三旺通信采、存、銷數據勾稽不合理募資超總資產1.5倍“消化不良”

周月明

9月4日，主營工業互聯網交換機等產品的三旺通信成功過會，此后將在科創板上市交易。從經營業績表現看，2017年至2019年，三旺通信實現營收1.13億元、1.47億元和1.72億元，其中2018年、2019年分別同比增長30.66%和17.32%;實現歸屬母公司股東的凈利潤2754.93萬元、5137.96萬元和5798.93萬元，2018年、2019年分別同比增長86.5%和12.86%。僅從這組數據來看，三旺通信在業績不斷增長的同時，同比增速已經出現明顯下滑趨勢，這說明公司在經營上開始面臨一定壓力。此外，在梳理三旺通信財務數據過程中，《紅周刊》記者還發現，其采、存、銷等財務數據均存在明顯勾稽矛盾，讓人懷疑公司披露的財務數據真實性不足。

募資項目必要性存疑 ?

招股書披露，三旺通信擬募資4.49億元，具體分配是：1.89億元用于“工業互聯網設備擴產項目”，其中建筑工程費達9905萬元、設備購置款達5070萬元;1.6億元用于“工業互聯網設備研發中心建設項目”，其中，設備購置款高達5652萬元;另有1億元用于“補充流動資金”。從這一資金分配看，三旺通信對固定資產的投入金額很高，而對此，三旺通信解釋稱，公司原先是輕資產經營模式，但產品質量和交期受到外協廠商的影響，某些時候較為被動，為了提高自主生產比例，公司才對現有的設備產品進行擴產。

雖然如此，但若結合三旺通信自身的資產規模、產銷率、銷售情況和存貨周轉率進行分析，仍可發現公司進行如此多的募資必要性并不充足，而資金分配的合理性也有很多疑問。

從資產規模角度看，2017年至2019年，三旺通信資產總額分別為1.42億元、1.59億元和2.68億元，此次擬募資額是2019年資產總額的167.54%。招股書披露，三旺通信各項產品的產銷率在2020年上半年已經出現較大幅度下滑，其中，主力產品（工業以太交換機，占營收比例在70%左右）的產銷率由2019年的97%下降至2020年上半年的82%，而其他產品的產銷率也有超過15個百分點的下滑。對于這一明顯下滑情況，是否與季節性因素有關，公司并未做太多的解釋，但一旦與2019年上半年產銷率對比若出現大幅下滑，則其募資擴產的必要性就很值得打個問號了。

產銷率的下降意味著存貨的增多。2018年至2020年上半年，三旺通信存貨賬面價值分別為3704萬元、3929萬元和5457萬元，存貨規模呈現逐年上升趨勢，且2020年上半年金額明顯增加。同期，公司的存貨跌價金額也在逐漸上升，8.06%、7.95%和6.6%的存貨跌價計提比例遠遠超過了同業可比公司3.22%、3.96%和3%的平均值。此外，三旺通信的存貨周轉率也越來越低，同樣比同行業可比公司均值要低，2018年至2020年上半年，公司存貨周轉率分別為1.79次、1.65次和0.65次，而同業可比公司則分別為3.27次、2.95次和0.85次。僅從上述數據看，三旺通信已經出現存貨囤積情況，如此狀況下，公司卻要投設備加生產，這種投資邏輯的合理性值得商榷。

另外還值得注意的是，從產品銷售情況看，三旺通信的營收增速已經出現下滑，包括公司的支柱產品，而且這還是在國家政策扶持和2019年產品售價已提高的情況下，若未來國家政策扶持力度減小，且產品高售價不可持續（公司自己也在招股書中提到此風險）情況下，則公司的銷售前景就很令人擔憂了。與此同時，巨資投建的固定資產項目每年折舊還會產生不少費用，這也會壓縮公司的盈利空間。

種種跡象顯示，三旺通信此番超過自身資產總額1.5倍的募資是否合理是存在很多疑問的，而更令人奇怪的是，既然公司這么需要錢，可為何在2017年、2018年還要大量分紅5000萬元和4000萬元呢？要知道在2017年、2018年，三旺通信的凈利潤總共也只有7892.89萬元。

除了募投項目的必要性有疑問之外，三旺通信的銷售人員薪資也一直是眾多投資者關注的焦點，而且監管層也曾對此下函詢問。據公司招股說明書，2017年至2019年，三旺通信銷售人員平均薪酬分別為12.81萬元、14.58萬元和14.95萬元，而同行業可比上市公司的均值分別為25.73萬元、27.94萬元、38.98萬元，三旺通信銷售人員平均薪酬僅為同行的49.79%、52.18%和38.35%。

雖然對此疑點，三旺通信解釋稱，“公司客戶更為分散，因此所需銷售人員數量較多，公司銷售人員占比達到同行業可比公司的2倍以上。而從銷售人員構成來看，多為基層銷售人員，且平均創收金額比較低，因此人均薪酬亦相應較低。”但問題的關鍵在于，三旺通信作為一家深圳公司，本身員工的生活成本就比較高，在此情況下，若其銷售員工拿著較同行低很多的薪資，是否會影響其銷售隊伍的穩定性？而人員流動性會否也比較大呢？

需要注意的是，雖然三旺通信銷售人員薪酬不及同行，但其銷售費用率卻比同行都要高。2017年至2019年，公司銷售費用率分別為16.96%、18.01%、16.86%，而同行銷售費用率平均值僅為11.47%、12.10%、15.25%。再加上公司稱其銷售人員是其他可比公司的2倍，這是否在一定程度上意味著公司的產品銷售難度較大，較同行相比競爭力不足呢？要知道，三旺通信即將登陸的是科創板，對研發技術等能力更為關注，若公司本身并無明顯的研發優勢，而是靠壓低銷售人員薪資、擴大銷售網絡來維持經營，則其登陸科創板是否合理就很值得探討了。

營收數據或有“虛增”之嫌

根據招股說明書， 《紅周刊》記者核算了三旺通信2018年至2020年上半年的營收數據，發現這其中存在很多疑點。

2018年至2020年上半年，三旺通信營業收入分別為1.47億元和1.72億元和8527.72萬元，而據三旺通信2018年至2020年上半年的合并現金流量表數據，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為1.2億元、1.36億元和6832.54萬元，此外，2018年至2020年上半年公司新增加預收款分別為18.32萬元、-269.8萬元、260.13萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年至2020年上半年營收相關的現金流入了1.2億元、1.39億元和6572萬元。

若暫且不考慮增值稅稅率，將這兩年一期的未含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年至2020年上半年未含稅收入要比現金收入多出2668.77萬元、3365.73萬和1955.31萬元。理論上，2018年至2020年上半年應該至少分別新增這些債權才合理。

然而，在這兩年一期的資產負債表中，三旺通信的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為6886.07萬元、7128.5萬元和8297.13萬元，相比上一年年末相同項數據，2018年至2020年上半年，僅新增了2224.03萬元、242.43萬元和1168.63萬元。很明顯，這一金額比理論新增金額分別少了444.74萬元、3123.3萬元和786.68萬元。需要注意的是，這還是在未考慮營收有增值稅影響的情況下，若考慮增值稅稅率影響，則此項差異將為明顯。

表1 營業收入相關數據（單位：萬元）

那么，這部分異常金額又是如何產生的？尤其是2019年數據異常更為明顯的原因是什么？若公司沒有合理解釋，則其難免有虛增營收之嫌了。

采購數據不匹配，供應商身份存疑點

除了營收方面數據有異常外，三旺通信的采購數據同樣有疑問。

招股書披露，2018年至2020年上半年，公司采購總額分別為5486.26萬元、5183.82萬元和3850.86萬元。同期的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”分別為4084.84萬元、3784.89萬元和1849.03萬元，剔除當年預付款項新增加的115.97萬元、-18.02萬元和-0.14萬元的影響之后，則與采購相關的現金支出分別達到了3968.87萬元、3802.91萬元和2001.69萬元。若暫且不考慮營收的增值稅情況，將未含稅采購與現金支出相勾稽，則可發現2018年至2020年上半年，未含稅采購都比現金支出要多出1517.39萬元、1380.91萬元和2001.69萬元。如此情況意味著，同期的應付款項金額應該至少新增這些金額。

可事實上，查看三旺通信財報可發現，2018年至2020年上半年的應付款項分別為2189.36萬元、2658.28萬元和3994.65萬元，分別比上一年增加了439.16萬元、468.92萬元和1336.37萬元，與理論上應該新增的金額存在1078.23萬元、911.99萬元和665.32萬元的差異，若考慮增值稅稅率的話，則此項差異還會更大。

表2 采購相關數據（單位：萬元）

那么，出現這些差異的原因是什么？要知道，有的公司為了順利上市會做高業績規模，并且同時做高采購金額作為配合，在這過程中，這類公司會存在很多虛構的供應商，便于其造假采購數據。而《紅周刊》記者在核查三旺通信報告期內的前五大供應商中，就發現了1家員工規模很小的公司，其為三旺通信2019年的第四大供應商，而且僅在2019年出現，公司名稱為深圳中達善電子有限公司。該公司人員規模為2人，注冊資金僅50萬元，其與三旺通信往來金額卻有228.31萬元。人員規模如此小，還成為三旺通信的前五大供應商，這樣的身份是比較可疑，是否是所謂的“空殼供應商”就需要公司進行合理解釋了，否則不排除公司有虛構采購金額可能。

毛利率遠高同行業均值或存“貓膩”

除了營收數據、采購數據有疑點外，三旺通信的存貨數據同樣有明顯矛盾。

招股說明書中，三旺通信披露了2018年至2020年上半年的采購總額，分別為5486.26萬元、5183.82萬元和3850.86萬元。此外，三旺通信還披露了營業成本中的材料消耗金額，2018年至2020年上半年分別為4177.96萬元、4639.02萬元和2278.72萬元。將材料采購金額與營業成本中消耗的直接材料相減，則2018年至2020年上半年分別得到1308.3萬元、544.8萬元和1572.14萬元的差額。理論上，這部分差額應該計入當期的存貨變化中，即2018年至2020年上半年存貨中的原材料應該分別新增1308.3萬元、544.8萬元和1572.14萬元。

不過值得注意的是，先不論這兩年一期存貨中原材料的新增金額，2018年至2020年上半年，三旺通信的存貨價值總額分別為3704.58萬元、3929.47萬元和5457.67萬元，僅比上一年分別增加了1236.31萬元、224.89萬元和1528.2萬元，都比原材料應新增的1308.3萬元、544.8萬元和1572.14萬元要少一些。要知道，存貨總額不僅包括原材料還包括制造成本、人工成本等其他部分，然而，連存貨總額的增加額還不如原材料新增的金額多，這本身就顯示出其存貨相關數據的矛盾。

那么，這一矛盾是否意味著公司實際消耗的直接材料等營業成本要比披露的金額要多？若真的如此，則公司的毛利率也顯得不太真實了，其實際毛利率有可能比披露的毛利率要低。招股書中，三旺通信披露的毛利率要比同行業可比公司均值高出不少，2017年至2019年，三旺通信的毛利率分別為67.18%、65.60%、66.54%，而同行均值則分別為61.53%、60.06%、58.82%。

表3 存貨相關數據（單位：萬元）