“久期”溢價：為何茅臺貴而周期便宜？

梁中華

傳統的估值模型往往會假定企業永續經營，但這在現實中其實是難以實現的。從2019年以來，消費、成長股的表現要遠遠好于周期股，“貴”和“便宜”的背后到底是什么道理？雖然解釋的原因有很多，本專題主要從“久期”的角度做一些初步討論。

周期：低估值可能是常態

最近兩年，我國股市的結構性特征很明顯：周期類行業估值普遍較低，而科技、醫藥、消費類行業估值較高。例如，銀行業中位數市盈率只有6倍左右，煤炭、鋼鐵、房地產、建筑等行業的中位數市盈率都在25倍以內。可以說，估值最低的行業幾乎全部是周期性行業。

而估值最高的行業主要集中在科技、醫藥、消費等領域。例如，電子、通信行業中位數市盈率都在57倍附近，計算機行業市盈率達到68倍，消費者服務行業有69倍，食品飲料、醫藥行業都在49倍附近。

而如果我們拉長時間來看，傳統周期行業的“便宜”并不是最近兩年才發生的事情。例如在2010—2014年，煤炭行業的平均估值基本維持在20倍附近，也就是說在歷史低位區間維持了將近4年時間，鋼鐵、房地產、建筑等行業也是類似的情況。

但在2014—2016年間，這些周期行業的估值有了非常明顯的提升，背后最主要的原因恐怕來自于超級寬松的貨幣環境，整個A股迎來了史無前例的大牛市行情，絕大部分股票也在2015年創下了歷史最高點。

此外，周期行業的供給側改革，整合行業內部結構，也對估值起到了提振作用。例如盡管大多數供改行業的估值有明顯提升，但供改因素較少的銀行業市盈率從2011年以后，基本都維持在8倍以下，即使在2014-2015年行情最火熱的時候，估值也沒有突破8倍。

如果我們將2014-2016年間估值的提升，看成是特殊大背景下的特例的話，那么周期股的“便宜”并不是這兩年開始的，而是從2011年以后就已經開始了。而且從歷史情況看，“貴”不是周期股的常態，“便宜”或許才是常態。

在估值長期維持在低位的情況下，主導周期股價格波動的因素，更多是盈利的變化，而不是估值的變化。類似的，債券價格的走勢和基本面也高度相關，所以典型的周期龍頭股其實更像是類固收的資產。

估值的分化：“久期”的視角

解釋周期行業估值低、消費成長估值高的原因有很多，比如企業盈利的成長性，但我們本篇專題主要從一個“久期”的視角來做一些初步討論。

假定一種資產能夠存活N年，預期第一年能夠創造的現金回報是D，預期每年現金回報的平均增長率是g，預期長期利率為r，在第N年該資產清算時的殘值為R，那么這種資產的價格為：

這種資產的估值為：

如果我們進行簡單的數學求導和假設處理，就會發現資產的估值水平是利率的減函數，即利率越低，估值越高;是預期現金回報增長率的增函數，即增長率越高，估值越高;是預期資產壽命的增函數，即壽命越長，估值越高。

這里我們重點討論資產壽命對估值的影響，不妨舉兩個比較極端的例子。例如，菜市場買的一棵大白菜，壽命是很短的，因為幾天不吃掉就會腐爛掉。所以白菜的價格就是當前的“殘值”，P=R，估值水平是非常低的。

再例如，黃金是一種久期最長的資產。持有黃金是不產生現金收益的，所以從現金流估值的角度看，黃金的估值是無窮大的。為什么呢？這很大程度上是因為黃金的壽命是無限長的，黃金耐腐蝕，開采出來的黃金幾乎可以在地球上永久存在，能夠長期承擔價值儲藏的功能。從某種程度上來說，黃金就類似于一種零息的、永續的美國國債，所以黃金價格的走勢和美債利率的走勢是高度相關的。

而對應到股票市場，如果大家都預期一種盈利模式不能長期持續，盡管短期利潤很高，但也很難享受到高估值，這就是周期股整體面臨的困境。就像過去十多年，雖然房價一路上漲，但很少有人會認為這種發展模式能夠持續很久。所以周期股要想提升估值其實很困難，和“白菜”的道理很類似，周期股的價格主要決定于短期盈利的高低。

而相反的，如果一種盈利模式能夠長期持續，對應的資產就能夠享受到高估值，消費、科技、醫藥行業中的優秀公司估值比較高，就是這樣的邏輯。儲藏一棵大白菜可能很快就腐爛掉了，但是白酒可以儲藏幾十年，而且酒文化要發生大的轉變需要的時間也會比較久。所以我們在5月份的時候提出來“買茅臺=買黃金”，二者的共性其實就是，它們都是“長久期”的資產。

推廣到其它大類資產也是類似的道理，例如房地產市場。核心大城市的房地產，有人口流入支撐，資產會活得更久。而人口凈流出的小城市，長期需求缺乏支撐，資產的市場壽命會更短。所以從理論上來說，大城市房地產的估值就是會明顯高于小城市，事實上也是如此。而人口流出的中小城市估值過高，那就需要警惕了。

風格要切換？關鍵在于利率

和債券市場類似，久期越長，價格對于利率的變動就越敏感。長久期資產對于利率的變動更敏感，所以當利率上行時，長久期資產的表現會比較差;而當利率下行時，長久期資產表現會更好。所以從現實情況來看，在利率下行的時候，成長股的表現要優于周期股，而利率上行的時候，成長股的表現要差于周期股，除了2013年“錢荒”前后有所例外。

往前看，成長和周期的風格會不會切換，關鍵還是要看利率的走勢，而利率的背后是經濟基本面的變化。我們認為經濟后續會先上后下，所以成長、消費等長久期資產如果出現明顯調整的話，反而提供配置的好機會，因為這些依然是經濟下行周期中配置的大方向。