歐元區貨幣與財政政策協調及其啟示

湯柳 夏詩園

歐債危機爆發之后，歐洲央行時任行長德拉吉曾表示要“不惜一切代價保衛歐元”，并開啟了非常規貨幣政策之路。然而，?歐盟有關歐元區貨幣財政政策配合的改革步伐卻一直相對滯后。自2020年2月新冠疫情爆發以來，意大利與德國的十年期主權債券收益率差額一度上升了100個基點，歐元區主權債務風險驟然加劇。這一現象表明，在新的危機沖擊之下，僅憑歐洲央行的貨幣政策并不充分，只有加強財政與貨幣政策的聯合行動，才能實現歐元區金融與經濟的穩定，確保歐元在國際貨幣體系中的地位。

歐債危機以來歐元區財政與貨幣政策協調的制度改革

歐債危機爆發之后，歐洲穩定機制（ESM）的成立、歐洲央行（ECB）“最后貸款人”角色的確立，以及創新性貨幣政策工具與操作的出現，為歐元區貨幣政策與財政政策的協調配合提供了條件，促進了財政與貨幣政策的協調，加強了歐元區的金融穩定。

歐元集團在政策協調機制中發揮了突出作用。作為協調歐元區經濟治理方面的非正式討論機制，由歐元區財長組成的歐元集團承擔著政策協調的作用。一方面，隨著ESM重要性的凸顯以及歐元區政府間主義的崛起，歐元集團成為商討歐元區各國財政政策協調的平臺。另一方面，歐元集團成為歐元區財政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策協調配合的重要機制。歐洲央行行長應邀出席歐元集團的慣例，有助于各國財政與歐洲央行就金融和經濟有關政策協調與配合進行交流并達成一致意見。

非常規量化寬松政策工具增強了財政政策與貨幣政策的相互配合。一方面，建立了直接貨幣交易（OMT），必要時歐洲央行可以無限量買入成員國政府債券;另一方面，ECB多次啟動資產購買計劃，對包括公共部門在內的證券進行了定額購買。

共同財政性質的ESM與歐洲央行之間建立了配合機制。ESM所有的金融援助工具均需符合由IMF、ECB和歐盟委員會共同協商賦予監督執行，而歐洲央行無限量的OMT啟動則以接受ESM救助為前提條件。

存在的缺陷

然而，政策配合在規模、目標、機制等各方面仍然存在較多不足。具體而言，包括以下幾個方面。

協調的目標有限。一方面，當前的政策配合局限于金融穩定目標，沒有針對歐元區的經濟穩定的配合。由于沒有加大財政寬松力度與量化貨幣政策形成配合，自2017年以來，歐洲經濟在經歷短暫的復蘇之后，通脹和經濟增長指標再次陷入停滯。另一方面，主要針對流動性危機預防與處置，對于償付危機的預防與處置不夠充分。在統一的金融市場之中，建立合理的事前倒閉成本分配機制至關重要，當前的政策協調缺乏對償付危機的風險分擔機制，各國仍可能必須為銀行紓困提供資金，導致了歐元區金融市場逆一體化的趨勢，無法從根本上解決歐元危機。

規模有限。首先，歐洲央行對公共部門證券進行定額購買。非常規貨幣政策的資產購買計劃對政府債券的購買設置了數量限制;其次，政府債券購買的額度是由各國央行依照在歐洲央行資本金份額來分配的，而非根據各國的債務損失分配;最后，可供貨幣政策實施配合的共同財政規模僅限于ESM資金，與歐元區的銀行資產和銀行業總資本相比，目前的規模相對較小。

配合機制不完善。目前，作為體現政策協調充分性的OMT機制尚未啟動，開啟該機制的具體條件還不明確;此外，歐盟經濟金融治理模式正在經歷巨大的變化，政府間主義的治理模式開始與歐盟統一治理模式并行，這使得財政與貨幣政策的協調機制變得更加復雜，需要進一步明確有關操作。

外圍國家主權債券失去“安全資產”的屬性。在危機之前，各成員國的主權債務均具有“安全資產”屬性，而危機之后，貨幣的“國別”特性開始顯現。研究表明，由于缺乏統一財政的支持，以及缺乏貨幣政策對政府財政融資的支持作用，主權債務違約風險和歐元區解體風險開始影響成員國的政府債券融資，主權債券收益率出現信用風險溢價和重新定價風險溢價，外圍國家主權債券逐漸失去了“安全資產”的屬性。

后疫情時代歐元區貨幣與財政政策需要再協調

新冠疫情之后，歐洲主權債券風險再次凸顯，在啟動定向長期再融資操作、疫情緊急購買計劃（PEPP）以及增加資產購買計劃等非常規貨幣政策工具的同時，歐洲央行行長拉加德強調要加強各國的財政政策力度，而歐盟有關智庫專家也紛紛呼吁要加強貨幣與財政的聯合行動。在新的政策形勢之下，歐盟有望繼續加強貨幣與財政政策的協調，具體原因如下。

完善歐元區金融穩定機制

由于歐元區的金融穩定制度改革的局限性，主權債務風險和銀行風險的惡性循環問題未得以根本解決。目前歐洲銀行整體質量仍然較差，意大利、西班牙等國問題銀行的平均不良資產率仍然高達35%，加之外圍銀行大量持有本國主權債務的現象仍然存在。歐元區各國需要貨幣和財政政策的相互配合，完善歐元區整體的金融穩定制度和風險分擔機制，以防止新冠疫情之下出現新的金融危機。

提升歐元在國際貨幣體系的使用

自2009年歐債危機以來，歐元在國際貨幣體系的地位逐漸走弱。根據歐洲央行2019年的測算，盡管歐元仍然位居第二大國際貨幣，但是使用歐元的貨幣綜合指數自2009年開始下降。無論是作為外匯儲備或資產交易貨幣，以及外匯市場清算支付貨幣，歐元的使用都有不同程度的下降。金融體系的穩定性對國際貨幣的使用至關重要，它是諸多影響因素中唯一的短期因素，可以迅速反映在貨幣使用中。歐盟需要繼續加強貨幣政策的協調，推動歐洲經濟貨幣一體化的進程，穩定歐元的國際貨幣地位。

量化寬松貨幣政策局限性增強

一方面，持續的量化寬松政策效果有限。由于利率下限的約束，央行繼續實施低利率和負利率的空間變得有限，加之歐元區的失業率和通脹之間關系明顯變弱，貨幣對經濟增長的實際效果有限。另一方面，非常規貨幣政策的副作用也開始顯現。研究表明，非常規貨幣政策的特殊性將對經濟運行和金融穩定也產生一定的“摩擦”作用，對經濟穩定增長和通脹目標的實現產生一定的扭曲作用;過低的利率也嚴重影響了銀行業利差收入。此外，過于寬松的融資條件改變了市場主體的經濟行為，擴大了央行自身的風險承擔，也降低了資產配置的效率。這些負面效應在歐元區已經有了不同程度的體現。

歐元區各國財政政策的空間有限

一方面，遏制新冠疫情需要更多的財政支持。新冠疫情導致全球發生了供應沖擊、需求沖擊、公共安全沖擊、金融沖擊等多方面的沖擊，這些沖擊最先反映于實體部門，財政政策可以借助減稅、財政轉移支付等政策工具，通過提供失業救助、醫療保險、貸款擔保等目標性政策形式，實現社會經濟政策效果。另一方面，歐元區財政政策力度有限。公共債券水平的高企以及長期經濟增長低迷限制了財政政策應對沖擊的空間;由于貨幣政策效應的不對稱，擁有財政空間的國家不愿使用擴張性的財政政策，?而沒有財政空間的成員國采取了更多的擴張性政策，從而導致總體政策偏緊。

后疫情時代歐元區貨幣與財政政策協調路徑及其啟示

政策協調展望

巨大的短期壓力下會產生實質性的創新。在新冠疫情的危機時期，為了實現貨幣的穩定，歐元區財政與貨幣政策配合存在突破的可能性，具體表現在以下幾個方面。

擴大財政規模。鑒于當前歐元區部分國家財政融資能力的局限性以及歐元區高度的金融一體化模式，業界和學界都在呼吁啟動統一的財政救援資金，為政策配合促進經濟增長提供條件。例如，ESM的援助產品中建立新冠信用額度（Covid Credit Line，CCL）、發行一次性的新冠聯合債券。日前，歐盟發行7500億歐元新冠聯合債券的提議得到成員國一致同意。除此之外，改革歐盟財政規則也受到廣泛關注。在歐元區財政聯盟有限的現實情況下，目前僵化財政規則受到諸多批評，改革的訴求主要集中在給予各國更大的財政空間、財政需要發揮逆周期調節功能、財務規則應突出債務的可持續性標準等問題。

完善政策配合機制。在加強聯合救援行動方面，歐盟或將加強調整對財政與貨幣政策的聯合行動規則。例如，新冠疫情爆發之后，歐洲多方觀點呼吁央行取消對資產購買計劃的發行人限制的條件與方式，為實現對各國政府債券的無限量資產購買操作提供條件。對此，歐洲央行執行委員會成員雷恩曾表示，歐洲央行或將取消對發行人的限制，以擴大資產購買計劃。

加強資本市場一體化發展。為了加強金融一體化，歐盟正在積極推進資本市場聯盟進程。在新冠疫情之后，歐洲有望加速這一改革進程。分散的證券發行體系制約了歐洲央行的再融資操作的實現。與此同時，歐洲央行提出擴大資產購買計劃，其采購范圍不僅包括公共部門的購買計劃，還包括企業部門的購買計劃，?甚至包括資產支持證券購買計劃、擔保債券購買計劃和商業票據購買計劃等。操作的實現需要統一的資本市場提供更多標準化的金融產品。

重建歐元區安全資產。歐元區主權債券收益率的分化與波動，反映出投資者對違約的擔憂，這不利于歐元區的金融穩定以及歐洲央行控制債券市場收益率。因此，歐盟研究報告提出，歐元區的主權債務應放棄對私人信用評級機構的依賴，轉由歐洲央行行使酌處權，根據財政穩健性開展獨立評估，并取消自己在量化寬松政策上的資格標準，給予所有國家平等的待遇。

總體而言，在新冠疫情的沖擊之下，歐元區的政策協調機制有望取得突破性進展，并進一步穩固歐元的地位。由于事關各國根本利益，這一制度改革面臨各國政治的分歧以及法律限制，尤其是當前全球經濟面臨長期衰退的情形下，實現這一目標并不容易，因此政策協調的改革必將面臨諸多阻力與挑戰。

對我國的啟示

密切關注歐盟改革動向，把握歐元區經濟金融發展趨勢。?首先，“一帶一路”倡議啟動以來，我國與歐元區國家之間的貿易與投融資合作程度不斷加深;中美貿易關系的不確定性凸顯了中歐關系的重要性。同時，歐元區作為全球經濟體系中的重要組成部分，有關政策動向將直接影響歐元的穩健性，進而影響到國際貨幣體系的格局變化。此外，歐元兌美元匯率占據美元指數一半以上的權重，當歐元匯率出現波動時，往往使得美元指數也隨之變化，并對其他貨幣匯率形成被動壓力。為此， 我國應關注歐盟相關改革動向，積極應對歐元區發展形勢變化帶來的挑戰與機遇。

完善符合中國國情的貨幣與財政政策協調機制。近年來，隨著全球經濟增長出現停滯，如何優化貨幣政策與財政政策的協調機制，實現宏觀調控目標，引起各國政策當局的關注。從歐元區的政策發展道路來看，由于全球經濟金融形勢的發展與變化，加之各國的歷史條件、政策工具以及金融市場特征，以及對政策協調目標有所不同，傳統的協調機制已經不能滿足各國實際發展需要。對于歐元區而言，他們需要在統一貨幣的基礎上實現協調機制創新;對于我國而言，為了建設有中國特色的社會主義國家，?貨幣與財政政策協調機制需要結合本國歷史發展特點和現實訴求進行政策創新。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，審計署審計科研所）