制度環境、外資參股與企業創新

蔣水全 陳余悅

【摘 要】 創新是破解我國經濟發展問題和驅動國家經濟轉型的動力之源，如何促進企業創新已成為學術界和實務界的核心議題之一。以深滬兩市2014—2018年制造業和信息技術類企業年度數據為樣本，實證考察外資參股對企業創新的傳導機理與影響效果。檢驗結果表明：合格境外機構投資者（QFII）持股比例與企業創新投入呈正相關，且合格境外機構投資者持股企業創新投資的邊際效應更優。進一步分組檢驗顯示，合格境外機構投資者對民營企業、中西部地區企業創新投入和創新投資邊際效應的促進效應更強，而對國有企業、東部地區企業創新投入和創新投資邊際效應的影響相對較弱。

【關鍵詞】 外資參股; 企業創新; 創新邊際效應

【中圖分類號】 F276.6? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0050-08

一、引言

改革開放以來，以產權重塑和市場化為核心的轉型改革，創造了我國舉世矚目的發展成就。然而，我國過去的經濟增長主要還是依賴于“高投入、高消耗、高排放、難循環、低效率”的資源驅動型經濟增長[1]。隨著我國勞動力成本增加、資源環境壓力加大以及外需的進一步萎縮，這種低端經濟結構的負外部性日益凸顯，環境持續惡化、資源環境約束已成為制約我國經濟社會發展的瓶頸。提升企業自主創新能力，打造創新主導型經濟發展模式已成為企業、政府、學術界等核心任務之一。2015年7月27日，李克強總理在國家科技戰略座談會上明確指出，必須將科技創新擺在國家發展全局的核心位置。此后，無論是《國家“十三五”規劃》《國家創新驅動發展戰略綱要》，還是歷年中央經濟工作會議都強調要深入實施創新驅動戰略，推進“大眾創業、萬眾創新”，依靠改革創新加快新動能成長和傳統動能改造升級，打造成經濟發展的“雙引擎”之一，確保實現經濟高速增長和邁向中高端水平“雙目標”。但從實際狀況來看，我國的創新發展狀況并不樂觀。盡管我國的創新投入逐年增加，但與發達國家相比，仍存在較大差距。根據世界知識產權組織等機構聯合編制的“2015年全球創新指數”，我國的創新指數在全球排名第29位;從企業創新實踐來看，我國制造業質量水平在全球15個主要國家中僅排名第13位[2]。

以上現象的出現使得我們亟須解決的問題就是我國企業創新效率不高的原因？事實上，學者們分別以公司治理、融資環境、法治環境等角度對影響企業創新和創新績效的因素和傳導機制進行了一些探索。如Sapra et al.[3]研究了管理層過度自信、管理層防御等公司治理對企業創新行為的影響。Brown et al.[4]以創新資源獲取為視角，分別探討和檢驗了證券融資、企業風險資本和信貸融資與企業創新的關系。Moser[5]、Liu et al.[6]考察了知識產權保護等法律法規制度對企業創新行為的影響。Hsu et al.[7]利用32個西方發達國家和新興市場的數據，研究了地區金融發展對企業創新的影響。盡管這些研究從某個角度分析了影響創新的因素及傳導機理，但他們主要還是講述英美等西方發達國家的企業創新“故事”，其基本假設和邏輯推演未必能直接移植到像我國這樣的新興轉軌市場中并對我國企業的創新行為決策進行合理的解釋、預測和指導，而且現有研究多是從外部制度環境、股東與高管之間的第一類代理問題和股東之間的第二類代理問題等角度分析企業創新，鮮有文獻分析機構投資者這一特殊股東群體對企業創新行為的影響及其傳導機理，而研究合格境外機構投資者持股的創新傳導機制的文獻更是缺乏，研究有待進一步深入。

此問題之所以重要還在于合格境外機構投資者在我國資本市場中的特殊地位。長期以來，外國資本在我國經濟轉型發展中起著重要作用。作為深化改革的核心內容之一，我國資本市場開放仍需持續推進。2002年，我國出臺《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，開始積極引導、鼓勵和規范境外機構投資者參股我國境內企業。此后，我國境外機構投資者制度經歷了數次改革（改革內容包括2006年拓展境外機構投資者申請資格、2009年提高單家申請境外機構投資者投資額上限、2010年規定境外機構投資者資產配置原則、2012年提高境外機構投資者持股比例、2016年放寬境外機構投資者投資額度上限并取消股票配置比例要求和取消資金匯出比例要求、2019年提高境外機構投資者投資總額度和擴大投資范圍并取消境外機構投資者投資總額度限制等）。截至目前，我國境外機構投資者制度體系已基本完善，境外機構投資者投資額度逐年增加。根據國家外匯管理局公示的《合格境外機構投資者投資額度審批情況表》，截至2020年5月，共計295家境外機構獲得合格境外機構投資者身份，境外機構投資者投資額度達到1 162.59億美元，并決定對合格投資者跨境資金匯出入和兌換實行登記管理。鑒于境外機構投資者在現實中令市場困惑的行為和由此引發的爭議，境外機構投資者持股到底會如何影響以及通過何種機制影響企業創新呢？這些既是理論問題，更需要實證予以檢驗。鄭春美等[8]探討了QFII持股對創新投入和企業價值的影響，以及創新投入在QFII持股與企業價值之間關系中的中介調節效應。但該文忽略了產權異質性和地區差異的作用，這兩者也恰恰是影響QFII持股及傳導機制的核心因素之一。

基于此，本文以合格境外機構投資者持股為視角，考察了外資參股對企業創新投入和創新績效的傳導機制及影響效果。本文的創新點和貢獻主要體現在以下三方面：一是較早地關注和探討了境外機構投資者持股對企業創新行為的影響機制和作用效果，揭示了境外機構投資者持股影響企業創新的“過程黑箱”，同時也在一定程度上彌補了該領域缺乏經驗研究的不足;二是將創新投入和創新產出放在統一的理論框架下進行考察，以創新投資—績效敏感性為切入點，分析境外機構投資者持股對創新投資邊際產出的影響，從而避免了將創新投入和創新產出隔離開來進行研究的局限;三是企業是創新的主力軍，2017年規模以上工業企業的有效發明專利數占全國發明專利申請授權總數的50.85%;2018年我國企業研發支出達到15 233.7億元，占全國研發總支出的77.4%，企業創新投入和創新效率情況很大程度上影響我國創新的進程。本文以企業創新為視角，考察外資參股對不同產權性質企業和不同地區企業創新的影響機制，不僅有助于進一步完善創新的驅動機制和產權約束條件，還能為我國QFII制度改革提供一定的理論和經驗依據。

二、理論分析、文獻回顧與研究假設

（一）外資參股、創新投入與創新績效

創新既是創造競爭優勢和提升企業核心競爭力的核心手段，也是推動我國經濟轉型和提升經濟質量的主導引擎。但由于創新投資具有風險高、周期長、回報慢、保密性高等特質，現實中資本市場的不完善和產權保護等制度安排的缺失通過多種機制扭曲了創新資源的要素市場，此時投資者或債權人的逆向選擇使得企業難以獲取足夠的創新資源，從而產生“檸檬市場”問題，更何況企業內部控制人的委托代理動機也可能異化企業的創新行為，如管理層為規避其任期內經營風險，傾向于選擇投資見效快的固定資產投資，而對高風險、投資見效慢的創新投資比較謹慎。基于此，筆者認為合格境外機構投資者至少能通過以下路徑促進企業創新投入。

根據資源依賴理論，企業創新需要持續引進高新技術、高端先進設備和高素質專業人才，境外機構投資者的加入有助于動員和獲取創新資源。一是境外機構投資者引入時的投資資金能為創新項目帶來大量的資金支持;二是能作為一種信號傳遞機制，境外機構投資者持股能向市場傳達有關企業經營方面的確切信息，降低信息不對稱程度，減少創新融資中的逆向選擇風險;三是境外投資者具備豐富的投資經驗以及收集、分析信息的能力，從而幫助企業發現創新機遇，最優化投資決策;四是境外機構投資者的加入有助于強化企業的社會網絡，搭建強大的資源平臺，包括國際化人脈資源、銷售網絡資源等，助力企業創新人才的引進和創新成果轉化。

根據公司治理理論，委托代理沖突可能異化公司創新活動。作為特殊的股東群體，境外機構投資者有可能通過發揮監督和治理作用來促進創新[9]。一是境外機構投資者能通過“用手投票”方式參與公司治理，當企業經營狀況變差時，境外機構投資者以“拋售股票”的方式對公司施壓，敦促公司調整行為策略，同時提醒股東、董事會關注，進而對經營者施壓，促進其看重長遠發展，規避短期機會主義行為[10];二是境外機構投資者有助于優化公司激勵體系和提升企業風險承受能力。比如，境外機構投資者可向企業提供國外先進的治理經驗，而且境外機構投資者投資較分散，風險承受能力強，從而部分緩沖創新投資的不確定性風險。綜上所述，提出假設1。

H1：合格境外機構投資者持股與企業創新投資呈顯著正相關關系。

創新是維持可持續增長的動力和源泉，但創新的高投資和高風險性也可能給企業的短期績效帶來不確定性，更何況技術創新自身的公共品特性也使得創新投資未必能獲得預期的價值回報。那么合格境外機構投資者持股會如何影響創新的邊際績效呢？如H1理論分析部分所述，合格境外機構投資者一方面能夠通過大量的資金支持、分享投資經驗、提升投資決策能力、強化企業社會網絡等路徑為企業創新成果轉化集聚資源;另一方面，合格境外機構投資者以股東的身份發揮支持、監督和治理作用，還有助于緩解公司的委托代理沖突，提升創新資源配置效率。基于此，提出假設2。

H2：合格境外機構投資者持股對創新投資邊際效應具有顯著的正向影響。

（二）制度環境、外資參股與企業創新

續前所述，如若考慮產權背景，上述結論或許有所不同。一是目前我國仍處于新興轉軌時期，政治干預加上以國有銀行為主導的金融體制使資源分配帶有明顯的政治色彩，政府干預和金融錯配導致國有企業的“預算軟約束”和民營企業的信貸配給問題[11]，銀行從降低風險、提高收益等角度更傾向于為國有企業提供資金[12]，因此民營企業更加依賴機構投資帶來的創新資金支持[13-15];二是相對于民營企業，國有企業更容易獲得地方政府賦予的技術交流、科技人才、創新鼓勵政策、保護性融資支持等優厚條件，尤其是重大項目更容易得到政府支持，從這一角度講，民營企業也更加依賴境外機構投資者帶來的信息優勢、專業優勢、組織管理優勢等;三是相比民營企業而言，國有企業的經營目標是多元化的，除了創收之外，還須承擔促進就業、社會穩定、環境治理和GDP政績等指標的綜合權衡，而且國有企業高管是帶有一定行政性質的政府官員，在其較短的任期內，以GDP為核心的“政治晉升競標賽”驅使國有企業高管更傾向于利用境外機構投資者帶來的資源優勢開展短、平、快的固定資產投資項目，而不會選擇投資回報周期長、收益不確定、投資金額高的創新投資。而民營企業則不同，其存在的本質就是創收和節省成本，只有不斷地創新、持續地研發才能保住其市場地位，尤其是對于民營企業甚至家族企業而言，企業的長遠發展與家族管理者利益息息相關。因此，當境外機構投資者提供資源優勢時，民營企業有更大的傾向將這部分資源用于創新[16]。

同理，受我國區域發展不平衡因素影響，合格境外機構投資者持股給不同地區企業帶來的創新效應也會有明顯不同。長期以來，由于東部地區資源、文化、交通、信息、位置等方面的優勢，加上我國實施的“東部率先發展、西部大開發、中部崛起、東北振興”等區域發展總體戰略實施和京津冀協同發展、粵港澳大灣區建設、長三角區域一體化等不斷扎實推進。東部地區成為中國經濟增長最快的地區，在轉型升級、開放創新、金融市場化程度、法制與信用環境等方面均走在前列，這不僅方便創新資源的獲取，還利于知識產權保護和創新成果轉化，用以企業價值創造。而對于中西部地區則不同，金融市場、法制環境、技術資源、人才條件等資源的劣勢，制度環境較差使得其缺乏良好的金融生態環境和法律保障機制。扭曲的要素市場和制度安排缺失導致我國不同地區之間企業創新的鴻溝。根據Wind數據庫中創新投資量和工業產值等指標統計，北京和廣東的創新水平達到了4.532%和3.474%，而處于西部地區的寧夏和青海兩地的創新水平卻低至0.618%和0.611%。根據上述分析可知，中西部地區企業也更加依賴境外機構投資者帶來的信息優勢、專業優勢、組織管理優勢等為其創新和創新產出助力。據此，提出假設3和假設4。

H3：相對于國有企業而言，合格境外機構投資者持股對民營企業創新投資和創新邊際效應的影響更顯著;

H4：相對于東部地區而言，合格境外機構投資者持股對中西部地區企業創新投資和創新邊際效應的影響更顯著。

三、樣本選擇與模型構建

（一）樣本選擇

本文以2014—2018年滬深A股制造業和信息技術類上市公司為初始樣本，考察合格境外機構投資者持股對企業創新的影響以及在不同制度環境下的效應差異。根據研究的需要，對初始樣本做了如下篩選：（1）剔除金融類樣本;（2）剔除研究期內被ST或有重大重組行為的樣本;（3）剔除數據缺失的樣本。數據主要來自CSMAR數據庫、Wind數據庫和筆者的手工整理。此外，為了排除異常值對檢驗結果的影響，對所有連續型變量進行了Winsorize縮尾處理。經上述處理，最終得到7 849個樣本。如表1所示，合格境外機構投資者持股的樣本約占6.59%，所占比例較高，說明外資參股日益被業界認可。這也從側面說明研究外資參股如何影響企業行為的意義。

（二）變量界定與檢驗模型

1.制度環境、外資參股與企業創新

為了檢驗H1和H2，本文參考Liu et al.[6]的思路，構建模型1來考察合格境外機構投資者持股對創新投入和創新績效的影響。

R&Di，t=β0+β1QFIIi，t+β2Ln Sizei，t+β3Growthi，t+β4Cfi，t+β5Nwci，t+

β6Levi，t+β7Agei，t+β8Admi，t+∑Ind+∑Year+σ? ?（1）

模型1的被解釋變量為上市公司的創新投入強度（R&D），而核心解釋變量為合格境外機構投資者持股的虛擬變量（QFII）。根據前文的理論分析，QFII持股能通過緩解創新資源的配置約束和提升動態配置能力這兩條路徑促進企業創新，故預計QFII與R&D呈正相關。此外，參考Moser[5]、Liu et al.[6]、Hsu et al.[7]的研究，引入經營現金流、成長機會、公司規模、資本結構、公司年齡等變量以控制這些因素對創新投入強度的影響。為了檢驗外資參股對不同產權性質企業和不同地區企業創新投入的效應差異，還進行了分組檢驗并采用Chow檢驗分析QFII系數的組間差異。

2.制度環境、外資參股與創新投資邊際效應

為了考察合格境外機構投資者持股對創新投資邊際效應的影響機理，借鑒Liu et al.[6]的思路，將待檢驗的模型設定為：

OIi，t=ρ0+ρ1R&Di，t+ρ2QFIIi，t+ρ3QFIIi，t×R&Di，t+ρ4Ln Sizei，t+ρ5Growthi，t+

β6Cfi，t+β7Nwci，t+β8Levi，t+β9Agei，t+β10Admi，t+∑Ind+∑Year+ε （2）

在檢驗模型2中，因變量銷售毛利潤率OI（即主營業務毛利率）代表創新的財務績效。選擇毛利潤率作為替代變量是因為創新要么增加產出，要么降低成本或是兩者兼而有之，在考慮可能存在盈余管理和利潤操控的情況下，毛利率是較為理想的考察指標。為檢驗QFII持股對創新投資邊際績效的影響，引入了變量（QFII）和交互項（QFII×R&D），此外，還控制了經營現金流、成長機會、公司規模、資本結構、公司年齡等因素的影響。

為了檢驗外資參股對不同產權性質企業和不同地區企業創新投入的效應差異，還進行了分組檢驗并采用Chow檢驗分析QFII系數的組間差異。

綜上所述，本文涉及的主要變量定義如表2所示。

四、實證結果與分析

（一）主要變量的描述性統計

表3報告了按所處區域的分組描述性統計和獨立樣本T檢驗結果。由表3可知：在全樣本檢驗和在中西部地區的分組描述性統計中，外資參股企業的創新投資高于非QFII持股企業，且達到1%的顯著性水平，而在東部地區分組描述性統計中外資參股與外資未參股企業的創新投入強度差異不大，這說明合格境外機構投資者持股能給企業帶來創新優勢且該效應在中西部地區企業中表現更突出，從而初步驗證了H1和H2。除此之外，在控制變量的描述性統計結果方面，外資參股企業的公司規模、成長性、經營現金流、凈營運資本、上市年齡等指標水平顯著高于非外資參股企業，而外資參股企業的資本結構、管理效率也顯著優于非外資參股企業，上述現象可能的解釋是合格境外機構投資持股企業有助于緩解企業融資約束，優化資本結構并推進企業管理效率提升。但由于描述性統計并未考慮變量之間的相互關系，對研究假設進行精確檢驗還需進一步的多元回歸分析。

（二）制度環境、外資參股與企業創新

表4報告了外資參股對企業創新的影響。由列（1）QFII的系數顯著為正可知，QFII持股比例與創新投入呈現顯著正相關，H1得到驗證。進一步由列（2）和列（3）的分組檢驗來看：在國有企業組中，QFII的系數為正而不具體統計意義上的顯著性，但在民營企業組中，QFII的系數為0.347且達到1%的顯著性水平，這些表明外資參股對不同產權性質企業的影響有顯著差異，即相比國有企業而言，外資參股對民營企業創新投入的影響效應更強，H3得到驗證。同理，由列（4）和列（5）、列（6）和列（7）可知：在東部地區，國有企業組中QFII的系數為0.236但不顯著，民營企業組中QFII的系數為0.307，達到1%的顯著性水平，這說明外資參股對東部地區民營企業創新有顯著影響而對東部地區國有企業創新的影響微乎其微;在中西部地區，國有企業組和民營企業組檢驗中QFII的系數分別是0.132和0.438，T檢驗值分別是1.83和2.24。為更加可靠地驗證境外機構投資者持股對不同地區、不同產權性質企業創新投入的效應差異，通過Chow檢驗發現，列（6）和列（7）、列（5）和列（7）中QFII回歸系數的組間差異顯著（P<0.001），即當外資參股對民營企業和對中西部地區企業創新投入的影響更顯著，這與H3和H4的預期相符。

（三）制度環境、外資參股與創新績效

表5列示了模型2的檢驗結果。由列（1）的回歸結果可知，R&D的系數顯著為正，這說明擁有企業增加創新投資有助于降低企業成本和增加企業價值創造能力。列（2）中交互項QFII×R&D的系數為0.390且達到10%的顯著性水平，即從總體來看，外資參股有利于推進企業創新的成果轉化，H2得到驗證。進一步的，由分組檢驗列（3）與列（4）中QFII×R&D的系數對比來看，國有企業組中QFII×R&D的回歸系數不顯著，而在民營企業組檢驗中QFII×R&D的系數和T值分別是0.458和2.13，這說明外資參股對民營企業創新投入的價值轉化影響更顯著，而對國有企業創新投入的價值轉化效果并不明顯。同理，由列（5）至列（8）的檢驗結果可知，在東部地區，國有企業組中QFII×R&D的系數不顯著，而民營企業組檢驗中該項指標的系數和T檢驗值為0.102和2.51，在中西部地區，國有企業組和民營企業組中QFII×R&D的系數分別是0.174和0.258，T檢驗值分別是1.96和2.71，且采用Chow檢驗也發現列（7）和列（8）、列（6）和列（8）中QFII×R&D的回歸系數組間差異顯著（P<0.001），這些說明在中西部地區，民營企業組中QFII×R&D的系數顯著大于國有企業組，而且東部地區民營企業組中QFII×R&D的系數顯著大于中西部地區民營企業組中的系數，即外資參股對于中西部地區和民營企業創新產業的正向影響更明顯，上述結論與H3、H4的預期相符。

（四）穩健性檢驗

為了增加本文的信息含量和提高上述結論的可靠性，通過以下方式進行了穩健性測試。（1）考慮到銷售毛利率衡量創新績效可能不全面，在穩健性檢驗時一是選擇托賓Q來刻畫創新績效，即用“市場價值/（總資產-無形資產凈值）”來刻畫創新的價值績效;二是選用上市公司專利申請數量作為創新產出績效的替代指標，研究發現外資參股有利于提高創新產出績效，且該效應在民營企業和中西部企業中表現更突出;（2）除了在正文部分按中東西部進行分組檢驗之外，根據樊綱等所編制的“信貸資金分配市場化指數”分兩組檢驗，所得結論與前文估計基本一致;（3）分別檢驗外資參股、銀行持股、基金持股、券商持股、券商理財產品持股、保險公司持股、企業年金持股、信托公司持股、財務公司持股、陽光私募持股、一般法人持股、非金融類上市公司持股等機構投資者持股對企業創新的影響，研究發現保險基金持股和外資參股對企業創新的正向影響最大。

五、結論與啟示

創新是推動技術革新、促進產業轉型升級、轉變經濟增長方式以及構建國家創新體系的動力源泉。本文以深滬兩市制造業和信息技術類企業2014—2018年的樣本數據為研究對象，在制度環境理論、境外機構投資者理論與創新投資理論相融合的統一分析框架下，考察了外資參股對企業創新投入和創新績效的影響以及上述效應在不同產權性質企業、不同地區的效應差異。檢驗結果表明：（1）境外機構投資者持股能促進企業創新，并由此表現為與非境外機構投資者持股企業相比，外資參股企業的創新投入強度更大且績效更好;（2）境外機構投資者持股帶來的創新優勢在不同產權性質企業中的表現存在顯著差異，相對于國有企業，境外機構投資者持股對民營企業創新的正向影響較強，這是由兩者不同的要素資源稟賦和微觀治理機制所決定的;（3）境外機構投資者持股對中西部地區企業創新的促進作用更大，對東部地區企業創新效應相對較弱。本研究對于透徹厘清境外機構投資者對我國上市公司行為的影響機理及影響效果具有重要意義。

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