大宗商品上漲動力增強

文/袁匡濟 陳浩 編輯/張美思

上半年，受到新冠肺炎疫情的影響，大宗商品市場持續波動。3月初，金融市場受到短期恐慌情緒的沖擊，包括黃金在內的各類商品價格都出現不同程度的暴跌。此后，隨著歐美政府緊急救市以及市場對疫情認識的不斷深入，各類商品價格走勢回歸各自的基本面，并出現分化（見附圖）。展望下半年，在全球經濟復蘇的背景下，大宗商品價格的上漲動力將有所增強，各主要品種的具體走勢前景受基本面影響略有差異。

主要大宗商品上半年價格走勢

上半年主要大宗商品價格走勢回顧

在上半年波動頻繁的市場環境下，在主要的大宗商品中，黃金價格走勢最為堅挺。截至7月10日收盤，國際金價較年初上漲了18.5%。促使其走強的主要原因來自兩方面：一是疫情令市場持續處于避險情緒中；二是美歐央行推行大規模的貨幣寬松政策，令黃金的投資價值凸顯。2020年，SPDR——全球最大的黃金ETF，持倉量持續攀升，現已接近1200噸的水平，而去年年底則約為900噸。

與之相對，上半年原油價格走勢在主要的大宗商品中最為疲弱。首先，3月初油價最先開始大幅下跌，成為引發市場動蕩的一大導火索。其次，油價年內最大跌幅為各類商品之最，布倫特原油較年初一度跌去超過三分之二，WTI油價甚至跌出負值。此外，截至7月上旬，油價仍是所有商品中跌幅最大的品種，截至7月10日收盤，布倫特原油較年初下跌34.9%。縱觀上半年，原油基本面惡化，即需求驟降、供給擴張，以及市場恐慌情緒飆升、美元流動性枯竭等因素，共同導致了油價暴跌。3月5日至6日，石油輸出國組織（OPEC）與俄羅斯減產談判破裂，沙特發起價格戰。而此前市場曾預期，疫情導致原油需求驟降后，產油國將加大減產穩定市場。談判破裂令3月9日開盤后油價跳空低開，盤中一度跌逾30%。此后，疊加美元流動性危機和市場恐慌情緒飆升等因素，油價又接連暴跌。至4月底5月初，持續低迷的油價終于迎來轉機。OPEC減產協議5月起生效，俄羅斯等產油國也調整了產量，美國頁巖油活躍鉆機數因低油價跌至2016年低點的下方。同時，歐美經濟至暗時刻已過，出行恢復使得原油需求開始復蘇。

銅價在3月初的市場流動性危機中也受到一定影響，但供需基本面的支撐令其實現了上漲。3月上旬，銅價年內一度出現超過25%的跌幅。然而，3月初正是中國全面復工復產初期，生產端積壓的需求得到快速釋放，短期邊際供給趨緊，庫存持續下降，為銅價提供了有力支撐。此后，隨著市場恐慌情緒緩和，以及疫情在南美主要產銅國蔓延令銅礦面臨減產壓力，供求趨緊的基本面主導銅價逐漸走強。截至7月10日，倫敦金屬交易所銅價格較年初上漲3.6%。

相比國際性更強的銅，鋼和鐵礦石的供求端及衍生品市場主要在中國國內，雖然也受到疫情以及國際市場流動性的沖擊，但價格波動幅度明顯小于銅價。相比年初價格，鐵礦石最大跌幅為15.0%，螺紋鋼最大跌幅僅10.7%。3月，中國全面復工復產后，以房地產為主的鋼鐵終端需求恢復良好，鋼企開工率維持高位，國內鋼鐵產業鏈供需流暢，對鋼和鐵礦石價格起到了支撐作用。同時，巴西疫情逐步惡化令全球最大的鐵礦石供應商淡水河谷調低了產量預期，導致供求格局趨緊，令鐵礦石成為最強勢的品種。截至7月10日，大連商品交易所鐵礦石價格和上期所螺紋鋼價格分別較年初上漲了20.6%和4%。

農產品受到疫情影響的程度較小。以大豆為例，供給方面，上一年度全球大豆豐產已成事實，新一年度播種和生長總體向好，供給寬松預期維持。上半年疫情對農產品的影響更多在需求端：在經濟低迷的背景下，需求端以利空為主。因此，今年以來美豆價格走勢維持低位震蕩狀態。截至7月10日，美豆價格較年初下跌6.9%。

下半年全球經濟復蘇形勢有望提振大宗商品需求

展望下半年，對于大宗商品市場而言，在疫情形勢整體穩定的前提下，全球經濟有望較上半年有所復蘇，這將對大宗商品市場的需求形成提振。

從目前海外抗疫和經濟恢復的實際情況看，6月起，歐美主要國家均已將關注重點轉到恢復經濟上來。對于美國、巴西而言，既然徹底撲滅疫情已無可能，那就只能適應疫情持續存在的現實，努力恢復經濟。在政府的主導下，各國民眾出行和經濟活動逐步恢復，此前政府采取刺激政策的效果日漸顯現，消費和生產數據觸底反彈，回升高度基本與國家的疫情防控力度和效果呈正相關性。目前恢復得最好的是法國：6月，法國Markit制造業PMI升至52.3，已重回榮枯線上方。同時，其他歐洲國家也回升至接近50。美國由于疫情最為嚴重，全面恢復需要更長的時間。總體而言，利空已有所釋放，下半年全球經濟將步入輪動復蘇，情況很可能會好于預期。

中國國內方面，5月召開的兩會明確了全年經濟工作的基本方向，關鍵在于三點：優先穩就業保民生，堅決打贏脫貧攻堅戰，努力實現全面建成小康社會目標。為此，“積極的財政政策要更加積極有為”和“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，經濟發展戰略要“實施擴大內需戰略推動經濟發展方式轉變”。可以預計，促進就業是今年各項工作的核心，結合發展戰略轉型目標，未來政府投資需求和民間市場需求值得期待。在疫情“動態清零”的狀態下，國內生產和消費都將恢復至疫情前水平，海外經濟的恢復也將一定程度上拉動國內需求。

主要大宗商品價格下半年展望

在全球經濟有望帶動大宗商品需求轉好的背景下，各主要大宗商品價格在下半年整體具有上漲動力，具體行情則可能在基本面的階段性差異下有所不同。

黃金方面，隨著歐美經濟的逐步恢復，寬松貨幣政策效果或進一步顯現，在低利率的大背景下，金價或仍處于慢牛行情中，甚至有可能走出歷史新高。原油方面，預計在供需有望重回平衡的背景下，價格或實現溫和上漲。“OPEC+”有望維持減產，中國經濟活動恢復，歐美經濟嘗試解封等因素，將從供需兩端支撐原油基本面持續改善。目前，全球庫存壓力較大，美原油、柴油庫存持續創歷史新高，前期大幅遠期升水刺激全球原油浮倉飆升至高位，原油進入漫長的去庫存周期。因此，下半年，原油價格總體上或不溫不火，但中樞略高上半年，40—50美元/桶是主要的運行區間。

銅價方面，由于下半年銅供給整體偏緊的格局不會改變，因而仍有上漲的空間。從需求端看，中國需求預期已經較為充分，海外宏觀經濟很可能會好于預期，尤其是四季度，可能出現較大的需求增幅；從供給端看，智利等主要產銅國產量難有提升，甚至會因疫情出現進一步下降，全球銅供給整體偏緊的格局或將延續。因此，下半年銅價仍有較大上漲空間。鋼鐵價格方面，預計其下半年或繼續維持偏強震蕩。從需求端看，國內鋼鐵需求大部分增量已經在上半年釋放，下半年進一步改善的難度較大；但海外需求方面，若特朗普政府近萬億美元的基建計劃能落地，將大幅拉動需求。從供給端看，南美國家尤其是巴西疫情日趨嚴重，有超過美國的可能，使得鐵礦石供給的潛在威脅不減。綜合來看，預計下半年鋼價或在成本支撐下維持震蕩偏強的格局。

農產品中，大豆方面，目前美豆長勢良好，大豆供給總量寬松，若未來遭遇不良天氣，或影響供給預期；而在需求端，下游消費大概率將跟隨經濟復蘇有所回暖，美豆出口需求或因中國落實中美經貿第一階段協議而受益，這將推升美豆價格的運行中樞。整體來看，預計下半年美豆價格或偏強震蕩。