企業運營風險量化方法

胡曉旭 楊子銘

1．淮南師范學院 安徽淮南 232038

2．北京產權交易所有限公司 北京 100033

隨著近年來國內外經濟環境的惡化，“防風險”已成為黨對國有企業的首要要求。為落實“防風險”的要求，我國大型企業集團都試圖在管理工作中體現對于風險的思考。然而，這種思考目前僅能以感性的“專家評分”的方式呈現，尚無法提升團隊評比、人員激勵、財務規劃、投融資決策等要求精確量化的工作的質量。因此，風險如何量化成了亟需解決的問題。

1 研究現狀與存在問題

盡管組合原理、套利原理、資本資產定價理論、期權定價理論提出以來，關注金融資產價值變動的風險量化方法體系已部分成形，但是關注一般工商業企業日常運營活動的風險量化方法尚少有學者涉及。對于金融資產的風險量化，Markowitz（1952）用金融資產收益率的時間序列數據的方差度量風險大小[1]。該風險量化方法適用于股票、債券等交易活躍的金融資產，能比較出不同類金融資產的風險大小。但方差作為抽象的數學概念，無法讓企業管理人員直觀地感受風險大小，更無法應用于績效考核、財務規劃等管理實踐。針對方差法的這個缺點，摩根大通集團（1994）提出了在險值（VaR）度量方法[2]。用更直觀的最大虧損貨幣量表示風險，但在險值法缺點在于所需歷史數據過多，且正態分布假設不夠精確。該方法不適用于企業除投資之外的運營活動。楊子銘（2017）為解決正態分布假設不夠精確的問題，用雙曲線分布假設替換了正態分布假設，在煤炭期貨領域得到了更為精確的在險值估計結果[3]。但該改進同樣不適用于企業一般運營活動。為了找到量化企業運營風險的方法，楊子銘（2017）研究了原材料與產成品較為簡單的火電企業，在分別計算原材料與產成品價格的條件波動率后得到火電企業運營利潤的在險值[4]。該方法僅適用于業務單一、成本收入簡單、人力成本占比較小的生產制造型企業，對于業務條線復雜、子公司眾多的大型企業集團不適用。

2 企業運營風險量化方法的結果與數據

2.1 量化結果表現形式

2.2 輸入數據的處理

企業運營風險量化方法的輸入數據是既有定期的數據報送還有審計團隊保證真實的財務數據，具體來看則是收入和成本等利潤表數據，還有應收、應付和各項資產、負債等資產負債表數據。財務數據需要經過初步處理后才可以使用，處理過程包括業務線劃分、主附關系梳理和還原現金利潤。

企業運營風險量化方法的基本風險識別單位是業務線。在具體業務分類時，如果兩筆業務在該三個維度中的一個存在不同，則認為兩筆業務來自不同的業務線。以此標準可劃分出n條業務線。

劃分業務線的同時需要理清相關業務線間的主附關系。附屬業務線穩定性不僅取決于自身收入穩定性，還乘以相應主線業務的穩定性系數（）。

3 穩定系數模型

由以上模型可看出，企業運營風險量化方法的關鍵是各業務線穩定性系數（）。量化業務線穩定性需從四個維度考量：增長率（）、波動率（）和集中度（）。

3.1 增長率

對于企業運營活動而言，僅僅以持平通脹率（約3%）為目標顯然無法保證企業穩健運營，應以直觀感覺上風險最低的房屋租賃業務租金的增長率（約5%）為標桿。由于穩定性系數不能大于100%，因此當增長率大于5%后業務線的穩定性在趨勢維度上就達到了最大值。該原則以模型表示如下：

3.2 波動率

根據“下側風險（up-siderisk）才是風險”的原則，應剔除高于5%的增長率對計算波動率（）的影響。模型如下：

3.3 集中度

集中度是衡量業務線中各筆收入對整條業務線影響程度的量化指標，本質上反映業務線對大項目（客戶）的依賴程度。假設業務線A每年由10個項目帶來收入，總收入100萬，每個項目收入10萬。業務線B同樣由10個項目帶來收入，總收入同為100萬，但其中最大的一個項目收入91萬，其他9個每個1萬。比較兩條業務線，可認定B業務線對單一收入源依賴較為嚴重，相應的集中度風險較高。

在量化集中度方面，已經有成熟模型。Herfindahl和Hirschman（1983）創造了HHI指數。該指數模型被美國政府用于量化市場壟斷程度，輔助反壟斷執法。利用該指數模型量化大項目依賴風險時，需用各項目當年與已簽訂合約中未來各年收入在總收入中的占比（ ）替代原HHI指數模型中的市場份額。如某業務線在做項目2個，合約規定當年與未來2年每年均有收入且每筆金額相等，則模型如下：

4 結果與結論

企業運營風險量化方法不僅量化了企業運營風險，還為企業價值評估提供了新的思路。目前最流行的企業價值評估方法是自由現金流貼現法，該方法把預測出的企業未來各期自由現金流貼現到當前時點并加總，從而得出企業價值。然而，自由現金流貼現法的關鍵變量——貼現率是企業的資本必要回報率，是一個風險利率，且無市場公允指標。加之貼現率處在模型的分母位置，微小變化即可造成企業價值評估結果的巨大變化。因此，無公允貼現率成了自由現金流貼現法的致命缺陷。企業運營風險量化方法在穩定利潤預測階段剔除了風險影響，在貼現加和階段利用長期政府債券到期收益率作為貼現率，巧妙地繞開了貼現率計算的難題。

企業運營風險量化方法雖然是實際風控工作經驗的總結與升華，經過了實踐檢驗，但也存在著不足。如穩定系數模型中三個重要維度——增長率（）、波動率（）和集中度（），出于簡便直觀考慮，其系數均設定為1。事實上，隨著不同企業風險偏好不同，其對利潤波動的“置信區間”也應該不同，波動率（）的系數也應該相應調整——越是風險厭惡的企業，該系數越大；集中度（）的系數也可因管理著重視程度而改變。此外，本文以設定的房租增長率5%為增長率（）的比較標桿，該標桿在經濟飛速增長或通脹時期顯得過低。