中國(guó)平安：進(jìn)入布局的價(jià)值洼地區(qū)（二）

肖俊清

平安（太保）扛起改革大旗

如《中國(guó)平安：進(jìn)入布局的價(jià)值洼地區(qū)（一）》中所言，估值處于歷史低位是結(jié)果，資產(chǎn)端的反彈還不足以引爆市場(chǎng)，負(fù)債端的低谷改善也是弱爆了，再疊加市場(chǎng)對(duì)平安權(quán)益市場(chǎng)中“匯豐事件”的擔(dān)憂，都成為阻礙股價(jià)上升的原因。整體看，平安的成敗核心還是看此次改革的效果，銀行板塊的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)低是躺槍?zhuān)Y管板塊自有周期，科技板塊依舊還是錦上添花的角色。

在論述改革情況之前，筆者需要再次回到2019年年報(bào)寫(xiě)的文章《中國(guó)平安：從“雙殺”到“雙擊”還要多久？》，對(duì)當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在平安面臨的問(wèn)題在復(fù)述一遍。

從中國(guó)平安的內(nèi)生增長(zhǎng)看，2020H1的壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)從2019年同比2018年的0增長(zhǎng)變成了同比大跌18.5%。2018年以來(lái)，內(nèi)含價(jià)值增速的放緩導(dǎo)致有效業(yè)務(wù)的預(yù)計(jì)回報(bào)降低，同時(shí)新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造繼續(xù)大降。

不過(guò)上述項(xiàng)目的大跌在預(yù)期內(nèi)，營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異同比大跌80.71%才是營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)大跌的主要源頭。往前看，2017年、2018年和2019H1，營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異分別為88.86億元、139.38億元和87.5億元。而2020H1僅有區(qū)區(qū)16.88億元。（見(jiàn)表二）

表二：中國(guó)平安內(nèi)含價(jià)值表（2019H1-2020H1）

此外，2017年償二代實(shí)施后完整的內(nèi)含價(jià)值表開(kāi)始，平安就一貫是上半年?duì)I運(yùn)經(jīng)驗(yàn)偏差優(yōu)于下半年，如2019H2負(fù)貢獻(xiàn)50.78，2018H2和2017H2同樣分別負(fù)貢獻(xiàn)約14億元和38億元。如果這一傳統(tǒng)不改變，則2020年全年?duì)I運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異的影響繼續(xù)擴(kuò)大。

實(shí)際上，在2019年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，平安執(zhí)行董事、常務(wù)副總經(jīng)理、首席財(cái)務(wù)官、總精算師姚波先生提到，2019年的退保率對(duì)費(fèi)差的影響較大。到2020半年報(bào)，這一影響在擴(kuò)大。2019H1退保金額131.1億元，全年266.61億元，2020H1已經(jīng)達(dá)到173億元，若繼續(xù)惡化，全年或超過(guò)350億元，退保率也同比上升0.12個(gè)百分點(diǎn)。而2019年全年退保率同比上升為0.1個(gè)百分點(diǎn)。（見(jiàn)圖五）

圖五：中國(guó)平安退保率

營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)之外，投資回報(bào)差異（實(shí)際投資收益與假設(shè)投資收益率的差別）對(duì)內(nèi)含價(jià)值利潤(rùn)產(chǎn)生了高達(dá)113.94億元的負(fù)貢獻(xiàn)，這其中，匯豐控股的貢獻(xiàn)不小。

平安大概率將匯豐列入以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（影響凈資產(chǎn)）。2020年4月1日，匯豐宣布為應(yīng)對(duì)疫情停止派發(fā)2019財(cái)年的第四次股息，為每股普通股0.21美元。同時(shí)暫停今年底前的所有派息，即意味著股東將無(wú)法收取2020財(cái)年前三個(gè)季度的股息。2019年財(cái)年前三季度，匯豐每季度派發(fā)每股普通股0.1美元。按照此水平大約估算，此次取消派息，持有匯豐約7.01%股份的中國(guó)平安將損失7.24億美元，按照1：7的匯率毛估，平安的損失超過(guò)50億元人民幣。

當(dāng)然，影響更大的還是凈資產(chǎn)，平安的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度一向行業(yè)領(lǐng)先，但2020H1同比2019年末增速行業(yè)倒數(shù)第二，而按照匯豐47%的跌幅計(jì)算，其負(fù)貢獻(xiàn)高達(dá)414.82億港元（約365.75人民幣）。

新華（人壽）：試圖用老方法突圍

這是一份處于改革陣痛期（還疊加一點(diǎn)詭異匯豐事件）極為難看的一份內(nèi)含價(jià)值表。與之形成對(duì)應(yīng)，逆勢(shì)上行的新華保險(xiǎn)如何呢？（見(jiàn)表三）

表三：新華保險(xiǎn)2019H1以來(lái)內(nèi)含價(jià)值表

整體上看讓人大跌眼鏡。首先，從內(nèi)生增長(zhǎng)看，新業(yè)務(wù)價(jià)值52.21億元，負(fù)增長(zhǎng)11.36%。不能啊？2020年以來(lái)，新華繼續(xù)大力推進(jìn)“贏在新華”活動(dòng)，與人壽的“重振人壽”遙相呼應(yīng)。2020年上半年，新華隊(duì)伍規(guī)模創(chuàng)歷史新高。截至2020年6月30日，個(gè)險(xiǎn)規(guī)模人力52.6萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)36.5%。從保費(fèi)增長(zhǎng)情況看，2020年1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)高達(dá)28.24%。甩開(kāi)一季度表現(xiàn)炸裂的人壽保險(xiǎn)兩條街。此外，新單如前文所述，新華也是遙遙領(lǐng)先，個(gè)險(xiǎn)新單期繳同比增長(zhǎng)8.3%，算上團(tuán)險(xiǎn)、個(gè)險(xiǎn)和銀保等所有渠道，新華新單大漲119.2%。新業(yè)務(wù)價(jià)值何至于此？

?原因很簡(jiǎn)單：

1、上半年月均合格人力13.5萬(wàn)人，同比下降3.5%;月均合格率26.4%，較2019年同期下滑12.4個(gè)百分點(diǎn);月均人均綜合產(chǎn)能3，578元，同比下降20.0%。

2、新華保險(xiǎn)大干快上的新單大部分是銀保收入，銀保渠道長(zhǎng)期首年保費(fèi)上半年收入195.07億元，同比大增635.3%，這一部分新單是極難貢獻(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的。

銀保渠道中國(guó)平安2004年首次艱難轉(zhuǎn)型時(shí)就大刀砍掉，新華保險(xiǎn)兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)搞了數(shù)年的改革，最后改到老路上了？需要指出的是，這還是在新華降低風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率到11%后的結(jié)果，若延用11.5%，NBV增長(zhǎng)將更加難堪。

從這個(gè)對(duì)比看，無(wú)法確認(rèn)平安的改革是否走在正確的道路上。實(shí)際上，在如此大的疫情前，上市險(xiǎn)企的數(shù)據(jù)表現(xiàn)得千差萬(wàn)別。但從新業(yè)務(wù)看基本上分成4檔：1、完全不受影響：中國(guó)人壽——新單及新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)，價(jià)值率保持不變。2、單方面影響：新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保——新華是新單爆發(fā)式增長(zhǎng)，但新業(yè)務(wù)價(jià)值卻無(wú)法匹配，價(jià)值率也沒(méi)有公布;太保是新單大幅下跌，但價(jià)值率小跌。3、都受影響：中國(guó)平安——新單大跌，價(jià)值率同步下跌達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。4、極差：中國(guó)太平——新業(yè)務(wù)價(jià)值狂跌超50%。究竟誰(shuí)能反映市場(chǎng)的真實(shí)情況呢？

無(wú)論是從資產(chǎn)端、負(fù)債端還是行業(yè)的整體估值看，主要上市險(xiǎn)企均處于值得長(zhǎng)期配置的位置，特別是港股。同時(shí)，從改革的角度看，以平安為首的改革派已經(jīng)顯現(xiàn)出拐點(diǎn)。筆者認(rèn)為平安和太保的保障型轉(zhuǎn)型才是正確的，路也很艱難的，今年的數(shù)據(jù)也很難看。但是，在行業(yè)困境的時(shí)候，才能顯現(xiàn)出戰(zhàn)略的前瞻性和執(zhí)行期間的抗壓能力。未來(lái)效果究竟有多大，拭目以待。