定堅實基礎。

截至2013年6月30日，葛洲壩的資產負債率已經達到79.82%，接近國資委80%的資產負債率監管紅線，股權融資成為公司得以持續發展的必要手段。2013年8月13日，葛洲壩發布了重大事項停牌公告，十天之后，葛洲壩復牌，發布了定向增發預案，公布本次發行募集資金不少于40億元，其中28億元直接用于BT項目作為建設資金，占此次籌集資金總額的70%，其余資金用于補充營運資金。2014年3月25日，葛洲壩正式實行了定向增發，除了控股大股東，上海瑞京、東海基金、長城資產管理有限公司、西南證券、安誠財產保險股份有限公司以及泰達宏利等機構投資者對定向增發股份進行了認購。

三、案例分析

本案例分析部分主要圍繞機構投資者參與葛洲壩定向增發的動機，與大股東合謀的條件以及合謀的結果等方面展開。

（一）機構投資者投資動機概述

對于機構投資者來說，認購定向增發股份最大的弊端是需要鎖定一年，限售期滿才能夠拋售股票，在持股至少一年的前提條件下，持股是有風險的。一般來說，機構投資者參與定向增發是基于投資價值，該定向增發企業的價值被低估的情況下，還要依據信息優勢、信息分析等進行長期投資者決策。基于長期投資動機下的認購，在持股期間，機構投資者有動機參與到公司的治理當中去監督大股東的行為，以保證自身的投資利益。但也不排除在某些情況下，即使有一年的鎖定期限，機構投資者也會基于投機動機，與大股東合謀來獲得更高的投機利益。中小股東由于持股分散且比例較小、信息不對稱、行權成本高等原因，往往消極參與公司治理。在這樣的情況下，大股東可以通過與機構投資者合謀做出對自己更為有利的決策，通過侵占中小股東的利益等方式實現機構投資者的投機收益。

葛洲壩的控股股東葛洲壩集團擁有超過40%的相對控股的股權比例，且董事會成員除獨立董事外幾乎均由大股東委派的人擔任，但大股東只是擁有相對控制權，如果大股東想要進行利益輸送等操作，還不能夠做到完全的“一股獨大”，還需要“某些”股東的配合。

（二）機構投資者參與合謀的條件

1.大股東現金認購定向增發股份

根據相關法律法規，大股東認購定向增發股份有三年鎖定期，其間若經營狀況不好、股價大幅波動，大股東會遭受較大的損失。大股東認購定向增發股票時，可以資產認購，也可以現金認購，從以往定向增發的公告分析看，大股東拿出現金大量認購定向增發股份的情況少之又少。

大股東葛洲壩集團以現金16.33億元認購了456 201 118股，一般情況下，大股東以現金認購定向增發股份會向市場傳遞大股東對自己企業有信心的信號，因為現金相較于其他非流動資產來說是一種更為優質的資產，以現金方式認購，會增強投資者信心，認為這是一種市場利好的表現，增加定向增發股票發行成功的概率。大股東以現金認購股份，一方面可以保持自己的控制權，另一方面成為投資者認購定向增發、與大股東合謀的基礎條件。

2.認購定向增發的機構投資者與大股東在定向增發之前就已經存在緊密聯系

從葛洲壩2014年度的年報可知，認購定向增發股票的股東分別為上海瑞京資管—浦發銀行—瑞京資產—瑞龍1號特定多個客戶專項資產管理計劃、上海瑞京資管—浦發銀行—瑞京資產—瑞龍2號特定多個客戶專項資產管理計劃、東海基金—工商銀行—鑫龍36號資產管理計劃、西南證券—浦發銀行—西南證券雙喜匯智1號集合資產管理計劃、安誠財產保險股份有限公司—自有資金、泰達宏利基金—工商銀行—華能資本服務有限公司以及泰達宏利基金—工商銀行—永誠保險—泰達宏利—永誠保險—定向增發1號，而其認購資金大多來自于浦發銀行、工商銀行設立的資產管理計劃所持資金。早在2013年8月，葛洲壩就開始籌備定向增發，而同年9月，瑞龍1號、2號等基金成立，恰好是在葛洲壩開始籌備定向增發之后不久，如果再把時間拉長，追溯至2010年，葛洲壩與浦發銀行簽訂了戰略合作協議，浦發銀行為中國葛洲壩集團公司授信100億元，并在債券化融資、綠色信貸、私募中期票據等金融創新方面給葛洲壩集團大力支持，作為瑞龍1號、2號基金的出資人，浦發銀行可能有動機和途徑協助大股東并與其合謀，同時享受利益合謀過程中的額外收益。

3.機構投資者因其身份具有信息優勢

相較于一般投資者來說，機構投資者具有更多的信息優勢，黃順武等[ 9 ]認為機構投資者能夠通過自己的信息渠道提前獲取相關信息并做出準確的反應，即機構投資者不僅具有信息獲取優勢，也具有信息處理優勢。此外，我國證券市場不完善的信息披露環境使得上市公司可能進行選擇性信息披露，而機構投資者的專業稟賦使其具有顯著的信息甄別能力，從而強化了機構投資者的信息優勢。

4.定向增發股份的折價發行

折價發行定向增發股票往往是大股東利用定向增發轉移財富或者進一步鞏固控制權的主要手段之一。陳政[ 10 ]認為在大股東參與認購的情況下，折價發行雖然會使大股東和小股東一起承擔股權被稀釋的風險，但降低發行價格可以使認購方以更廉價的方式獲取股權，尤其是在大股東認購比例較高的情況下，大股東更傾向于折價發行股票。彭韶兵和趙根[ 11 ]的研究也表明在中國的上市公司中，當大股東和關聯股東認購定向增發股份時，普遍偏好于折價發行，從而達到向大股東及其關聯方輸送利益的目的。當大股東參與認購時，較高的發行價格需要大股東付出更高的成本，因此，大股東在進行定向增發定價決策時，就有動機降低發行價格，轉移上市公司財富，從而侵害中小股東權益[ 1 ]。

葛洲壩此次定向增發預案中提到：“以公司股票在定價基準日前20個交易日的交易均價為標準，發行價格不得低于前者的90%，即3.58元/股。同時，不低于最近一期經審計的每股凈資產。”2012年末，經審計的每股凈資產為3.57元/股，因此發行價格不低于3.58元/股，并最終確定價格為定價基準日（2013年8月23日）前20日交易均價的90%，即3.58元/股。由此可推斷，葛洲壩的此次定向增發股票是折價發行。理由如下：

第一，若企業是以融資為目的定向增發股票，在上市公司選定董事會決議公告日作為定價基準日時，公司股價在前20個交易日大部分會出現攀升趨勢。但在2013年8月23日之前，葛洲壩股價不增反降。

第二，葛洲壩在2013年5月16日發布了擬任高級管理人員公示的公告，此次人事變動涉及上市公司總經理、副總經理、監事會主席等重要領導崗位，屬于上市公司重大人事變動范圍，這次人事變動助推股價下跌。

大股東轉型需要投資者支持或者不反對，機構投資者總持股比例并不低，如果機構投資者與大股東合謀，以消極態度變相增加大股東的話語權與決策權，配合大股東使其在2014年做出轉型決策時擁有一票即通過的好處。

根據近幾年葛洲壩年報數據的計算（如圖2所示），自2014年開始，葛洲壩的加權凈資產收益率與營業利潤率均無重大起色，經營活動凈收益占利潤總額的比重不增反降，雖然營業收入額正在穩步增長，但業務面的擴大并不代表經營能力和成長性的提升，2014—2016年葛洲壩的業務重心也在逐漸偏離主營業務。

經歷過定向增發后開始逐漸轉型的葛洲壩，成立了PPP事業部，全面開展環保業務，但通過上文分析，葛洲壩轉型之后的盈利情況并不樂觀。在2019年上半年，也許是意識到按照這個方向經營長此以往并不能有所突破，葛洲壩撤銷了PPP事業部。未來葛洲壩會做何種選擇，目前還不得而知，但經過定向增發的“放血”和轉型失敗的挫折，葛洲壩可能還需要很長時間去摸索新的道路。

2.公司股價表現

在機構投資者持有定向增發股票的一年鎖定期內，葛洲壩的股票曾在2014年12月和2015年4月有過兩次大幅上漲，針對這次股價異常波動，葛洲壩在2014年12月16日發布澄清公告聲明公司及控股股東并不存在應披露但未披露的重大事項和重大消息，并承諾未來三個月內不籌劃其他的重大事項。通過梳理2014年12月的公告可以發現，葛洲壩的控股子公司在12月份簽訂了對外投資的合作協議并拍下了119 425.7平方米的工業園區，而葛洲壩集團自身也收購了湖北鐘廈水泥有限責任公司的部分資產及相關業務項目，隨著水利工程機械板塊正常的股價上漲，葛洲壩向外界傳遞出利好的信號。

2015年3月26日，定向增發股票解禁，從2015年第一季的季報來看，大部分機構投資者還未拋售所持股票，而接下來的一個月內，葛洲壩發布了一系列2014年度總結報告，董事會決議通過在卡塔爾設立分公司的議案，并發布公告將閑置募集資金暫時補充項目建設的流動資金，這些都向社會公眾傳達出公司在穩定發展與成長。2015年4月1日，限售期剛過不久，葛洲壩股票的收盤價甚至已高達10.39元/股。

葛洲壩的股價（圖3）從2011年開始就一直處于整體下跌趨勢，在宣布定向增發預案之前，葛洲壩還出現了停牌、重大人事變動等對股價走勢十分不利的情況，2013年5月底更是出現了一次幅度高達27.79%的下跌。此后，直到定向增發成功實施，葛洲壩的股價始終處于低迷狀態，短時間內也沒有絲毫回升的跡象。

但對比機構投資者定向增發股票的買入價與限售期解禁后的拋出價，以及這兩個時點前葛洲壩通過公告對股價造成的影響，可以合理推測大股東操縱了股價，大股東推高股價，卻沒有拋售自己持有的任何股份，其動機很可能是幫助機構投資者高價拋售股票。

2015年3月25日，參與定向增發的機構投資者一年的限售期解禁，但機構投資者選擇了在下個季度拋售自己手中持有的股份。2015年半年報表明，葛洲壩的前十大股東大換血，截至2015年6月30日，參與定向增發的機構投資者除泰達宏利外都已掉出前十大股東，泰達宏利也拋售了30 020 000股解禁股票，這也可以從一定程度證明機構投資者參與定向增發更多是與大股東合謀投機獲利行為，而不是出于長期持股的投資動機。

四、結論與政策建議

（一）結論

機構投資者在持有限售股份的一年期間，很少參與股東大會，消極監督，即使參與股東大會也是支持大股東的所有決議，用“腳”投票，中小股東由于定向增發的實施，使得其原本就不多的話語權更加稀薄。在此期間，葛洲壩的董事會在2015年第一次臨時股東大會上還經歷了一次換屆，決議公告顯示，此次參會股東共持有股權比例43.76%，其中中小股東的持股比例為4.04%。投票結果，中小股東對此次換屆的支持率僅占出席會議中小股東股份的9.64%，但由于中小股東持股比例和出席比例較低，最終結果通過了這項決議，這也可以證實機構投資者并未積極參與公司的治理決策，整個股東大會的結果按照大股東的意愿進行。

截至2018年底，葛洲壩的大股東仍舊持有42.34%的股權比例，即使大股東的3年限售期結束，也未對自己所持股份做任何減持處理，說明大股東并不打算靠股價差來對自己進行利益輸送。在這一事件中，大股東借此次定向增發，攤薄了中小股東的話語權，并更換了管理層人選，聯系此后葛洲壩的經營內容，大股東的目的是以讓機構投資者獲利為代價，通過定向增發引入實力雄厚的機構投資者，向市場傳遞良好的信號，為此后PPP項目轉型做鋪墊。

另外，機構投資者為葛洲壩推進PPP項目合作推波助瀾，也因此獲得了相當可觀的分紅和低價認購股份的好處。大股東操縱股價，使得機構投資者可以低價買入高價賣出，賺取價差，同時也允許其參與2013年度的股利分紅，再加上2014年度的分紅，大股東與機構投資者互相配合，各取所需。

（二）政策建議

本文基于葛洲壩定向增發案例，分析了大股東與機構投資者基于定向增發股份的合謀利益關系。若要更好地保障中小股東的權益和資本市場健康發展，就應當在多方面對合謀途徑或利益獲得方式進行限制，對此本文提出如下建議：

1.加大對上市公司操縱股價的監管

若機構投資者與大股東合謀推高股價，使得機構投資者能夠在股價高位減持套現，這種情況下個股往往會出現超過市場指數的漲幅，若在解禁后對漲幅超過市場指數的個股進行繼續限售，就能在一定程度上限制大股東操縱股價的上限，約束大股東的利益輸送行為，改善這種“不合理但合法”的現象。

2.加強對機構投資者的監督力度

機構投資者作為介入大股東與中小股東之間的第三方，規模并不小，會對公司治理造成一定影響。比起參與公司治理、強化公司經營狀況獲得股利分紅，機構投資者更傾向于通過股價差獲取收益，這使得他們具有強烈的動機與大股東進行合謀，因此，加強對機構投資者的監督，才能使這種投機行為得到抑制。

3.限制增發后大股東的分紅行為

在本案例中，股東大會通過的利潤分配方案對定向增發后持有股份的股東同樣適用，但以融資為目的的定向增發，卻在融資完成后立即對還未參與生產經營決策的股東進行分紅，這對中小股東來說極為不公平。況且，依照相關法律及證監會出臺的各項條文規定，如果上市公司有進行定向增發的，且在完成增發后需進行分紅的，應在正常運營所需現金流水平得以保障的前提下確定具體的分紅額度。作為以項目籌資為目的的定向增發，應當限制定向增發后的額外分紅，例如對參與定向增發的投資者可設定一個一年的“分紅解禁期”，以其參與公司治理與否作為年度分紅依據，這樣更能體現公平公正的市場原則。

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