中國經(jīng)濟(jì)爬坡還好嗎

2020年以來，新冠疫情全球大流行，給人類社會帶來了諸多影響，也讓世界經(jīng)濟(jì)金融飽受沖擊。中國做出了巨大的抗疫努力后，率先重啟經(jīng)濟(jì)。歐美在疫情逐漸收斂之后，也陸續(xù)走上經(jīng)濟(jì)重啟之路。有別于西方國家的是，中國“兩會”并沒有采取激進(jìn)的財政貨幣刺激，而是基于“六穩(wěn)”“六保”，以底線思維謹(jǐn)慎應(yīng)對。轉(zhuǎn)眼已到了2020年年中，中國經(jīng)濟(jì)還好嗎？下半年又會有怎樣的變局？應(yīng)如何先手應(yīng)對？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。投資和消費歷來是中國經(jīng)濟(jì)增長的決定性因素。中國經(jīng)濟(jì)重啟以來，固定資產(chǎn)投資明顯改觀，其中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)業(yè)投資回穩(wěn)，全社會用電量逐步轉(zhuǎn)正；但消費復(fù)蘇則呈現(xiàn)出不均衡性，糧油食品、軟飲料、日化用品等溫和增長，餐飲旅游以及奢侈品等則仍難有起色。兩位如何看待二季度以來中國經(jīng)濟(jì)的爬坡進(jìn)程？

鐘正生：二季度以來，中國經(jīng)濟(jì)的爬坡進(jìn)程可謂有喜有憂。

令人欣喜的是,中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸提速。發(fā)電煤耗顯示，生產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)了正增長，工業(yè)品價格指數(shù)也收回了疫情以來近半的跌幅；到5月，房地產(chǎn)銷售已經(jīng)基本恢復(fù)到了歷史同期水平。中國經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，得益于宏觀政策利好的快速釋放。年初以來，央行通過三次降準(zhǔn)、降低OMO利率30bp，同時還有1.8萬億元專項再貸款再貼現(xiàn)安排，帶動實體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯下降：一季度，貸款加權(quán)平均利率比去年四季度降低36bp，企業(yè)短融債平均發(fā)行利率從去年12月的2.9%降至今年5月的1.85%。地方專項債前五個月發(fā)行完成2.15萬億元，占今年額度的57%。

令人擔(dān)憂的是，海外疫情的持續(xù)發(fā)酵可能導(dǎo)致兩個斷檔，即從制造業(yè)投資和出口兩個層面，阻礙下半年中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)度。一是企業(yè)家信心斷檔。企業(yè)家開始重新評估行業(yè)所受沖擊的深度和長度。全球疫情的高度不確定性，將極大地影響到制造業(yè)企業(yè)的投資意愿。二是海外訂單承接斷檔，中美貿(mào)易關(guān)系有進(jìn)一步反復(fù)的可能。

溫彬：今年二季度以來，總體上，生產(chǎn)端改善速度快于需求端。5月工業(yè)增加值同比增速回升至4.4%；但前五個月，工業(yè)增加值累計同比下降了2.8%，說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然存在一定壓力。需求方面，受海外較為嚴(yán)峻的疫情形勢的影響，外需不確定性較大，對進(jìn)出口的擾動明顯增強(qiáng)。內(nèi)需中，投資方面，前五個月的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比下降6.3%。其中，制造業(yè)投資仍較乏力，同比下降14.8%；基建投資則同比下降6.3%；房地產(chǎn)投資恢復(fù)較快，同比下降僅0.3%，且5月當(dāng)月同比增速已達(dá)8.1%。消費方面，5月消費同比下降2.8%。其中，汽車消費同比增長3.5%，增速創(chuàng)去年7月以來的新高；但餐飲、娛樂、住宿、旅游等消費恢復(fù)較慢。綜上而言，二季度國民經(jīng)濟(jì)運行呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但仍面臨較多的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

鐘正生

原財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

溫 彬

中國民生銀行首席研究員

鐘偉：2020年全球經(jīng)濟(jì)處于深度衰退中，如果沒有疫情的重大反復(fù)，以及外部極端事件的發(fā)生，兩位認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)能否收獲輕微的正增長？5月份CPI出現(xiàn)了明顯回落，重新回到了“2”時代，以此推斷，年內(nèi)物價是否有通縮之憂？此外，中國居民就業(yè)和收入變動又將呈何態(tài)勢？

溫彬：年內(nèi)經(jīng)濟(jì)可以實現(xiàn)小幅正增長。從必要性上看，《政府工作報告》雖然沒有明確提出今年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但從財政赤字規(guī)模和赤字率等指標(biāo)中，可以反推出隱含的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)；而且保就業(yè)是今年政府工作的重中之重，實現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)，也需要一定的經(jīng)濟(jì)增長作為支撐。從可能性上看，目前我國經(jīng)濟(jì)正處于逐漸恢復(fù)的通道，下階段，特別國債、地方政府專項債等政策的加快落地實施，將帶動基建等托底發(fā)力，各項主要指標(biāo)將持續(xù)改善、陸續(xù)轉(zhuǎn)正。三季度我國經(jīng)濟(jì)增速有望浮出水面，全年預(yù)計可實現(xiàn)小幅增長。

通脹方面，5月CPI重返“2”時代，預(yù)計全年可實現(xiàn)3.5%的控制目標(biāo)。一方面，國際石油減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成以及疫情導(dǎo)致的恐慌情緒逐漸散去，將有望促進(jìn)油價回升；而另一方面，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐漸恢復(fù)，則有助于改善盈利狀況，從而緩解PPI的下行壓力。綜合考慮各方面的因素，尚不足以構(gòu)成通縮。

穩(wěn)就業(yè)、保民生是今年的首要目標(biāo)。前五個月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口460萬，5月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率環(huán)比回落了0.1個百分點。下階段，就業(yè)政策將繼續(xù)加強(qiáng)對重點行業(yè)、重點群體的支持，基本民生保障力度將持續(xù)加強(qiáng)，以助力維護(hù)居民就業(yè)和收入的穩(wěn)定。

鐘正生：如果沒有疫情的重大反復(fù)，以及外部極端事件的發(fā)生，中國經(jīng)濟(jì)年內(nèi)收獲輕微的正增長無太大問題，甚至可能會有更好的表現(xiàn)。國際貨幣基金組織在6月24日發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報告中，下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長為-4.9%，而預(yù)測中國為正增長1%。

在中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)修復(fù)的背景下，年內(nèi)陷入通縮的擔(dān)憂有點過慮。疫情暴發(fā)以來，CPI、PPI跌幅明顯，其核心原因在于國內(nèi)與海外疫情錯位，國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)快于需求的復(fù)蘇，導(dǎo)致物價水平普遍性下跌。但進(jìn)入5月以來，隨著國內(nèi)進(jìn)入常態(tài)化疫情防控階段，需求啟動明顯加快，尤其是基建、地產(chǎn)復(fù)工較為順暢，對居民消費的限制也有明顯減弱，有助于緩和上述供需不平衡的問題。同時，國際油價下跌空間大幅收窄，甚至出現(xiàn)低位回升，也會弱化對物價水平的拖累。此外，目前貨幣和社融的增速均超10%，明顯高于去年同期，而歷史上，M2同比上升對CPI同比有10—12個月的領(lǐng)先性，因而對通脹預(yù)期可能會產(chǎn)生一定影響。由此判斷，物價環(huán)比下跌最快的時候可能已經(jīng)過去。

鐘偉：疫情沖擊下，實體經(jīng)濟(jì)遭遇挫折，但股市反彈卻明顯快于經(jīng)濟(jì)，呈V型反轉(zhuǎn)，且中美皆如此。兩位如何看待A股市場上半年的表現(xiàn)？新一輪結(jié)構(gòu)性牛市來了嗎？

鐘正生：A股今年上半年的表現(xiàn)總體上可以分為四個階段。第一階段為2月3號之前，市場出現(xiàn)非常明顯下跌，主要為疫情邏輯。第二階段從2月份到3月初，隨著國內(nèi)疫情拐點的出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)工，上證綜指基本反彈回了前期點位，創(chuàng)業(yè)板指更是創(chuàng)下了多年以來的新高。第三階段為3月當(dāng)月，受到海外疫情和海外股市下跌的沖擊，A股市場再度下跌，但下跌幅度遠(yuǎn)小于海外。第四階段為3月底至今，A股與海外市場均出現(xiàn)了明顯反彈，創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克均超過了前期高點。

但在3月底至今的這一輪反彈過程中，中美股市的推動力有一定差異。以上證綜指和標(biāo)普500為例。從3月底至今，上證綜指反彈10.5%，其中估值貢獻(xiàn)了3.65%，盈利貢獻(xiàn)了6.85%，盈利在指數(shù)反彈過程中貢獻(xiàn)了絕大一部分。這主要得益于中國經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)工。再看標(biāo)普500指數(shù)，其反彈了38.45%，其中估值貢獻(xiàn)接近75%，而盈利預(yù)期對指數(shù)的貢獻(xiàn)則為-36%。這表明，美股反彈主要是由于天量的貨幣寬松所帶來的，美股的盈利狀況仍然不佳。

展望未來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，國內(nèi)通脹和企業(yè)盈利將有望改善，中國股市有繼續(xù)走牛的基礎(chǔ)。從全球資產(chǎn)配置角度來看，中國經(jīng)濟(jì)率先修復(fù)、擁有更多正常的財政貨幣政策空間以及人民幣資產(chǎn)的相對收益優(yōu)勢，也決定了對人民幣資產(chǎn)有增加配置的極大空間。

溫彬：總體來看，我國股市基本經(jīng)受住了疫情的考驗。在央行貨幣政策維護(hù)流動性合理充裕、證監(jiān)會出臺特殊時期政策等的保駕護(hù)航下，我國股市于春節(jié)假期后如期開市，并于次日翻紅。這說明，我國資本市場已具有較強(qiáng)的自我修復(fù)能力。從全球疫情的發(fā)展看，仍會具有較大的不確定性，因而尚不宜判斷A股牛市的到來，但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。目前，A股市場估值相比主要國際指數(shù)偏低，具有較大的發(fā)展空間，再加上注冊制改革、加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法力度等一系列措施釋放出的政策紅利，在新技術(shù)、新基建、大健康、云消費等領(lǐng)域，均具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

鐘偉：疫情之下，西方經(jīng)濟(jì)體的刺激政策力度空前，相比之下中國則克制得多。對此，有人擔(dān)憂既有政策不足以支撐經(jīng)濟(jì)逐季爬坡；但也有人認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)應(yīng)依賴市場的力量，而不應(yīng)依賴政策刺激。站在2020年6月一年的中位線上，兩位覺得財政和貨幣政策還應(yīng)做些什么，才能使“六穩(wěn)”“六保”在2020年落到實處？

鐘正生：從今年《政府工作報告》的部署看，中國應(yīng)對疫情的一攬子宏觀政策是有分量、有針對性、有節(jié)制的。財政政策預(yù)算赤字按3.5%以上安排，留有足夠的彈性。貨幣政策更加靈活適度：M2和社融明顯高于去年，實體經(jīng)濟(jì)融資成本明顯降低。中國的逆周期調(diào)節(jié)雖然不及某些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的刺激力度，但考慮到中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，以及疫情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有很大的不確定性，應(yīng)該說目前的政策部署是正確的。這從中國經(jīng)濟(jì)已率先修復(fù)也可以窺見一斑。

展望未來，貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步“寓改革于調(diào)控中”。從量的層面來看，貨幣與社融增速已明顯高于去年，也高于名義GDP的增速；從價的層面看，我們做過測算，從維持實體經(jīng)濟(jì)付息壓力不變、民營企業(yè)貸款利率可承受以及與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)的角度看，目前央行的降息幅度基本充足。后續(xù)貨幣政策可以往兩個方向延伸：一是通過更多使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，讓資金更有效地直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)；二是繼續(xù)引導(dǎo)LPR利率下行，并給予民營企業(yè)和小微企業(yè)更低利率的優(yōu)惠。

溫彬：從財政政策看，要敢為有為，力求通過加大力度激發(fā)經(jīng)濟(jì)潛力。進(jìn)一步實施減稅降費政策，加大財政貼息力度；已發(fā)行的地方政府專項債券旨在加快將資金運用到位，促進(jìn)基建發(fā)揮托底作用；適度加快特別國債發(fā)行和資金的運用節(jié)奏，以支持基層保就業(yè)、保民生，做好困難人群的幫扶與救助工作，切實保障弱勢群體的基本生活。

貨幣政策方面，則是加大力度支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)全年向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬億元。進(jìn)一步降準(zhǔn)釋放長期資金，保持流動性合理充裕，提升金融機(jī)構(gòu)配置國債、地方政府專項債、企業(yè)信用債等的意愿，降低債券發(fā)行成本；進(jìn)一步降低政策利率，同時適度下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)LPR下行，切實降低實體經(jīng)濟(jì)的融資成本；完善資金直達(dá)企業(yè)的政策工具和相關(guān)機(jī)制，加快政策的落地實施，更加精準(zhǔn)有效地保住廣大中小微企業(yè)等市場主體，加快修復(fù)企業(yè)信心，激發(fā)內(nèi)需潛力。此外，還會加大對資金流向的監(jiān)管力度，確保不發(fā)生空轉(zhuǎn)套利和脫實向虛，切實引導(dǎo)資金流向制造業(yè)、中小微企業(yè)等領(lǐng)域。

鐘偉：展望2020年的下半程，除了疫情反復(fù)的高度不確定性之外，影響中國經(jīng)濟(jì)逐季爬坡的主要風(fēng)險還有哪些？又應(yīng)如何做好先手應(yīng)對的布局？

溫彬：疫情后期，實體經(jīng)濟(jì)所受到的沖擊將逐漸向金融體系傳導(dǎo)，銀行業(yè)面臨不良貸款上升的風(fēng)險。從當(dāng)前情況看，銀行資產(chǎn)質(zhì)量變差的趨勢已有顯現(xiàn)。今年一季度，商業(yè)銀行不良貸款余額增加1985.9億元，超過去年全年增量的50%，季末不良貸款率比年初上升0.05個百分點達(dá)到1.91%；關(guān)注類貸款余額增加2850億元，超過去年全年增量的90%，季末占比比年初上升0.06個百分點達(dá)到2.97%。特別是城商行、農(nóng)商行等中小銀行，不良貸款率上升較快，風(fēng)險抵補(bǔ)能力卻相對有限，撥備覆蓋率下降較快。這些問題值得關(guān)注。

根據(jù)前期經(jīng)驗，疫情中市場負(fù)面情緒極易被放大，從而進(jìn)一步引發(fā)資產(chǎn)價格加劇波動、跨境資本大規(guī)模流動、匯率大起大落等問題。鑒此，我們要加大金融風(fēng)險防范力度，為金融機(jī)構(gòu)“強(qiáng)身健體”，盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，精準(zhǔn)拆彈，提升風(fēng)險抵御能力，以維護(hù)穩(wěn)定的金融環(huán)境，保障經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。

鐘正生：下半年，影響中國經(jīng)濟(jì)逐季爬坡的主要風(fēng)險有兩個：一是消費和制造業(yè)投資修復(fù)困難。國內(nèi)疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段，北京疫情猝然抬頭，海外每日新增病例再上臺階，都意味著我們暫時看不到疫情防控措施大面積解除的一天。因此，以餐飲、旅游等為代表的消費就會持續(xù)面臨壓制。二是出口和工業(yè)生產(chǎn)可能后繼乏力。1—4月中國出口累計同比為-9%，其中口罩和消毒液分別拉動0.95個百分點和0.15個百分點，合計拉動達(dá)到1.1%，對出口的超預(yù)期表現(xiàn)提供了可觀的支撐。而這部分增長可能隨著疫情減退而出現(xiàn)退坡。另一方面，1-4月，中國產(chǎn)成品庫存增速重新回到10%以上的高位，庫存周期的短期利好耗盡，對工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步回升的彈性將構(gòu)成約束。考察后續(xù)中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動能，將對基建和房地產(chǎn)的依賴度較高，工業(yè)生產(chǎn)和出口則存在后繼乏力的問題，制造業(yè)投資和消費前景也不容樂觀。在此情況下，貨幣政策雖然在利率調(diào)整上進(jìn)入“觀察期”，但仍不可松懈，寬信用、低利率、財政發(fā)力，均需延續(xù)。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出中國經(jīng)濟(jì)盡管率先復(fù)蘇，但供給側(cè)的修復(fù)快于需求側(cè)，制造業(yè)和消費的爬坡并不陡峭，因此財政和貨幣政策仍應(yīng)保持適宜的擴(kuò)張力度。現(xiàn)階段，中國股市表現(xiàn)出了一定韌性，但銀行業(yè)面臨不良貸款上升和資本金補(bǔ)充壓力。展望全年，疫情下中國經(jīng)濟(jì)有望獲得正增長。